原油延續低價新常態

文/董丹丹 編輯/李淑玲

原油延續低價新常態

文/董丹丹 編輯/李淑玲

原油供需基本面疊加全球宏觀經濟因素的共同作用，導致原油價格短期內低價運行。

2015年6月，原油價格二次探底，Brent從6月11日的高點65美元/桶持續下滑，絕對價格一度跌破45美元/桶（見附圖）。原油價格二次探底，原因主要來自于三方面：一是受供應增加的打壓，二是需求端步入淡季，三是全球金融市場集體暴跌所帶來的恐慌性拋盤。展望后市，油價仍然會受制于這三方面因素的影響，并將進入低位運行的新常態。

供應持續增加

全球原油的供應主體是歐佩克，非歐佩克國家當中以美國、俄羅斯、加拿大、中國產量較大。國際原油期貨從2014年7月至2015年3月份的價格下跌，主要源于美國頁巖油的持續增產；而本次原油價格二次探底，其供應端的壓力則主要來自于歐佩克國家。

由于油氣出口在歐佩克國家的財政收入中占比大多為50%以上，因此在原油價格持續下跌的情況下，歐佩克產油國仍積極增產，希望借此彌補財政收入的下滑。這些國家當中最為利空的是伊朗。伊朗在2012年7月被歐美制裁，原油的產量直接下滑了100萬桶。2015年7月15日伊朗與歐美通過六方會談達成的協議，意味著制裁解除后伊朗消失的產量將逐步恢復。2012年伊朗被制裁，沙特作為歐佩克組織中最大的產油國發揮了積極作用，在一個月之內增產100萬桶，填補了伊朗的空缺。而如今，伊朗復產在即，沙特卻絲毫沒有出讓市場份額的意思。2015年3月，沙特的原油產量提升至記錄高位1050萬桶，且至今一直維持在1000萬桶/日的上方。

2015年另一個引人關注的歐佩克國家是伊拉克。伊拉克早在2014年就曾計劃將產量提升至350萬～400萬桶/日。2015年，該國超預期實現了這一目標，其二季度的產量一度臨近450萬桶/日。此外，2015年5月，伊拉克國家石油公司將國內的原油進行了重新分級，發布了一個新的Basrah重油價格。這提升了Basrah輕油的品質，推動出口大幅攀升。雖然8月伊拉克的原油出口因部分管線遭爆炸襲擊可能小幅下滑，但是該國維持高產量的趨勢未變。

在沙特和伊拉克的持續增產推動下，歐佩克組織在歐美對伊朗的出口制裁沒有完全解除的情況下，2015年6月的產量已經創下了2008年8月以來的記錄高位。如果2015年年底或明春伊朗可以完全恢復出口，而沙特等國依舊維持目前的高產量，供應端的增產壓力將繼續拖累原油價格。

非歐佩克國家中的頁巖油是全球市場關注的另一焦點。由于頁巖油對原油具有一定的替代作用，頁巖油的增產也會對原油價格產生一定的打壓。美國是頁巖油產量大國，這是繼2007～2011年頁巖氣革命之后所興起的頁巖油革命所致。與頁巖氣在價格跌破成本價后鉆井數雖下滑但產量卻持續攀升類似，近期美國頁巖油的供給也出現了這種變化：2014年10月頁巖油鉆井數于1610座見頂之后，便跟隨油價急劇下滑，至2015年6月已跌至630座，較2014年的峰值跌去了60%；而截至2015年5月，美國的頁巖油產量則在持續攀升。7月底開始，美國原油鉆井數又開始了連續五周的攀升，目前已回升至674座。究其原因，一方面頁巖油生產商提升了生產效率，降低了成本；另一方面利用金融市場，為其頁巖油的生產進行了保值。

原油價格和頁巖油生產形成了相互制約：一方面，低過成本的WTI油價將拖累美國的頁巖油產量；另一方面，頁巖油較之傳統油氣更具靈活性的生產，也決定了國際原油價格難以出現大幅上漲——一旦原油價格上漲將導致頁巖油鉆井數和產量的逐步增加而形成對原油價格的壓制。目前Bakken地區的生產成本已降至30美元/桶，但Permian等地的頁巖油成本仍較高，普遍預估在50～60美元/桶。如果未來原油期貨向上突破該成本，這些地區的頁巖油生產就又會重新開啟。

對全球原油市場的供應端進行總結，筆者認為，原油市場的供應壓力一直都存在。因此，只有當原油需求足夠強勁，或者因某些突發事件導致原油供應出現萎縮時，原油價格才會有所突破。

需求步入淡季

2015年上半年，全球原油需求大幅增長，但下半年的消費預期并不樂觀。上半年需求的增長來自兩方面：一是低油價刺激了實際消費，二是各環節開始囤積、增加庫存。據IEA統計，2015年一季度，全球原油消費同比增長180萬桶/日（見表1），二季度增幅為140萬桶/日，而且2014年需求負增長的歐元區、日本也出現了消費的大幅攀升。進入下半年，考慮到全球經濟依舊平平，以及美國、中國、歐洲以及日本這四大經濟主體依舊持穩或偏弱運行，尚看不到有促使其中哪一方出現超預期經濟增長的因素，2015年下半年的原油消費，很可能與2014年持平，甚至更為低迷。

原油的直接需求方——煉廠，近期對原油的需求難以出現大幅提升。煉廠每年有兩個開工率高峰：夏季和冬季。煉廠開工率持續提升，意味著原油需求進一步提升，反之則需求下滑。現階段，煉廠開工率已經升至峰值，并可能會在峰值上再維持一段時間，例如維持到過去5年平均的8月中下旬；但也可能局部地區開始小幅降低負荷，使煉廠開工率出現緩慢的下滑。筆者認為，不管何種情況，現階段煉廠端對原油的需求提升都比較有限。

國際原油期貨走勢圖（2014.1～2015.8）資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產業服務研究所

全球原油供應和需求（單位：百萬桶/日）

全球煉廠最為集中的地區是亞洲，占據全球煉廠產能的33.6%。新加坡作為亞洲油品的貿易集中地，該國的煉廠毛利走勢能較好地反映出亞洲地區的總體情況。該國Dubai原油煉廠毛利在6月中下旬已見頂，雖然從6月至今毛利走勢略有波折，但整體仍處于跌勢，8月下旬已跌至2014年同期下方。美灣是美國的煉廠集中地，由于享有全球最低油價，美灣煉廠毛利持續高企；但7月上旬毛利也見頂，目前，同樣跌破了2014年同期的毛利水平。煉廠毛利下滑，疊加煉廠秋季檢修即將開始，煉廠對原油的需求將逐步下降。這會直接減少全球各地對原油的實際買盤。

總體而言，9、10月是傳統的需求淡季，原油價格在此期間難有上漲行情。

全球金融市場動蕩不止

8月下旬，原油價格加速探底，其中最主要的宏觀層面的因素，就是中國股市的暴跌。中國是全球最大的原油進口國，是全球第二大原油消費國，更重要的是，中國和印度是全球原油需求增加的那部分。中國股市在今年6月份創2008年金融危機以來的新高，隨后則一路下跌，8月下旬，中國股指期貨也連續兩日跌停。由于中國在全球經濟中占有重要地位，因此這引發了市場的恐慌情緒。與此同時，由于市場擔憂美聯儲加息會對全球經濟和美國經濟產生較大壓力，美國道瓊斯工業指數也連續兩天跌幅逾3%，全球對沖基金拋售高風險資產的舉動，也使資本市場出現了美元和商品齊跌的現象。在這樣的宏觀背景下，原油也未能幸免：WTI跌破40美金的關口，Brent跌破45美元。經過此次動蕩，筆者認為，極端情緒釋放之后，市場又會重新看到經濟現狀并沒有太大問題的現實。這將有助于油價、股市的企穩回升。截至9月1日中午，WTI的10月合約已經從低點37.75美元，反彈至47美元，上升幅度為24%。

總之，短期來看，市場情緒的改善有利于石油價格的回升，但供需這個基本面則決定了石油價格將進入低位運行的新常態。從中長期來看，決定原油價格未來走勢的關鍵是供應端的成本。而目前石油價格低于其成本，因而原油價格中長期存在回升空間。

作者單位：國泰君安期貨有限公司