商品貨幣：長期存反轉風險

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

商品貨幣：長期存反轉風險

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

商品貨幣兌美元的下行趨勢并未結束，但反轉風險悄然醞釀，長期投資者需轉為謹慎。

二季度非美貨幣走勢存在明顯的分化：歐系貨幣相對強勁，日元處在數(shù)年低點盤整，而商品貨幣則萎靡不堪——澳元、加元、紐元都跌破一季度低點。那么，商品貨幣的長期跌勢是否會在下半年延續(xù)？對此，本文將嘗試從經濟基本面、政策差異和商品周期三方面進行分析。

商品貨幣國家的基本面

澳大利亞7月AIG服務業(yè)表現(xiàn)指數(shù)升至54.1，創(chuàng)2014年2月以來的新高；7月制造業(yè)表現(xiàn)指數(shù)改善至50.4，回到榮枯分界線上方；然而同期建筑業(yè)表現(xiàn)指數(shù)卻進一步滑落至46.4，而在過去8個月中，建筑業(yè)有7個月的時間處于萎縮。短期數(shù)據(jù)表明，澳大利亞經濟有所改善，但改善幅度不夠顯著，這可能難以改變澳儲行的寬松立場。為了提振經濟，澳儲行已在上半年降息兩次（共50基點），在最新的7月利率決議中，澳儲行按兵不動，政策聲明基調仍然傾向于寬松，但并未釋放出進一步降息的急切意愿。考慮到當前商品價格正處于數(shù)年低點，以及美聯(lián)儲可能在年末加息，澳儲行暫時沒有主動干預匯市和持續(xù)降息的必要。不過一旦經濟前景再度遭遇“逆風”，預計澳聯(lián)儲主席斯蒂文斯會毫不猶豫地采取降息行動。

對于加拿大和新西蘭來說，經濟放緩也是2015年上半年的核心主題。今年一季度，加拿大GDP萎縮0.6%，新西蘭GDP則放緩至2.6%，顯著低于去年四季度增速3.5%。在嚴峻的經濟環(huán)境面前，加央行和紐儲行不得不重新轉向寬松，前者在7月利率決議中意外降息25基點，令投資者措手不及；后者不得不放棄緊縮，并在二季度連續(xù)降息50基點。在通貨膨脹長期低迷的情況下，經濟增長似乎成為了加央行和紐儲行的唯一目標，換言之，如果當前的經濟放緩趨勢進一步延續(xù)，上述央行進一步降息將完全在預期之中。但筆者認為，這樣的政策效果值得懷疑。在各大經濟體都使用“以鄰為壑”政策的背景下，貨幣貶值僅僅是一場零和游戲，沒有國家會從長期貶值中真正受益；相反，此舉還會不斷增加貶值貨幣的低估程度，進而加大它們均值回歸的壓力。

與美聯(lián)儲的政策差異

美聯(lián)儲的貨幣政策是影響當前匯市行情的關鍵因素，這在2015年下半年依然成立。對于美聯(lián)儲何時加息，市場參與者似乎達成了“一致”預期。華爾街日報7月的經濟學家調查報告顯示，有超過80%的經濟學家認為美聯(lián)儲將在今年9月采取首次加息的行動；與此同時，30天聯(lián)邦基金期貨的隱含利率也顯示，投資者預期聯(lián)邦基金有效利率將在10～11月升至0.25%上方，這意味著他們同樣押注美聯(lián)儲將在9月份首次加息。當然，市場并不一定會按照投資者或經濟學家的預期行進。美聯(lián)儲的加息前景很大程度上仍取決于美國三季度初的經濟數(shù)據(jù)，如果美國經濟的增長動能維持疲軟，恐怕美聯(lián)儲不得不將加息時點再度延后。即便如此，美聯(lián)儲仍有可能在2015年12月加息。從上半年利率決議和美聯(lián)儲委員在公開場合的講話來看，美聯(lián)儲已經下定決心在2015年啟動利率正常化，而能夠阻擋上述浪潮的唯一因素可能只有美國經濟陷入衰退。

當前，真正關鍵的問題或許并不是“美聯(lián)儲何時加息”，而是“美國經濟是否能夠承受住一輪持續(xù)的利率上升”。而從數(shù)據(jù)上來看，答案很可能是否定的。美國經濟經歷了一季度的大幅放緩后，二季度僅實現(xiàn)溫和回升，非農就業(yè)和實際個人收入增長維持穩(wěn)定固然振奮人心，但工業(yè)生產和實際零售銷售連續(xù)萎縮卻顯示經濟活動仍維持低迷（見附圖）。不過，真正令人擔憂的并不是美國經濟為何無法實現(xiàn)持續(xù)高速增長（即便低利率環(huán)境已經維持6年之久），而是主流經濟學家對美國經濟的盲目樂觀。從主流媒體的報道來看，多數(shù)經濟學家都認為美國經濟正在經歷“強勁增長”，即便上半年的同步經濟指標幾乎完全否定了該觀點。

筆者認為，包括美聯(lián)儲在內的多數(shù)市場參與者都高估了美國經濟的潛在增長動能，一旦美聯(lián)儲打開加息大門，美國經濟和就業(yè)市場恐怕將面臨非常嚴峻的下行風險，甚至不排除出現(xiàn)經濟衰退的可能性。基本面往往出人意料，而如果極端情況發(fā)生，加息周期和美元上漲的態(tài)勢都可能難以延續(xù)。

從直覺上考慮，當前經濟基本面和貨幣政策差異的確利空商品貨幣，做空商品貨幣在過去兩年也被證明是非常成功的交易。但關鍵在于，盲目推斷趨勢最終將不可避免地陷入行情反轉的“黑洞”當中。美國商品期貨交易委員會（CFTC）期貨持倉顯示，截至8月2日當周，澳元非商業(yè)期貨凈空頭頭寸為5.06萬份合約，加元凈空頭頭寸為5.6萬份合約，紐元凈空頭頭寸則為1.28萬份合約。前兩者略低于5年高點，而后者幾乎創(chuàng)造了紀錄新高。而在看空傾向如此極端的情況下，或許投資者應該從反向交易的角度思考：當多數(shù)投資者押注資產價格進一步下跌時，熊市往往已接近尾聲。當然，必須指出的是，筆者并非預測商品貨幣下半年將迎來反轉。作為投資者，真正應該做的是，從一個更加理性的角度思考收益與風險。在當前的宏觀背景下，做空商品貨幣需要承擔非常高的風險，但卻僅可能獲得非常微弱的長期收益。

商品周期與商品貨幣

大宗商品正在經歷2000年以來的第二輪大熊市，貴金屬、能源、農產品、工業(yè)金屬等品種無一幸免。新興市場如中國等經濟持續(xù)放緩是大宗商品需求下降和價格下跌的主要原因，而美元在過去一年的強勁上揚則進一步加劇了商品的下行風險。澳大利亞、加拿大和新西蘭等大宗商品出口國的貨幣無疑受到拖累，其中澳元和加元受累程度最顯著。當前，從基本面來看，新興經濟體經濟絲毫沒有筑底跡象，同時美聯(lián)儲可能在年末加息，商品下跌的利空因素有可能在下半年繼續(xù)發(fā)酵。

2009年衰退結束以來四項指標走勢圖 資料來源：Dshort

不過，投資者不應停留在這些眾人皆知的表面因素上，我們不妨進一步探討大宗商品的價格周期。考察2000年以來WTI原油、黃金、白銀、天然氣，玉米、大豆和美銅這7種主要商品的最大跌幅（maximum drawdown，價格偏離歷史最高價格的幅度）數(shù)據(jù)。其中，當前WTI原油天然氣、玉米、大豆和美銅、跌幅都已經或正在接近2008年的谷底，而黃金和白銀跌幅甚至已經顯著超過了金融危機后的周期性底部。回顧歷史，在2008年，當絕大多數(shù)投資者仍沉浸在末世般的悲觀氛圍中時，商品價格筑底回升，并在2009年和2010年展開一輪超級牛市。歷史往往具有相似性，在多數(shù)商品跌幅接近上一輪下跌周期的底部時，投資者應該保持謹慎，如果商品價格過渡到周期的下一階段（筑底和復蘇），商品貨幣的下行風險也會顯著降低。

綜合上述幾方面的情況，筆者認為，當前商品貨幣兌美元的下行趨勢并未結束，但反轉風險悄然醞釀，長期投資者需轉為謹慎。此外，商品貨幣交叉盤仍存在著中期交易機會，較為明顯的是紐元交叉盤。紐元在今年二季度的走勢明顯落后于其余非美貨幣，當歐元和英鎊在6月中上旬強勁反彈時，紐元卻持續(xù)下挫，紐元/美元更在7月初創(chuàng)下2010年5月以來的新低。從均值回歸的角度講，紐元兌多數(shù)貨幣都已經過度超賣，未來3～6個月可能迎來中期修正，并跑贏其余非美貨幣，投資者可關注該方面的交易機會。

本文中的任何意見、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場評論及觀點，并不構成投資建議。福匯不會為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔法律責任。