歐元套息交易“盛宴”

文/鐘越 編輯/張美思

歐元套息交易“盛宴”

文/鐘越 編輯/張美思

作為目前世界上交易規模最大的幣種，再加上量化寬松下大量釋放的流動性，預計歐元在未來較長的時期里仍是較好的融資套息交易對象。

外匯市場上的“套息交易”，指的是利用兩個國家貨幣之間的利率差，以低息貨幣作為融資工具，將低成本融資而來的資金投資到高息貨幣資產中，以期獲得更高的投資收益。從外匯利息交易產生的原理來看，只要兩個國家之間存在利息差，就存在套息交易。當前，從全球范圍來看，由于世界經濟發展不平衡，在發達國家與發展中國家之間，歐洲國家和商品貨幣國家之間都存在這樣的套息交易機會，歐元更是成為近期較為熱門的新興融資貨幣，以下筆者將對這一話題進行詳細闡述。

套息交易從日元開始

要了解套息交易，不得不談到套息交易的發源——日元。上世紀90年代，日本經濟泡沫破滅，出現了嚴重的通貨緊縮。日本央行不僅將基準利率下調至零水平，甚至還動用了“量化寬松”的非常規手段。從1999年1月開始，日本就一直采取長期低利率政策，以幫助本國經濟復蘇，擺脫通縮陰影。雖然從實際效果上來看，日本至今都沒有擺脫通縮魔咒；但從另一個角度看，極度的寬松貨幣政策也帶來了龐大的流動性，促使本國貨幣輸出到全球其他高息貨幣地區，例如澳大利亞、新西蘭、加拿大和中國。

從上世紀90年代末開始，日本出現了很多將日元轉化成高息貨幣，并從事套息交易的家庭主婦，國際上把這些家庭主婦尊稱為“渡邊太太”。她們的套息交易原理為：先將日元轉化成高息貨幣，例如新西蘭貨幣紐元；隨后將這些紐元購買新西蘭的資產，股票債券等；最后再將這些資產兌換回日元，在這個轉化過程中享受高息貨幣國家的高額利息。

簡單舉例，“渡邊太太”如何用1000萬日元進行套息交易（紐儲行利率水平是3.0%，日央行利率水平是0.1%）。

方案一——存放銀行：

方案二——套息交易：

從兩個方案的對比之中，可以比較清晰地看到各自的利弊。當兩個不同國家之間存在比較大的利息差異時，就會出現比較好的套息交易機會。其中，日元充當了融資貨幣的角色，紐元則充當投資貨幣的角色。而要成為融資貨幣，低利率水平是必備條件。近年來的寬松貨幣政策基本面則導致了歐元也成與日元類似的，在套息交易中充當了融資貨幣的角色。

歐元成為新興融資貨幣

2008年金融危機以來，歐元區就一直在下調利率水平（從金融危機中最高的4.25%，下調至目前0.05%的低利率水平），此舉旨在透過寬松的貨幣政策來應對通脹意外滑落，以支持歐元區的經濟復蘇；同時，這也凸顯出歐洲央行（ECB）對通脹率放緩的擔憂。但是，直至2015年7月，整個歐元區的消費者物價指數（CPI）年率升幅僅為0.2%，遠低于央行當時2%的目標。

在這樣的背景下， 2014年，歐元迎來了套系交易的“機會”。到2014年第一季度為止，歐洲央行都沒有采取有效的市場措施以提振消費者的通脹預期，而同期的通脹水平已經回落至0.7%。而從2014年的二季度開始，外界對歐央行推出寬松政策的呼吁聲就接連不斷。2014年6月，在歐央行利率決議會議中，行長德拉吉宣布采取降息的行為，當時歐元區的基準利率被下調10個基點至0.15%，創歷史新低。與此同時，歐洲央行將隔夜存款利率降至-0.1%，將隔夜貸款利率從原先的0.75%降至0.4%。

隨后，歐元區再度為寬松“加碼”，采取多種手段來打壓匯價走勢（降息、購買ABS和擔保債券等多管齊下）。2014年9月4日，ECB宣布下調所有利率，將主要再融資利率由0.15%調低至0.05%；還把商業銀行存放在央行的隔夜存款利率由負0.1%調低至負0.2%；并將邊際貸款利率由0.40%降至0.30%。這意味著，歐洲央行已經放棄了傳統的貨幣利率政策，進入了負利率時代，從此歐元踏上了連續不斷的回落走勢當中，并一發不可收拾。

2015年1月22日，歐央行正式對外宣布擴大資產購買規模，即從3月起，將每月購買歐洲債券資產的額度提高到600億歐元，并且將一直持續到2016年的9月份。這意味著，在此期間，如果歐元區通脹率未能達到2%的目標，將最多向市場投放1.14萬億歐元。遠超市場預期值的QE規模，隨即引發全球金融市場一系列震蕩，歐元兌美元匯率持續下跌，已創2002年以來新低。

至此，歐央行超過日央行成為全球實施負存款利率的最大央行。此舉旨在鼓勵銀行將多余資金借給其他金融機構，但同時也在無形中催生了資本市場的套息交易。歐元因為較低的利率水平，隨即成為熱門的套息交易融資對象。

在選取其他貨幣作為投資對象的過程中，我們需要了解不同國家貨幣之間的利率水平。貨幣之間存在穩定的利率差異，差異越大，對于套息交易的吸引力也就越強。

如附圖所示，目前來看，世界上各主要國家的利率水平差異較為明顯，歐元和瑞士法郎是相較而言利率最低的兩個幣種，在國際套息交易中，較為適合用作融資貨幣；與此同時，紐元、澳元和人民幣作為高息貨幣可能具有更強的抗跌性，如果以融資貨幣買進的話，投資收益相對可觀，是套息交易的首選。

下面的例子可以較為清晰的展示當前利用歐元進行套息交易的收益。如果年初用10000歐元去做歐元兌澳元的套息交易（目前澳大利亞的利率是2%，而歐元的利率是0%，假設歐元/澳元在1.5200的價位）：首先，將歐元先兌換成澳元（15200澳元），同時把這些貨幣存入商業性質的銀行機構，一年之后結束套息交易，那么，年末可擁有的澳元為15200×（1+2%）=15504澳元；隨后，將這些澳元兌換成歐元，將得到10200歐元。與之前的1萬歐元相比，可以賺取200歐元的利息。

各國央行利率水平圖（截至2015年7月）數據來源：圖中九大央行官網

歐元套息交易前瞻

從上面的例子可以看出，套息交易的收益十分誘人，但實際上，套息交易也是一把雙刃劍。在經濟繁榮時期，套息交易能為投資者提供穩定的利差收入和資本回報；而在經濟蕭條時，投資者削減套息交易頭寸則可能加劇資產貶值，從而導致虧損輕易超過獲得的利差收入。因此，套息交易者必須對宏觀經濟形勢有一個大致的了解，從而制定相應的投資策略。為此，如果要選擇歐元為融資對象進行套息交易，就必須把握其走勢前景。

自2014年中旬以來，歐元進入了寬松的貨幣政策周期，但在今年年初，又因為歐央行的量化寬松政策遭受持續拋售。目前，市場預期歐元的這個狀態或將持續到2016年的9月。從歐元匯價波動來看，歐元價格依舊處于長期的下降趨勢當中，且或將持續至明年下旬。如果其長期處于低利率之下，的確很容易被用作融資工具進行套息交易；而且在持續的沽空操作下，其匯價勢必將進入持續跌落的循環狀態。筆者認為，作為目前世界上交易規模最大的幣種，再加上量化寬松下大量釋放的流動性，預計歐元在未來較長的時期里，仍是較好的融資套息交易對象。

與此同時，美元目前作為加息周期下的貨幣，勢必受到市場的追捧。目前，市場預期美元年內加息的可能性正在逐漸增加，一旦加息“靴子”落下，勢必造成一段時間內對非美貨幣的持續上漲。在這種情況下，利率差異也會進一步支持歐元兌美元被中長線沽空套息操作。

而鑒于澳元和紐元是傳統的高息貨幣，并且其相對人民幣擁有較高而且穩定的利率水平，勢必將受到套系交易者的追捧。紐元在前幾年是比較受歡迎的套息交易貨幣之一，在G10國家中，其利率一度高至8.25%，金融危機后，紐元利率大幅下調，但依舊屬于利率相對較高的一大貨幣，目前利率維持在3.0%的較高水平。鑒于新西蘭經濟規模較小，以及紐元流動性相對澳元略差，雖然其利率水平誘人，但是作為套息貨幣可能遜色于澳元。

值得一提的是，2015年8月11日，中國央行宣布進一步完善人民幣匯率中間價報價，將人民幣兌美元中間價下調1000點，對人民幣和整個外匯市場造成了一定的影響，套息交易的投資者也不能幸免。中國是澳大利亞的第一大進出口國，澳大利亞又是新西蘭的第一大進出口貿易國家，這種連帶關系可能會在短期內對澳元和紐元的匯價形成一定的打壓。事實上，澳元和紐元兌美元匯價當天跌幅接近1%，但筆者認為，這種影響并不會持續太久。從中長期來看，人民幣匯率下降對進出口是有利的因素，澳元和紐元未來企穩甚至走強的可能性仍然很大，作為套息交易的貨幣對，可能仍將備受青睞。

作者系FXTM富拓中國首席分析師

MSCI新興市場指數

美元/俄羅斯盧布走勢

美元/馬來西亞林吉特走勢

焦點事件 新興市場前景如何

近期，新興市場國家多方面的經濟表現引發了市場對其前景的擔憂。金磚國家中，中國經濟步入深度的調整過程；俄羅斯和巴西分別陷入經濟下滑與負增長，失業率和通脹居高不下，整體需求不振。多個新興市場國家貨幣大幅貶值，自6月以來，反映新興市場貨幣整體表現的JP摩根新興市場貨幣指數已跌至本世紀以來的最低水平。同時，股市方面亦不容樂觀，彭博匯總的數據顯示，到8月11日，MSCI明晟新興市場指數已從去年9月創下的高點下滑了20%。較為悲觀的觀點是，在國內外經濟形勢均不利的情況下，新興市場甚至有可能再度陷入此前拉美危機和亞洲金融危機的境地。

法國興業銀行分析師A l b e r t Edwards撰文指出：目前，新興市場貨幣普遍貶值，國際收支迅速惡化，經濟增速放緩，外儲急劇下降，面臨的狀況和1997年亞洲金融危機爆發之前非常相似。摩根大通8月的一份報告則顯示，自金融危機以來，新興市場私人債務水平已錄得33%的龐大增長。一旦美國啟動加息周期，新興市場的資金流可能減少，借貸成本將會隨之上升，屆時或難以應付債務重擔，可能引發新一輪金融危機。摩通全球高級經濟師勒普頓指出，一旦新興經濟體出問題，勢必會對全球經濟造成更大規模的沖擊。

不過，也有觀點認為，當前新興市場國家盡管面臨著基本面疲弱、美聯儲加息預期以及原油等大宗商品價格下跌所引發的影響，但并不一定會重演之前的“危機”。一些分析師認為，美聯儲加息預期已經在很大程度上反映在近期新興市場的貨幣貶值中。在此輪的調整過后，美聯儲真正加息之時，新興市場國家很可能會“守得云開”。此外，當前新興市場國家內部經濟差異較大，目前談整體爆發危機缺少根據。中國現代國際關系研究院世界經濟研究所所長陳鳳英表示，作為新興市場的中流砥柱，因為中國經濟還在增長，還需要進口大宗商品和在國外進行投資，這就會彌補一部分資本格局的變化，也是一種對沖。因此，類似于拉美陷阱以及亞洲金融危機的危險可以減輕，甚至會平穩過渡。

近期中國央行調整人民幣匯率中間價報價機制后，部分新興市場貨幣匯率有所波動，對此，陳鳳英表示，這次人民幣貶值其實是主動貶值，只要調整可控，就能讓新興市場避免系統性危機。

機構觀點

原油跌向何處

截至8月14日，國際原油價格已接近金融危機以來的最低水平，其跌勢是否繼續？

法國興業銀行全球石油研究主管Michael Wittner表示，決定原油走勢問題的關鍵很簡單，即石油供應過剩。預計2015年和2016年全球石油供應過剩的局面將比此前所預計得更加嚴重，將繼續令原油價格承壓。

高盛分析師表示，原油價格還會在更長時間內維持低水平。分析師稱，原油行業所面臨的環境已經因為更高的金融和運營壓力、下降的成本和強勁的美元而改變了。同時，這些變化反應的不只是基本面的進一步惡化，而是金融市場的信心下降，并且供需面比此前市場所反應出的更為糟糕。

摩根大通分析師繼續看跌油價前景，其原因包括：亞洲原油需求下降，伊朗國家石油公司潛在的庫存流動性將增大本已過剩的全球供應壓力；10月份到來的精煉廠維修高峰可能會持續推低原油價格，并有望創出年內新低。

術后對照組采用生理鹽水沖洗術腔，給予尖吻蝮蛇血凝酶靜脈推注止血，給予喹諾酮類或青霉素類抗菌藥物靜脈滴注抗感染，并進行維持水電解質及酸堿平衡、營養支持、定期換藥等常規治療；術后3d開始給予潑尼松口服，25mg/次，1次/d，持續服用7d；同時給予布地奈德鼻噴霧劑噴鼻，2噴/次，2次/d，持續噴鼻2個月。

金價能否有起色

近期，美聯儲加息預期和人民幣貶值等事件擾動市場，黃金在此背景下前景如何？

德國商業銀行交易品研究主管Eugen Weinberg表示，金價已經跌得夠低了，所以在美聯儲決定加息時，黃金不會再出現太大的波動。而如果美聯儲意外延后加息，黃金可能會受刺激重新沖高。

美銀美林認為，近幾個月，黃金市場一直缺乏動能，大量看空因素，尤其是中國和印度實物需求的疲軟，使得金價承壓。接下去黃金市場主要受到四大因素影響，即美元的表現、美聯儲升息、風險水平以及整個大宗商品的表現。該行分析師認為，“過去43年，利率正常化和通脹水平低迷這兩大因素，一直是最讓黃金承壓的因素?！?/p>

美聯儲加息后美元是否一定上漲

美聯儲即將加息是市場普遍預期，那么一旦成為事實，美元是否一定上漲？

摩根大通首席全球策略師David Kelly認為，美元在真正加息之前，的確傾向于上漲，這就是買謠言賣事實的一個例子，但美元因美聯儲收緊貨幣政策而上漲的假設還未兌現過。

加拿大皇家銀行駐倫敦全球外匯策略主管Adam Cole表示，每次緊縮周期不盡相同，市場的反應取決于美聯儲加息的原因以及全球形勢，并表示 “適度”看漲美元。

央行動態

歐洲央行

歐洲央行在8月13日公布的7月會議紀要中稱，歐元區經濟復蘇相當緩慢且溫和，符合此前預期。同時，歐央行重申，如有必要采取進一步行動，購債計劃可以是“具有彈性的”。歐央行還表示，中國金融市場的動蕩可能會對歐元區脆弱的經濟復蘇產生大于預期的負面影響，而且美聯儲加息也可能帶來不利影響。

日本央行

日本央行顧問川相昌弘（Kawai Masahiro）8月11日表示，日本央行的下一步政策行動很有可能是繼續擴大而非縮減量化寬松措施規模。他指出，雖然當前日本通脹率略有回升，央行暫時不會再擴大寬松力度；然而，當前的通脹率距離2%仍然相去甚遠，央行之后或許仍會加大寬松力度，力爭最終實現通脹控制目標。

韓國央行

8月13日，韓國央行宣布維持1.5%的基準利率不變。韓國央行行長李柱烈表示，韓國經濟正在逐步復蘇，7月初的經濟運行情況符合預期。下半年，韓國經濟面臨的外部風險大于內部風險。李柱烈表示，美聯儲一旦加息而引發的資本流動將是韓國最為擔憂的問題。

俄羅斯央行

俄羅斯央行8月12日表示，人民幣貶值將不會對俄羅斯盧布帶來直接影響。俄央行稱，“在國內外匯市場上，以人民幣計價的交易量同以美元或歐元計價的交易量相比而言，非常微不足道?！逼渫瑫r還表示，預計人民幣貶值將促進中國出口及經濟增長，這最終將惠及包括石油在內的全球商品價格，有助于盧布走強。

圖1 貸款占GDP比例，按借方劃分

圖2 銀行貸款、債券和股票在融資余額中的比例

圖3 銀行的小企業貸款與企業貸款年度同比增長