金融壓力監測指數的構建及其發展

◎文/武力 楊入云

伴隨著金融市場不斷地創新發展，系統性風險的鑒別與監測一直是資本市場監管者工作與宏觀審慎監管的重中之重。資本市場系統性風險的監測工作需要依賴一個可變數據，即時反映金融市場當下的風險狀況。發達經濟體普遍運用的是搭建適合自己國家經濟狀況的金融壓力指數（FSI）來完成這項工作。這個指數準確且即時地記錄了金融市場的活動情況，同時為未來可能出現的危機在未爆發前提供預警報告，便于市場監管者快速制訂出應對政策。該指數同時囊括了市場各個板塊的信息，如債券、股票、外匯、衍生品、銀行和保險等，是一個綜合指數。當指數上升時，市場不確定性一般在不斷上升，甚至有引發危機的可能性。如果這個數據超過某一個臨界值，監管者應當將此視為一個早期預警信號，并甄別出金融壓力的來源。在金融危機當中，監管者還可以通過這個指數來判斷政策的有效性，監測金融市場的風險程度有沒有改善到正常值域范圍內。

系統性風險的鑒別與監測模型

1.系統性風險的表現形式

世界銀行定義系統性風險為整個金融系統或者全部市場出現崩潰的風險，與之相對的即是只針對個人、單獨機構，抑或是個別部分的特質非系統性風險。系統性風險的形成是由于市場各部分之間互相鏈接、互相依存，所以當其中一個部分出現崩潰時，整個系統也將面臨毀滅性的打擊。在現有的研究文獻中，歐洲央行將系統性風險分為以下三種表現形式：

（1）傳染風險。資本市場是具有傳染性質的，局部的小幅震蕩可能波及到資本市場的其他板塊。對于傳染性風險的誘發機制，主要分為季風傳染、金融傳染和凈傳染三種類型。

（2）長期積累不均衡關系的突然解構。在各國資本市場、貿易與全球化的發展進程中，經常容易有各種失衡情況的出現，而這種不均衡趨勢如果長期得不到扭轉，積累下來，就會為國內與國際的資本市場埋下風險隱患。在國際市場上，這樣的不均衡大多表現為貿易競爭中積累下來的貨幣價值失衡。當一個國家的貨幣突然受到猛烈的局部沖擊時，其后果很有可能會波及到與貿易相關的各個產業，引發更嚴重的金融動蕩，1997年的泰國經濟就是這樣的例子。在國內，不均衡表現為另外一種形式，即生產與借貸中供給需求的不均衡。特別是銀行業，如果信貸長期超額發行，銀根過松，那么實體經濟中就容易出現泡沫，一旦泡沫因某個特定局部問題沖擊而破裂，對整個市場的影響將是非常巨大的。

（3）總需求與總供給沖擊。后凱恩斯主流學派，亦稱為新古典綜合派，經常運用總需求-總供給模型來分析解釋宏觀經濟現象。當市場中出現總量沖擊時，宏觀經濟容易出現大規模波動。凡是可能影響到社會對產品或勞務總需求的因素都可以稱為總需求沖擊。減稅、貨幣供應量的增加、政府支出的增加、出口需求的增加和對未來經濟走勢樂觀的預期等都是正面的總需求沖擊；反之，則是負面的總需求沖擊。凡是可能引起社會總生產能力或成本變化的因素都可以稱為總供給沖擊。原材料價格的下降、自然資源可獲得性的增加、勞動力數量的增加以及勞動力教育水平的提高都會造成正面的總供給沖擊；反之，原材料價格的上升，自然資源可獲得性的下降，臺風、霜凍、干旱、洪水和地震等自然災害對工農業生產的破壞以及勞動力數量的減少等都會造成負面的總供給沖擊。

2.系統性風險的分析監測模型及其運用方式

（1）對于系統性風險的預判和監測，比較常見的有四種分析模型：

一是同步經濟指標。在實際市場操作中，對基本經濟因素的分析，都是通過收集、整理和分析各國反映經濟發展各個方面的經濟指標（經濟數字）來進行的。這些數字包括先行指標、同步指標和滯后指標。

二是早期預警信號系統。通過定量分析模型，找出金融危機發生的條件和能夠預測該條件的一組經濟金融變量，然后通過監測這一系列可測經濟金融變量對金融危機進行早期預警，以防金融危機的發生，確保金融體系安全穩健地運行。

三是宏觀壓力測試模型。壓力測試是一種以定量分析為主的風險分析方法，常被用來測試金融機構或者整個市場在某一特定極端壓力情況下的表現狀況，由此識別那些可能造成異常突變甚至引發系統性崩潰的時間或情境。

四是傳染與溢出模型。金融市場各機構與其他參與者之間是相互聯系、相互依存的，所以市場具有傳染性的特點。金融市場間聯系日趨緊密促使單個金融市場的波動可能會引起多個金融市場的共同波動。這種波動一方面會加劇市場波動和市場風險，另一方面會削弱投資組合的系統風險規避功能。Allen 和 Gale以及Forbes和Rigobbon將這種市場間的共同波動定義為波動溢出效應。

（2）市場監管者需要通過同時運用上述幾種模型來完善整個系統性風險監管體系。首先，運用同步經濟指標與早期預警系統模型，監管者可以從數據分析中甄別出可能引發系統性危機的風險類別。然后，如果確定該風險確實存在，那么可以運用宏觀壓力測試模型來模擬當極端情況出現時市場可能會出現的反應。最后，傳染與溢出模型可以更準確、更完善地評估個別金融市場中介參與者的危機對其他子市場甚至整個系統的影響程度，從而便于更好判斷危機的波及范圍。

資本市場系統性風險監控體系中，無論是早期預警系統，還是宏觀壓力測試模型，都依賴于經濟指數以提供準確的反映市場現狀的信號。在發達國家中，大多數央行都采用搭建適合自己國家經濟狀況的FSI來為風險監控體系提供實時數據支持。

金融壓力

1.定義

雖然金融壓力這個概念被廣泛認為是對金融市場活動的一個負面形容，然而對這個術語本身的具體定義和解釋在學界一直沒有能夠達成共識。根據Abdymomunov在2012年的文章中對于金融壓力的描述，并綜合其他文獻中對此情況的定義，在此把金融壓力確定為一個混合的經濟情形：市場參與者將會面臨不確定性的劇增，他們對于未來財務損失的預期也會隨之增加，資產的基本面價值在這之中會出現大面積的蒸發，同時正常的經濟活動規律會被打破。這樣的一個定義清楚地表明金融壓力是一個多方面的問題。

對于經濟學家和市場從業者來說，金融壓力意味著對于某種證券產品的違約風險的增加。就債券而言，壓力反映在有不同違約風險的債券產品上的利率變化，或者是反映在由期權價格推導出的波動性的變化。一個公認的測量該壓力的指數便是利率差額，如無風險收益率與有風險的債券產品收益率之間的差額。對于股票市場來說，降低的未來預期收益與分紅則反映在股票價格的變化上。

2.主要特點

（1）資產根本價值判斷的不確定性增加。投資者根據自身對于一個公司未來長期的盈利能力的預測來決定購買該公司股票的投資價格，而當投資者對于公司長期盈利情況預期出現較大波動時，他也就會隨之對于新入信息更加敏感，而且更容易修改他買入或者賣出的價格。因此，資產根本價值不確定性的增加一般伴隨著市場上市值的大幅波動。

（2）投資者行為的不確定性增加。對于一個需要在期限未終結之前賣掉的資產，它的預期回報很大程度上決定于其他投資者或者整個市場對它的評價。Keynesian曾經提出過，投資者有動機去預測其他人的平均意見，然后隨大流進行投資選擇。當市場中的投資者不確定性增加時，這個情況也會相同地反映在市場價格的波動上。

（3）信息不對稱性增加。即資產的借貸者與買賣方之間信息不對稱性的增加。信息不對稱出現在當借方比貸方更加了解自己的財產情況，或者是賣方比買方更清楚資產的真實價值。這樣信息的不平等是有可能觸發惡性循環和市場道德風險的，由此也有可能引發借債成本的上升和在二級市場上資產平均價格的下降。如當投資者得知某公司將要發行債券，但是他無法辨別該公司好壞的時候，他將會要求該債券支付一個平均水平的利率。在這樣的利率下，高質量的公司就會放棄發債融資，轉而運用自己公司內部的流動資金來發展業務。如果發債的公司質量越來越差，而投資者也會因此要求越來越高的支付利率。

（4）持有高風險資產的需求下降（安全投資轉移）。當金融壓力出現的時候，投資者對于風險較高資產的需求驟減，他們會選擇將更多的投資放在低風險資產上。這樣造成的結果就是高風險資產的價格和預期回報同時上升，而低風險資產由于需求陡增致使價格和要求回報都隨之下降，這個投資偏好變化所引發的市場波動稱之為安全投資轉移。

（5）持有低流動性資產的需求下降（流動性投資轉移）。在金融危機中投資者一般會傾向于選擇流動性高的資產，一方面保持其投資資產有足夠的流動性，以備應對在其他資產上可能出現的突發財物損失，另一方面是由于有些已持有資產的流動性自己會逐漸變差，因此需要通過發行低流動性證券產品來進行融資的借方或者賣方將不可避免地面臨融資成本的陡然上升。

搜集搭建監控指數所需指標數據

1.選取數據時的取舍

（1）關于指數所跨越的可追溯的監控歷史長度。搭建有更長可追溯歷史的指數，優勢在于它可以更好地預測未來的走勢，更好地表現該指數與實體經濟的關系，并且更準確地反映資本市場中的風險系數，因為它的有效性和準確性在好幾個經濟周期當中都得到了檢驗。相反的，如果運用歷史不是很長的新指標，如隔夜指數掉期、信用違約掉期差額或者倫敦同業拆借利率，都有可能限制該綜合指數的可追溯歷史。然而這些新的指標，在一定程度上能夠更好地反映資本市場的發展變化情況，因此在某些特定的時候是值得犧牲數據樣本的時間長度的。

（2）所選取數據可以被監控的頻率，即該數據是否是每天、每周、每月或者每季度公布。選取運用高頻率的數據，好處在于它可以讓監控者能夠作出及時和迅速的反應與決策。即，頻率越高的數據越能讓政策的制定者快速地發現短期震蕩對資本市場的影響，因此更準確更及時地判斷變化中的經濟情況。但是同時，高頻率的數據也有它的劣勢：一是高頻數據一般意味著數據樣本比較小，數據歷史也比較短；二是高頻數據的波動性相對更大，也因此更容易釋放錯誤的市場信號。

2.數據指標針對的各個風險渠道

根據美國聯邦儲備局長期使用監測的不同金融壓力指數和各種指標的構建，不同的FSI如預期般重合的部分非常明顯，但是同時它們之間也存在各種各樣的差別。

（1）經濟基本面。經濟基本面指標數據一般包括聯邦基金利率與各種利率差額。這些指標旨在監測市場對由于貨幣政策所導致的對未來通貨膨脹與市場不確定性的預期情況。還有一些指標用于檢測獨立的金融可變量，如不同期限的國債產品與商業票據的收益率。

（2）風險溢價。信用差額通常被用來測量風險溢價。一種是不同類別同樣期限的金融產品之間的利率差額，如投資級和非投資級公司債券與國債之間的收益率差。如果該指標升高，就意味著某種特定債券（如垃圾債券）違約風險的提高，這個現象在2011年和2012年歐洲債務危機的時候曾經在美國資本市場出現。另一種是同樣類型不同期限的金融產品之間的收益率差，這種差額也被稱為期限溢價，最具代表性的是3個月國債和10年或者30年國庫券之間的收益率差。

（3）流動性風險。流動性表現了將金融資產轉換成現金及其等價物的難易程度。監測流動性的指標包括新發行的國庫券與舊券之間的差額，短期國庫券與歐元存款利息率的差額。流動性溢價的數據反映了市場預期的信貸風險以及同業拆借貸款違約的風險等。

（4）股權市場。FSI囊括了許多綜合的股權價格指標，如β風險系數、上市公司股票市值總和、銀行股回報與一些投資級股權產品的綜合指數。這些變量在很大程度上反映了投資者對于公司盈利能力與整個股權市場盈利能力的未來預期。

（5）市場波動性。芝加哥期權交易所的波動率指數、銀行股票價格的特制波動率、美林期權波動預期、美林掉期波動預期以及3月期國庫券買賣差價等指標都有效地測量了市場的不確定性所導致的金融壓力。

（6）外匯儲備。包括貿易加權的實際匯率、時變匯率波動性、美英利差以及實際匯率的變化增長率。這些指標可以監測國際金融市場與美國本土經濟的關聯性，并反映出在全球經濟中美國經濟的相對地位。

監測指數具體案例

在考慮和衡量了所有模型和壓力指數的結果以后，監管者可以由此作出政策建議與政策執行的決定，同時隨時密切監測政策對市場本身的影響力。如果系統性風險還未造成大面積危機，這樣一套流程可以最大可能地降低危機爆發的可能；如果危機已經被觸發，該流程同樣可以為政策的導向提供最完整的數據與理論支持，幫助監管者監測市場活動情況。

1.美國聯邦儲備局

美國聯邦儲備局在近些年來經常同時使用多個金融壓力指數來檢測資本市場的壓力情況，其中較為重要的幾個包括FRBFSI，圣路易斯分局指數，芝加哥分局指數與克利夫蘭金融壓力指數（CFSI）。

2.歐洲央行

歐洲央行采用的是以CISS金融壓力指數為核心的系統性風險監管體系，它能幫助歐盟成員國監測市場上的金融風險。該體系的建設方式與其他發達國家所采取的方式大致相同。

經驗證明，金融壓力指數發展走勢圖對于歷史上巨大的金融壓力事件有非常高的重合度。歐洲央行定義，當CISS指數超過其過去季度平均值1個標準差這個警戒線的時候，為高危金融壓力時期。

3.國際貨幣基金組織（IMF）

IMF在2008年金融危機爆發以后一共提出過10余種系統性風險監控方法。其中被最廣泛引用的一種監控指數是由Cardarelli, Elekdag和Lall提出的。他們在研究中通過搭建金融壓力監測指數來定義過去歷史上金融危機發生與持續的時間段，由此為未來金融市場可能出現的動蕩找尋警戒臨界線。當以后FSI指數超過這個界限時，監管者將會對危機可能造成的損失和持續時間作出預期判斷，進而調整貨幣與財政政策應對危機。IMF研究員將這個金融壓力指數用于甄別17個主要國家在過去30年的時間內出現金融壓力的時期。他們發現在113個鑒定出來的時期中，43個是由銀行板塊的金融壓力引起的，50個來自于證券市場，剩余20個來源于外匯市場。在一些情況下，一個板塊所承受的金融壓力也會波及傳播到其他板塊甚至整個金融系統中去。FSI指數也很準確地定義了、預示了1987年股票市場崩盤、80年代高收益債券市場崩潰、ERM危機、美國長期資本管理公司破產清盤、亞洲金融危機、科技股泡沫破裂與2007年開始的全球性金融危機。

4.加拿大央行

加拿大中央銀行是最先采用系統性風險監管指數體系的中央銀行之一。Illing和Liu在2003年與2006年就該問題所作出的研究在金融危機之后成為FED、ECB等多個重要金融監管機構構建各國自己金融監測體系的標桿。他們首次將金融壓力指數這個概念引入到早期預警信號系統當中，并將它作為一個非常重要的組成部分。