利用境內(nèi)黃金隱含人民幣匯率開展匯率套利淺析

趙恒

【摘要】當(dāng)前人民幣沒有實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，境內(nèi)也沒有24小時(shí)連續(xù)報(bào)價(jià)市場(chǎng)，境內(nèi)人民幣的定價(jià)在非交易時(shí)段存在空白。黃金是具有貨幣屬性的特殊商品，境內(nèi)外計(jì)價(jià)的貨幣不同導(dǎo)致價(jià)格間隱含了人民幣匯率，且隱含的匯率圍繞境內(nèi)人民幣匯率波動(dòng)。利用黃金隱含的人民幣匯率走勢(shì)，可以開展人民幣匯率套利，也可以對(duì)沖境內(nèi)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，在加強(qiáng)境內(nèi)黃金與人民幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)同時(shí)，也有助于推進(jìn)人民幣自由兌換進(jìn)程。

【關(guān)鍵詞】黃金 隱含人民幣匯率 套利 自由兌換

境內(nèi)人民幣匯率市場(chǎng)是指在中國(guó)外匯交易中心開展的銀行間人民幣外匯市場(chǎng)，市場(chǎng)通過做市商及詢價(jià)機(jī)制運(yùn)行并達(dá)成交易，目前沒有實(shí)現(xiàn)24小時(shí)連續(xù)報(bào)價(jià)。在人民幣資本項(xiàng)下不可自由兌換的背景下，境內(nèi)人民幣交易仍受經(jīng)常項(xiàng)背景的需求主導(dǎo)，不能充分體現(xiàn)資本項(xiàng)的潛在需求，市場(chǎng)定價(jià)效率不足，存在投資機(jī)會(huì)。

一、境內(nèi)黃金隱含人民幣匯率

境內(nèi)黃金市場(chǎng)以金交所、期交所的黃金合約交易為主，由于境內(nèi)合約以人民幣計(jì)價(jià)，境外黃金以美元計(jì)價(jià)，兩者之間有一個(gè)隱含的人民幣匯率（簡(jiǎn)稱隱含人民幣匯率），這個(gè)隱含匯率圍繞在岸人民幣匯率波動(dòng)。下圖是金交所Au9999現(xiàn)貨價(jià)格和倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格套算的隱含人民幣即期匯率與在岸人民幣即期匯率5年來的走勢(shì)圖，明顯看出黃金隱含人民幣即期匯率圍繞在岸人民幣即期匯率波動(dòng)。

二、影響黃金隱含人民幣匯率的因素分析

由于黃金隱含人民幣匯率通過境內(nèi)外黃金價(jià)格套算得出，任何影響境內(nèi)外黃金價(jià)格的因素都會(huì)影響黃金隱含人民幣匯率。理想情況下，若我國(guó)黃金可自由進(jìn)出境，按照一價(jià)定律，除去相關(guān)成本外，經(jīng)過匯率調(diào)整后的境內(nèi)黃金價(jià)格與境外黃金價(jià)格應(yīng)相等，據(jù)此境內(nèi)黃金理論價(jià)格為：

境內(nèi)黃金理論價(jià)格=境外黃金價(jià)格X在岸人民幣匯率+運(yùn)輸費(fèi)用+保險(xiǎn)費(fèi)+稅費(fèi)+提煉費(fèi)用

其中提煉費(fèi)用是指境內(nèi)外黃金不同標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)換的成本，境外黃金一般是純度999的金錠，而境內(nèi)黃金一般是純度9995或9999金錠等，境外黃金需要經(jīng)提煉才能符合境內(nèi)黃金標(biāo)準(zhǔn)；稅費(fèi)主要指進(jìn)口稅，目前我國(guó)規(guī)定是0；運(yùn)輸費(fèi)用和保險(xiǎn)費(fèi)是黃金跨境運(yùn)輸中的成本。正常情況，運(yùn)輸費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)以及提煉費(fèi)用總共不超過0.125%，影響很小。

我國(guó)對(duì)黃金進(jìn)出口實(shí)行準(zhǔn)許可制，境內(nèi)具有黃金進(jìn)出口資質(zhì)的機(jī)構(gòu)或企業(yè)進(jìn)口前需向人行單獨(dú)申請(qǐng)，境內(nèi)外黃金市場(chǎng)并不能完全自由流動(dòng)。當(dāng)境內(nèi)外黃金需求不同，短時(shí)內(nèi)會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)黃金價(jià)格與境內(nèi)黃金理論價(jià)格出現(xiàn)偏差。境內(nèi)黃金價(jià)格是：

境內(nèi)黃金價(jià)格=境內(nèi)黃金理論價(jià)格±市場(chǎng)供需升貼水

=（境外黃金價(jià)格X在岸人民幣匯率±市場(chǎng)供需升貼水）+運(yùn)輸費(fèi)用+保險(xiǎn)費(fèi)+稅費(fèi)+提煉費(fèi)用

=境外黃金價(jià)格X （在岸人民幣匯率±市場(chǎng)供需對(duì)匯率升貼水影響）+運(yùn)輸費(fèi)用+保險(xiǎn)費(fèi)+稅費(fèi)+提煉費(fèi)用

=境外黃金價(jià)格X境內(nèi)黃金隱含人民幣匯率+運(yùn)輸費(fèi)用+保險(xiǎn)費(fèi)+稅費(fèi)+提煉費(fèi)用

由于運(yùn)輸費(fèi)用+保險(xiǎn)費(fèi)+稅費(fèi)+提煉費(fèi)用產(chǎn)生的影響不超過約0.125%，簡(jiǎn)單起見可以舍去：

境內(nèi)黃金價(jià)格≈境外黃金價(jià)格X境內(nèi)黃金隱含人民幣匯率，既換個(gè)角度，境內(nèi)外黃金供求差異導(dǎo)致境內(nèi)黃金隱含人民幣匯率與在岸人民幣匯率不同。

三、利用境內(nèi)黃金隱含人民幣匯率對(duì)沖套利

通過持有不同的黃金投資組合，可以構(gòu)成各種隱含人民幣匯率頭寸，當(dāng)隱含匯率與人民幣在岸價(jià)格出現(xiàn)較大偏差時(shí)，可以套利。

我們以分析人民幣即期匯率為例，選取10月12日至16日每天15：00，外匯交易中心人民幣匯率價(jià)格、上海黃金交易所Au（T+D）和國(guó)際市場(chǎng)黃金現(xiàn)貨價(jià)格。10月12日，通過做空Au（T+D）做多國(guó)際市場(chǎng)黃金現(xiàn)貨獲得的隱含人民幣多頭的價(jià)格是6.3351，同時(shí)通過外匯交易中心做空人民幣的價(jià)格是6.3243，兩者價(jià)差是108點(diǎn)。10月16日，通過做多Au（T+D）做空國(guó)際市場(chǎng)黃金現(xiàn)貨獲得的隱含人民幣空頭的價(jià)格是6.3501，同時(shí)通過外匯交易中心做多人民幣的價(jià)格是6.3565，兩者相差降低至-64點(diǎn)。上述過程正好對(duì)沖，不考慮交易成本，5個(gè)交易日可以獲得172點(diǎn)的收益。

上述是對(duì)人民幣即期市場(chǎng)套利的分析，實(shí)際套利品種可以考慮遠(yuǎn)期、期權(quán)等市場(chǎng)。自8月11日匯改以來，人民幣市場(chǎng)波動(dòng)加大，套利機(jī)會(huì)較之前明顯增加，通過把握日間交易時(shí)點(diǎn)、選擇高杠桿產(chǎn)品，可以顯著提高投資水平。另外，套利的成敗取決于價(jià)格是否回歸。對(duì)于黃金市場(chǎng)隱含人民幣匯率套利，在國(guó)家支持黃金市場(chǎng)發(fā)展背景下，境內(nèi)機(jī)構(gòu)不斷做大黃金進(jìn)口規(guī)模，境內(nèi)外黃金市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)，隱含的人民幣匯率與在岸人民幣匯率必然會(huì)回歸。

四、相關(guān)結(jié)論

在人民幣沒有完全自由兌換背景下，以黃金為代表的境內(nèi)商品價(jià)格不能及時(shí)反映人民幣匯率市場(chǎng)信息，尤其在外匯交易中心閉市期間更明顯，市場(chǎng)具有套利機(jī)會(huì)。對(duì)于有對(duì)沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)需求的企業(yè)或投資機(jī)構(gòu)，抓住上述套利機(jī)會(huì)可以獲取額外收益。同時(shí)，通過套利行為，實(shí)際加強(qiáng)了境內(nèi)外黃金市場(chǎng)與人民幣匯率市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，提高了相關(guān)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)效率，有助于人民幣加快國(guó)際化與自由兌換的進(jìn)程。