股權激勵、高管權力與內部控制

張 萍，閔權鳳，徐 巍

（1.南京大學商學院，江蘇南京210093；2.江西外語外貿職業學院會計系，江西南昌330025）

股權激勵、高管權力與內部控制

張 萍1，閔權鳳2，徐 巍1

（1.南京大學商學院，江蘇南京210093；2.江西外語外貿職業學院會計系，江西南昌330025）

文章以2006-2013年我國A股上市公司為樣本，試圖從影響內部控制的“隱性”因素入手，探討實施股權激勵是否能夠加強高管提高內部控制有效性的動機，并分析高管權力對股權激勵效果的影響。研究發現：股權激勵與內部控制質量之間呈顯著的正相關關系，具體為實施股權激勵后，公司內部控制質量有所提高；且激勵程度越高，內部控制質量越好；相較于股票期權的形式，限制性股票激勵更能夠促進內部控制質量的提高。進一步研究發現：實施股權激勵后，較大的高管權力強化了股權激勵對內部控制的治理效果。

股權激勵；內部控制；高管權力

一、引言

良好的內部控制有助于企業健康有序的發展，為企業的基業長青保駕護航（楊雄勝，2011）［1］，現有文獻大多從外部正式監管制度或公司治理結構等顯性因素視角出發，探討如何完善我國企業內部控制。但這些研究對內部控制實施主體的企業管理層，尤其是管理層動機這一“隱性”因素的影響，卻鮮有涉及。實際上監管層一直重視管理層動機對內部控制的重要作用，美國的COSO報告(1992)與SOX法案（2002）著重強調了“管理層基調”（Management tone）所起的決定性作用，認為它設定了組織的控制基調直接影響員工的控制意識，我國《企業內部控制基本規范》也指出，企業應建立適當的激勵機制以促進內部控制的有效實施。嵌入激勵機制有助于調動管理層的建設與完善內部控制的積極性（Balsam，2012）［2］。另一方面，股權激勵作為一種長期激勵方式，被視為可以促使管理者關注長期收益、增進企業價值最大化動機的有力工具。國內外的大量研究也支持這一觀點（Jensen和Mur?phy，l990；孫菊生、周建波，2003；Kato等，2005；蒲曉輝，2010）［3-6］。從實踐角度看，自2006年頒布《上市公司股權激勵管理辦法》以來，股權激勵在我國得到了快速發展，成為我國高管薪酬中越來越重要的部分。本文感興趣的是，股權激勵的實施會不會提高管理層完善內部控制的動機？進一步地，考慮到我國轉型階段特殊的制度背景與治理

結構，過大的管理權力可能會使得高管凌駕于公司治理機制之上，使得股權激勵成為高管尋租的工具（Bebchuk和Fried，2003；呂長江、趙宇恒，2008；王燁等，2012）［7-9］。那么，在考察股權激勵對完善內部控制的影響時，也應該考慮到高管權力的調節作用（肖淑芳等，2013）［10］。

基于此，本文以2006-2013年我國A股上市公司為研究樣本，考察了高管股權激勵的實施對公司內部控制質量的影響，并在此基礎上探討了高管權力對股權激勵公司治理效果的影響。研究發現：①實施股權激勵有利于公司內部控制質量的提高。具體表現為：相比于未實施股權激勵的公司而言，實施股權激勵的公司在實施后的同期，其內部控制質量變得更好。②股權的激勵強度越大，越有利于內部控制質量的提高。此外，相比股票期權激勵，實施限制性股票激勵，更有利于公司內部控制質量的提高。③進一步研究發現，高管權力強化了股權激勵與內部控制之間的正相關性，即高管權力提高了股權激勵的治理效應。說明實施股權激勵后，給予高管較大的權限更有利于內部控制的實施與完善。

本文可能的貢獻在于：①從管理層動機這一隱性因素入手，考察股權激勵在建立與完善內部控制制度中所起的內在推動力作用，豐富了內部控制的現有研究。②就股權激勵的公司治理效果，前人的研究大多集中于對企業績效、盈余管理影響的探討上，而落實在公司治理具體機制上的研究較少。本文從內部控制質量入手，為股權激勵的治理效應提供了新的視角與證據，從而拓展了股權激勵的相關研究。③本文還進一步探討了高管權力的影響，發現高管權力強化了股權激勵與內部控制之間的正相關性。與此前聚焦機會主義動機的研究不同，本文有助于建立對高管權力的全面認識。此外，就我國正處于內部控制建設的初級階段，亟待提高內部控制有效性而言，本文的研究結論也有一定的政策啟示作用。

二、文獻回顧

（一）內部控制影響因素研究

現有研究主要從以下三個層面探討了內部控制質量的影響因素：

一是外部監管層面。Patterson和Smith（2007）［11］通過建立一個戰略審計模型，發現美國薩班斯-奧克斯法案的頒布促進了企業內部控制系統的改善與舞弊的減少。Hoitash等（2009）［12］發現，有效的公司治理能夠促使內部控制的完善，但是這種關系只有在更嚴格的監管制度下才成立。在我國，眾多學者呼吁加強相關立法，以規范企業內部控制（陳志斌，2006；張龍平等，2009；繆艷娟，2010）［13-15］。如繆艷娟（2010）指出我國必須從法律、法規、公司治理準則、監管政策等不同層次構建一套相互銜接、以獎懲機制為核心的內控實施機制。

二是企業經營特征層面。Doyle等（2007）［16］與Ashbaugh-Skaife等（2007）［17］提供了存在內部控制缺陷的公司，其經營特征層面的早期證據。Doyle等（2007）［16］研究發現，那些披露實質性缺陷的公司往往更年輕、財務狀況不良、成長迅速或近期發生了重組。同樣，Ashbaugh-Skaife等（2007）［17］發現，那些披露實質性缺陷的公司往往營運更復雜、會計風險敞口更大、內部控制投入的資源更少、更可能聘用主流審計師。在此基礎之上，Petrovits等（2011）［18］還探討了公益慈善機構內部控制缺陷的決定因素。結果表明，那些經營更為復雜、陷入財務困境、規模較小、增長過快的非營利組織更可能披露內部控制缺陷。Hammersley等（2012）［19］則關注了未能矯正內部控制缺陷的決定性因素，他們發現當公司經營更加復雜，存在更多分部或海外機構或分部機構在增加時，其內部控制缺陷更不可能被矯正。

三是公司治理結構層面。Krishnan（2005）［20］首先探討了審計委員會的構成和公司內部控制質量之間的關系，研究發現，審計委員會獨立性、具有財務專業知識的成員比例與內部控制缺陷間呈負相關關系。Zhang等（2007）［21］以SOX頒布之后披露內部控制缺陷的公司為樣本，也發現內部控制缺陷與審計委員會中具有財務專業知識的成員比例負相關，卻沒有發現與審計委員會的其他特征間存在相關性。Goh（2009）［22］發現，董事會的獨立性、審計委員會的規模、擁有財務專業技能成員的比例與公司矯正內部控制缺陷的及時性呈正相關關系。John?stone（2011）［23］發現內部控制實質性缺陷的矯正與獨立董事比例正相關，并伴隨著審計委員會成員的金融知識、審計委員會成員的持股比例提高等公司治理因素的變化。

（二）股權激勵的公司治理效果研究

就股權激勵的治理效應，國內學界并未達成一致結論。一種觀點認為股權激勵使高管與股東利益趨于一致，產生正的公司治理效應。如周建波、孫菊生（2003）［4］以34家上市公司為樣本的實證研究發現，管理層股權激勵與公司業績的提高呈顯著的正相關關系。胡陽等（2006）［24］的研究也發現管理者持股與企業業績呈正相關關系。謝德仁、陳運森（2010）［25］發現股權激勵計劃能夠增加股東財富，且行權業績條件越高越有助于股東財富的增長。另一

觀點認為，股權激勵可以誘發管理層為抬高股價而進行盈余管理等對公司治理不利的行為。如蘇冬蔚、林大龐（2010）［26］首次對股權分置改革后高管持股的性質與功能加以區別，研究發現，正式的股權激勵誘發了管理層的盈余管理行為，盈余管理加大了CEO行權的概率，且行權后公司業績大幅下降。張娟、黃志忠（2014）［27］發現，當民營上市公司高管持股比例較小時，股權激勵會導致高管機會主義盈余管理行為的增加。王燁等（2012）［9］發現，管理層權力越大公司中，股權激勵計劃中所設定的行權條件就相對越低。并指出，管理層可能會利用其對公司的控制權影響股權激勵方案的制定，以達到自利目地。呂長江等（2011）［28］發現，部分上市公司選擇股權激勵的動機是出于福利的目的，股權激勵沒有降低代理成本卻成為代理成本的一部分。

由以上文獻可以看出，一方面，就內部控制的影響因素而言，現有的文獻往往忽視了作為內部控制實施主體的能動作用。另一方面，現階段我國的股權激勵制度正在如火如荼地進行著，然而就其公司治理效應究竟如何，學界并未達成一致的結論。基于此，本文重點考察股權激勵對內部控制有效性的影響。并結合我國的制度背景，探討管理層權力對股權激勵效果的影響。

三、理論分析與研究假設

（一）實施股權激勵對內部控制的影響

根據代理理論，股權激勵是解決管理層與股東之間代理問題的基本途徑之一。出于以下原因，股權激勵可能有助于提高管理人員完善內部控制的動機。首先，股權激勵以公司股票作為基礎資產，股價是決定股權激勵價值的最重要指標。而有大量證據表明薄弱的內控會提高投資者的風險感知（張繼勛等，2011）［29］，導致股票價格的下降（Beneish等，2008；Hammersley等，2008）［30-31］。這會對持股的管理層造成直接的損失。其次，股權激勵使得管理層在一定程度上享有企業的剩余索取權，使得被激勵對象有動力為企業的長期價值最大化而努力。近期的研究表明，良好的內部控制有助于提高公司價值（肖華、張國清，2013）。而薄弱的內部控制則會導致公司權益成本增加（Ashbaugh-Skaife等，2009；Dhaliwal等，2011）［32-33］、融資困難（Kim等，2011）［34］、增加公司的訴訟風險（毛新述、孟杰，2013）［35］等。這些都會引起公司價值的降低，從而影響管理層所持股份的價值。最后，作為一種長期的激勵方式，股權激勵可以使管理層分享到健全有效的內部控制所帶來的長期收益，減少行為短期化的取向，也打消了短期中內部控制成本效益難以匹配的顧慮。故本文認為，股權激勵的實施有助于提高公司內部控制質量，由此提出假設1。

H1：實施股權激勵后，公司內部控制有效性提高了。

（二）高管權力對股權激勵效應的影響

近來很多學者發現膨脹的高管權力會弱化公司治理（Bebchuk和Fried，2003；盧銳等，2008；權小鋒等，2010）［7，36-37］，制約高管激勵契約的有效運行（劉星等，2012）［38］。盧銳（2008）［36］發現，管理層權力較大的企業公司的薪酬業績敏感度低且管理層薪酬與盈利業績的敏感度更高，與虧損業績的敏感度更低甚至不相關，認為較大的管理層權力使得高管薪酬具有“粘性”。方軍雄（2009）［39］進一步指出，股權激勵比其他形式的薪酬有更強的“粘性”，實施股權激勵時，當公司業績未達到預期目標的情況下，高管可以通過改變行權條件等行為謀取利益。王燁等（2012）［9］發現，管理層可能會利用其對公司的控制權影響股權激勵方案的制定，使其與己有利?？梢姡敻吖軝嗔^大時，可能會削弱股權激勵的效果，從而并不能提高內部控制有效性。

但另一方面，也有學者指出，較大的權力給予高管在制定或執行戰略過程中所具備的選擇權（Hambrick和Finkelstein，1987）［40］，有助于調動其積極性，也有助于高管在動態環境中不斷調整，以應對無法預期的變化。研究表明，高管的自主權會給企業風險承擔及績效帶來顯著的正面影響（張三保、張志學，2012）［41］。而自主權過小時，高管與大股東之間的認知偏差會造成其努力程度的下降（周仁俊、高開娟，2012）［42］，進而降低激勵效果（Van den Steen，2005）［43］。就內部控制而言，其內嵌于企業復雜的組織機構與繁雜的日常業務流程中，建設與完善的過程涉及方方面面，很多工作都依賴于高管的組織與判斷。擁有較大自主權與權威，可能有助于內部控制體系的推行與運轉。

基于以上分析，并不知道哪種效應會占據主導地位，故提出假設2。

H2：高管權力不會對股權激勵與內部控制之間的關系產生影響。

四、研究設計

（一）研究樣本與數據收集

本文以2006年1月1日實施“管理辦法”之后公布股權激勵計劃預案的所有A股上市公司為研究樣本。具體篩選標準為：①2006-2012年間實施股權激勵計劃的上市公司，股權激勵開始實施的時間定為股東大會公告日；②剔除金融保險業公司；

③剔除ST、SST、*ST、S*ST以及終止上市的公司；④剔除股權激勵終止實施及數據不全的樣本。共搜集到10 460個觀測樣本。內部控制質量數據來源于迪博·中國上市公司內部控制指數庫。該指數取值越大，說明上市公司內部控制質量越好；股權激勵數據與其他財務數據均來自國泰安數據庫。為消除極端值的影響，本文按照1%與99%分位對連續變量進行縮尾處理。

（二）變量說明與主要模型

1.主要變量說明

（1）內部控制質量（Ic）。企業內部控制的質量可以通過內部控制戰略、經營、報告、合規和資產安全五大目標的實現程度來衡量。故本文采用迪博·中國上市公司內部控制指數作為內部控制質量的衡量，并取該指數的自然對數。該指數越大表明內部控制質量越高。

（2）股權激勵變量（Incentive）。相關的股權激勵變量共包括五個。若樣本期間公司進行了股權激勵，則Incen=1，否則為0；Incen-aft以實施股權激勵當年為分界點，實施股權激勵前取值0，實施后取值1；Incen-rat、Incen-num為衡量股權激勵強度的變量；Incen-mod為股權激勵的方式，采用限制性股票激勵方式取值為1，期權激勵方式取值為0。

（3）高管權力變量（Power）。參考前人的研究（Bebchuk和Fried，2003；劉星等，2012；劉焱、姚海鑫，2014）［7，38，44］，本文選取了兩職兼任、是否持股、任職時間、是否在其他企業兼職等8個維度指標度量高管權力。當這8項指標相加總得分超過樣本均值時，表示高管權力較大，取值為1，否則為0。指標解釋見表1所列。

表1 高管權力維度指標

（4）控制變量。根據以往的文獻，控制了其他可能影響內部控制質量的因素。包括公司的財務狀況（ROA）、規模（Size）、上市年限（Age）、公司的成長性（Grow）、審計質量（Big4）以及相關公司治理變量，如董事會的獨立性（indep）、產權性質（state）、董事長與總經理是否兩職兼任（dual）、股權的集中度（conce）等。此外，為了控制貨幣薪酬的激勵效應，還包括高管的貨幣薪酬水平。最后，對行業與年度加以控制。相關變量的定義與說明見表2所列。

表2 變量定義

2.模型

主要采用以下模型進行回歸檢驗：

被解釋變量為上市公司內部控制質量Ic，自變量為股權激勵（Incentive），包括Incen、Inc_aft、In?cen-rat、Incen-num、Incen-mod。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果見表3所列。可以

看出，內部控制質量（Ic）的最大值為6.846，最小值為2.3，說明我國上市公司內部控制質量相差懸殊。高管權力變量（Power）均值為0.657，說明我國上市公司高管的權力相對較大。其他變量的描述性統計結果見表3所列。

表3 描述性統計

（二）單變量檢驗

表4、表5給出了主要變量的單變量檢驗，其中表4是實施股權激勵后同期，未實施股權激勵的樣本與實施股權激勵的樣本，在內部控制質量（Ic）與高管貨幣薪酬（pay）上的差異檢驗結果?？芍啾任磳嵤┕蓹嗉畹墓径?，實施股權激勵的公司，在實施后的同期，內部控制質量顯著更好（P＜0.01）。這初步證明了，實施股權激勵能夠促使公司改善其內部控制質量，Z值檢驗結果也支持了該結論。

表4 有無實施股權激勵的單變量檢驗

表5是按照高管權力大小，將實施股權激勵的樣本進一步劃分為權力組與非權力組兩個子樣本，做單變量檢驗。可知，在實施股權激勵后，相較于非權力組公司，那些高管具有較大權力的公司，其內部控制顯著變得更好（p＜0.01），中位數檢驗結果也支持了這點。

表5 高管權力大小組的單變量檢驗

（三）回歸結果與分析

1.股權激勵與內部控制

為了考察實施股權激勵對內部控制的影響，首先進行橫向比較，即將實施了股權激勵公司的內部控制質量與未實施股權激勵公司內部控制進行同期比較。表6中的回歸（1）報告了主要的結果。由表6可知，Incen的系數為正，且在1%的水平上顯著。表明相比未實施股權激勵的公司而言，實施股權激勵的公司，其同期的內部控制質量更好。其次，進行縱向比較，即對公司實施股權激勵公司的內部控制質量進行前后期間的比較。表6中的回歸（2）顯示，Inc_aft系數為正，且在1%的水平上顯著。表明相比于實施股權激勵前，實施股權激勵后公司的內部控制質量提高了。

表6 股權激勵與內部控制

續表6

2.激勵方式與內部控制

本文還進一步檢驗了股權激勵實施的方式與強度對內部控制所產生的影響。目前，我國上市公司采用的主要激勵方式為股票期權和限制性股票激勵。兩者對股價的敏感性存在差異。限制性股票需要管理者預先出資購買，在被授予時便存在真實價值，如果股價下跌，持股價值也隨著下降，高管將會發生實質的損失。而股票期權被授予時，內在價值為零，即使股價跌至行權價，只要持有者不行權就不會有損失。表6中的回歸（3）展示了股權激勵的實施對內部控制質量的影響差異。結果顯示Incmod系數為正，且在1%的水平上顯著。表明相比于股票期權，限制性股票激勵更能夠促進高管提高內部控制有效性。

表6的回歸（4）、（5）報告了股權激勵的強度對內部控制有效性提高的影響。由此可知，上市公司實施股權激勵的次數（Inc-num）系數為正，在1%的水平上顯著；激勵程度（Inc-rat）系數為正，在5%的水平上顯著。這些都表明激勵強度越大，越有利于激勵高管完善內部控制體系。

以上檢驗結果，支持了這樣的觀點，即股權激勵的實施的確能夠激發管理層完善內部控制制度的動機，促使其提高內部控制質量，且激勵強度越大，越有利于內部控制質量的提高。相比股票期權，限制性股票激勵的激勵效果更好。

3.高管權力對股權激勵與內部控制關系的影響

表7報告了高管權力對股權激勵效應的影響。由表7可知，在回歸（1）高權力組中，Inc_aft系數為正，且在1%水平上顯著。在回歸（2）低權力組中，Inc_aft系數為正，但不顯著。這說明，公司實施股權激勵后，擁有更多權力與權威的高管，更易提高內部控制質量。這可能是由于內部控制是一項復雜的系統，涉及方方面面，需要高管的親自推行與判斷，因此擁有較大權力的高管，更易推行完善內部控制體系的措施方案。

表7 管理層權力對股權激勵與內部控制關系的影響

為了更好對比股權激勵的實施效果，使結論更為穩健，本文還使用了配對樣本對假設進行了重新檢驗。根據行業規模特征，為每個實施股權激勵的公司選擇了一個同行業中規模最接近但沒有實施股權激勵的公司作為控制組，重新回歸分析，結果見表8所列。

由表8中（1）、（2）可知，Incen的系數在1%的水平上顯著為正，Inc_aft的系數也在1%的水平上顯著為正。說明相比配對樣本，實施股權激勵的公司，其內部控制質量變得更高，與上文的結論一致。由表8中（3）可知，在權力組中，Inc_aft的系數在1%的水平上顯著為正，而在非權力組中則不顯

著，說明實施股權激勵后，高管權力更有助于內部控制質量的提高。以上檢驗均未改變主要結論，說明本文的結論具有一定的穩健性。

表8 配對檢驗

六、結論與啟示

以2006-2013年我國A股上市公司為研究樣本，本文探討了實施股權激勵對內部控制質量的影響，并在此基礎之上，檢驗了上市公司高管權力對股權激勵與內部控制關系的影響。研究發現：①實施管理層股權激勵有助于公司內部控制質量的提高；②股權激勵的強度越大，內部控制質量的改善越好，且相比于股票期權，限制性股票激勵更有助于提高內部控制質量；③實施股權激勵后，較大的權力更有益于高管提高內部控制質量。

近年來股權激勵在我國得到了迅猛發展，成為高管薪酬中越來越重要的部分。本文的研究結論支持了股權激勵政策的確能產生積極的公司治理效應，促使管理層積極完善內部控制。這一方面為相關企業在實踐中建立一個長期性和制度化的（包括內部控制在內）有效公司治理機制提供了可供借鑒之處，另一方面也為監管部門全面、客觀考察股權激勵這一激勵手段在我國企業中所具有的重要作用提供參考以及決策依據。本文結論的另一個啟示是，對于高管權力在公司治理中的作用應該予以客觀、理性的評價。在我國的特殊國情下，企業高管，特別是國企高管權力過大的確會引發一系列問題，但是也應客觀地看到，高管權力是其推行諸如內部控制等長效治理機制的必備條件。而如何平衡這兩者之間的關系，揚長避短則是未來研究的一個可能突破方向。

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［責任編輯：余志虎］

Equity Incentive，Top-management Power and Internal Control

ZHANG Ping1，Min Quan-feng2，XU Wei1
(1.Business School，Nanjing University，Nanjing 210093，China; 2.Accounting Department，Jiangxi College of Foreign Studies，Nanchang 330025，China)

Taking A-share listed companies in China from 2006 to 2013 as samples，the paper attempts to start from the‘recessive’factors that affect internal control，explores whether the implementation of equity incentive can strengthen the motivation of top-management to improve the effectiveness of internal control，and analyzes the impact of top-management power on equity incentive.The study shows that equity incentive has a significant positive impact on internal control quality. Specifically，the internal control quality is improved after the implementation of equity incentive.The higher the level of equi?ty incentive，the better the quality of internal control.Compared to the form of stock options，the restricted stock incentive can promote more improvement of the quality of internal control.Further study finds that the larger top-management power strengthens the governance effect of equity incentive on internal control after the implementation of equity incentive.

equity incentive；internal control；top-management power

F275；F276.6

A

1007-5097（2015）10-0044-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.10.007

2014-12-12

國家自然科學基金青年項目（71402068）

張萍（1987-），女，安徽馬鞍山人，博士研究生，研究方向：財務管理，會計控制；

閔權鳳（1984-），女，江西南昌人，講師，碩士研究生，研究方向：財務管理；

徐?。?984-），男，江蘇揚州人，博士研究生，研究方向：公司治理，資本市場財務與會計。