媒體報道與股票價格：一個理論述評

潘子成++王亞可

摘 要：隨著媒體報道對股票價格研究的不斷深入，有必要對國內外相關理論進行系統性梳理。本文主要是從股價波動，IPO抑價兩個層次來闡述媒體報道對股票價格的影響。并以行為金融為視角，通過注意力配置，投資者情緒，媒體偏差三個方面對其產生的影響進行解析和歸因，同時對未來的研究方向進行展望，以期給理論研究和實踐指導提供思路。

關鍵詞：媒體報道；股票價格；影響；歸因

一、引言

當今，投資者為了在股票市場上獲取超額收益，紛紛利用市場信息，行業信息，公司特定信息改變投資決策，進行套利活動。在這種潮流中，媒體報道成為其獲取信息的主要渠道，著名的行為金融學家羅伯特？希勒曾說：“金融市場很自然地吸引了新聞媒體，因為至少股市可以以每日價格變化的形式持續提供新聞。”作為股票市場的信息中介，新聞媒體搜集、整理和發布公司信息，由此影響到投資者的信息獲取和認知反應，進而作用于投資者的決策和投資行為，最終反映到股票價格上，導致股價波動，或造成IPO溢價，股價漂移等市場異象。

關于媒體報道與股票市場的聯系，大部分學者主要是基于媒體傳播的基本功能，通過構建模型，以實證和理論來分析媒體報道對股價波動、股票收益以及管理效率的影響。近年來，隨著研究的不斷深入，結合媒體行業的特殊性，很多學者紛紛利用行為金融的內容，構建媒體報道與股票價格的橋梁，通過分析媒體報道的傾向，市場參與者的情緒與偏差等，在一定程度揭示了股票市場上的很多的異象。基于以上脈絡，本文將從股市波動、IPO定價兩方面對國內外文獻進行綜合性述評和梳理性研究，以此闡述媒體報道對股票價格的影響。同時，本文將以行為金融為視角，從注意力配置、投資者情緒、媒體偏差等角度對產生的影響進行系統性歸因。此外，本文也將對未來的研究方向進行展望，以期給理論研究和實踐指導提供思路，使人們更好地理解股票價格的本質和規律。

二、媒體報道對股市的影響

（一）股價波動。研究表明，新聞媒體會致使股票價格偏離基本價值，造成股價不同程度的波動，導致投資者盈利或虧損。Merton（1987）發現財經媒體對某上市公司信息的披露，會導致投資者數量不斷增加，從而增強了股票的流動性，造成股票市場的動蕩[2]。Huberman和Regev（2001）也證實了股票市場會對媒體報道做出反應，即媒體報道會引起股票價格的波動[3]。隨著研究力度的加強，學者們找出了股價波動與媒體報道的關聯。如，Mitchell和Mulherin（1994）通過考察道瓊斯信息發現，媒體報道與股票收益正相關，致使股票價格偏離基本價值[4]。

Fang和Peress（2009）通過實證研究發現，同那些被媒體高度報道的股票相比，未被媒體報道的股票可以獲得更高的未來收益，將其命名為“媒體效應”，并從風險溢價補償的角度對其進行了闡述。饒育蕾等（2010）對我國A股市場進行研究也得出類似發現。也有學者從報道屬性的視角進行挖掘，發現報道內容、措辭語氣、情感色彩都會一定程度影響股票價格的波動。Tetlock（2007）通過對《華爾街日報》上“每日一欄”上信息屬性的判定，認為媒體報道的悲觀程度越高，消極信息會帶來向下的價格壓力也越大。Das和Chen（2007）通過對Amazon和Yahoo！等論壇上信息數據進行分析，發現信息內容與資產收益水平具有顯著關聯，造成股價的顯著波動。

（二）IPO抑價。國內外研究表明，IPO抑價的現象，在全球股票市場普遍存在，作為新興股票市場的中國，抑價率現象更加凸顯。關于上市公司IPO的高抑價，很多學者主張從媒體報道的角度進行了相關研究，在很大程度上解釋了這一市場“異象”。Bushee和Miller（2012）認為，媒體報道可以提高投資者對即將IPO的股票的投資意愿，從而提高了IPO抑價。韓立巖，伍燕然（2007）實證考察了媒體報道對公司IPO抑價的影響，認為媒體通過煽動投資者情緒，間接的影響了IPO抑價。以上可以看出，媒體報道確實以直接或間接的方式影響著IPO抑價，但是在媒體報道和IPO抑價的關系上，學者并沒有得出統一結論。例如，Rock（1986）指出，市場中存在著知情投資者和不知情投資者，抑價發行是作為不知情投資者所承受信息風險的補償。Pollock和Rindova（2003）發現，上市前一年的媒體報道與IPO抑價顯著負相關。Jang（2007）也發現IPO前一年時間的媒體報道降低了IPO抑價水平，該結論與“注意力驅動買入行為”相違背。

三、影響成因

從以上論述我們知道，媒體報道作為信息傳播的中介，對股票價格產生了巨大的影響，在股市波動，IPO溢價等方面為人們提供新的視角，拓寬了新的思路。因而，本文有必要以行為金融為視角，通過媒體報道對股票價格的影響來進行系統系歸因，希望讀者更能詳盡地了解媒體報道對股價的作用機制。

（一）有限注意。我們生活在一個信息爆炸的時代，海量信息消耗了人們大量的注意力，造成了人們注意力的貧窮，注意力逐漸成為一種稀缺資源。Barber和odean（2008）認為面對海量投資機會，投資者的交易傾向集中于信息容易獲得的股票上，注意力吸引可以用股票的新聞報道來替代。可見，媒體報道作為信息的載體，起到了吸引注意力和配置注意力的作用。為此，很多專家學者對此作出了大量研究。Huberman和Regev

（2001）做過論證，同樣一家公司，《紐約時報》和《自然》雜志都對其進行過報道，在公司基本面未發生變化的情況下，對該公司股價的影響前者比后者要大得多，投資者注意力對股票價格的影響可見一斑。饒育蕾和彭疊峰（2010）從投資者注意力的角度出發，通過構建相對注意力指標“AT”，證實“媒體效應”這種異常收益主要來源于高關注度股票組合的弱勢表現。Seasholes和Wu（2007）實證發現由極端交易量、股票的超額收益以及媒體密集報道所會引起投資者的高度關注，導致該股票的漲停。張雅慧等（2012）以創業板IPO公司為研究樣本，發現無論是短期報道還是長期報道，媒體報道與IPO抑價程度顯著正相關，這與信息不對稱理論的預期相反，證明了注意力驅動著IPO的抑價程度。

這些研究表明，由于有限注意力和信息成本等約束，們常常會忽視信息的潛在價值。媒體報道很容易通過配置投資者的注意力影響其關注程度，從而改變人們的信念和意愿，使得投資者在做決策時出現系統性偏差。這種認知偏差，將產生共鳴效果，引發投資者的趨同行為并產生羊群效應，最終反饋到市場對股票價格的定價機制。因而，注意力是媒體報道對股價影響的一個內在邏輯。

（二）投資者情緒。人是有限理性的，對外部信息在認知或決策的過程中會出現各種偏差，有學者把投資者對未來預期的系統性偏差叫作投資者情緒。調查發現新聞媒體通過傳播信息，吸引注意使投資者在對外部信息進行識別、認知、評價過程中出現偏差，導致投資者作出投資行為時，忽略了基本面信息，賦予情緒相當大的權重。這些因心理偏差而導致的情緒彼此作用會對投資者的行為產生影響，導致投資者行為出現過度反應的傾向，特別是當該情緒有相當大的社會性時，人們的行為在社會互動機制下趨于一致（易志高，2013），進而在相當程度上加劇股市震蕩，催化市場異象，降低投資效率，不利于股市的穩健和發展。

很多專家學者以情緒為研究視角，相當程度上揭示了媒體報道與股票市場之間的作用機理。Hong和Stein（2007）借用EntreMed公司的例子，說明媒體報道煽動投資者情緒并進而影響資產價格。高大良和張小勇（2013）借助于Pollet和Wilson的波動分解理論，構建投資者情緒指標證明高漲的投資者情緒會加劇股市波動。Ljungqvist和Wilhelm（2003）認為，投資者情緒使資產價格在短期內偏離了內在價值，從而產生了IPO抑價。張雅慧（2011）以創業板IPO公司為研究樣本，認為媒體報道與

IPO抑價的關系是以投資者情緒為橋梁的。

（三）媒體傾向。在現實世界中，媒體報道往往是有偏的（李培功，2013），媒體不只是純粹意義上的信息傳播者，經常面臨著各種誘惑。例如，Ahern和Sosyura研究發現，公司的廣告投放會顯著提高媒體對公司產品的推薦程度以及正面的報道傾向。因而，出于新聞炮制的誘因，媒體通過對報道內容的選擇、語氣措辭的的斟酌、新聞態度的隱射作出一些有傾向性或有偏的報道，影響了信息的真實性。投資者通過新聞媒體所獲得的不盡可靠的信息，必然會影響到其信念及行為方式（Hirshleifer和Teoh，2008），最終會對股票市場帶來不可預期的影響。此外，媒體為了提高報紙銷量或者新聞點擊率而故意制造噱頭，惡意夸大或扭曲事實，這樣必然會增加市場交易的噪音，進一步削弱股票市場的定價效率（core，2008）。可見，處于信息不確定困境的投資者傾向于對媒體報道所營造的優勢意見氣候采取趨同行動，投資行為的羊群特征會更加明顯，進而演化成整個市場的追漲殺跌行為，使得股價更偏離其內在價值，產生更高程度的資產誤定價。

四、未來研究方向

以上可以看出，關于媒體報道與股票價格關系的研究相對集中，學者多從媒體報道對股市波動，IPO抑價方面進行探究，通過注意力配置，投資者情緒和媒體偏差等視角進行歸因，在一定程度闡述和論證了媒體報道對股票價格的影響。

但與國外相比，我國的研究步伐還相對緩慢，而且不夠深入和系統。特別是在變量挖掘和實證研究方面，我國學者主體還停留在借鑒和模仿的層面。而且，研究的樣本比較狹窄，主要是圍繞個體投資者，對于機構投資者，媒體自身，政府等相關參與者研究還相對滯后。此外，國內外學者以投資者情緒為視角，對媒體報道與股票價格關聯方面的研究做出了很大的努力，但是情緒（主要反映在過度悲觀，過分自信，羊群效應等）相對單一，像很多心理偏差，比如易得性偏差、代表性偏差、框定偏差等，研究者鮮有論證，未能以此建立媒體報道與股票價格的橋梁。不僅如此，學者也應該繼續深入探討投資者情緒和投資者注意力對不同特征（如規模，行業，盈利等）公司股票價格及其收益的影響。最后，我們在研究媒體報道積極作用的同時，也要注意到新聞媒體對股票價格可能存在的負面影響，同時構建防御機制，以維持股票價格的穩健。這些都是學者在未來應該加強或開辟的方向領域。

參考文獻：

[1] Shiller R J.Irrational Exuberance[M].Princeton University Press，Princeton，2000.

[2] Merton R C.A simple model of capital market equilibrium with incomplete information[J].Journal of Finance，1987，（3）：483-510.

[3]～[15] Huberman G，T Regev，Contagious Speculation and a Cure for Cancer： A Nonevent that Made Stock Prices Soar[J].Journal of Finance，2001，56，387-396.

[4] Mitchell M，Mulherin J.The impact of public information on the stock market[J].Journal of Finance，1994，49（3）：923-950.

[5]～[16] 饒育蕾，彭疊峰，成大超.媒體注意力會引起股票的異常收益嗎？——來自中國股票市場的經驗證據[J].系統工程