2015年中國貨幣環(huán)境展望

文/胡月曉

盡管人們存在著對中國貨幣政策前景（松、緊方向和程度的預測和判斷）的分歧，但是市場對貨幣“過度深化”這一現(xiàn)狀的判斷，卻有著高度的一致性。

中國貨幣新機制的形成

盡管人們存在著對中國貨幣政策前景（松、緊方向和程度的預測和判斷）的分歧，但是市場對貨幣“過度深化”這一現(xiàn)狀的判斷，卻有著高度的一致性。

從與世界主要發(fā)達經(jīng)濟體橫向比較來看，中國當前的貨幣是太多。從指標上看，中國貨幣充裕程度不是一般的多，而是相當多。近10余年來，美日等國的貨幣深化指標一直比較平穩(wěn)，即使在反危機的大放水期間也是如此。過去10年，美國的貨幣深化指標一直圍繞著60%波動，日本則是80%上下；而中國，150%是最低年份，且波動巨大，表明中國貨幣環(huán)境不太穩(wěn)定?？v向來看，中國貨幣深化上升速度過快。過去30年，中國貨幣深化指標提高了3倍，從1986年的65%提升到了2014年的193%。中國貨幣深化的持續(xù)上升，直接導致了通漲預期在中國經(jīng)濟發(fā)展歷程中的常態(tài)！

現(xiàn)實地看，顯然中國貨幣深化過度。貨幣環(huán)境格局已造成通脹預期管理困難和資產(chǎn)泡沫治理困難。如果貨幣規(guī)模合適，那么經(jīng)濟運行中的價格問題和產(chǎn)業(yè)運轉(zhuǎn)貨幣沖擊就不會大。當前宏觀經(jīng)濟體系中的通脹預期在實際價格水平已回落低位的情況下，仍然處在較高水平，說明居民感受貨幣發(fā)行過多；房價為代表的資產(chǎn)泡沫治理屢不見效，貨幣環(huán)境有著決定性影響。

樓市即使在嚴格實行“雙限”的時期（2010年4月～2014年9月），房地產(chǎn)價格依然是易升難降。鑒于房地產(chǎn)的金融屬性，我們一直認為“貨幣不收、房價難降”。當一種資產(chǎn)主要被用作投資需求時，其金融屬性就大大增加，并超過其本身的實體經(jīng)濟屬性。當房地產(chǎn)被金融屬性主導時，貨幣態(tài)勢，即流動性充裕變化狀況，就成了決定房價走勢的基本因素。正是當前超寬松的貨幣態(tài)勢，以及過分充裕的流動性狀況，決定了樓市泡沫不僅不會破滅、反而會繼續(xù)擴大的趨勢，造就了當前樓市房價易升難降的局面。

比較公認的看法是，中國貨幣“過度深化”局面的形成，主要是外匯占款持續(xù)多年高增長的結(jié)果，即所謂的“入世”紅利下貨幣被動高增長！從數(shù)據(jù)上看，2011年及之前的10余年間，貨幣當局外占增長持續(xù)會于0%高位；2006年～2012年，基礎貨幣投放中外占轉(zhuǎn)化比例持續(xù)超過100%，這意味著貨幣當局需要持續(xù)沖銷。

然而2012年及之后，中國貨幣投放的環(huán)境基礎發(fā)生了根本性改變：貨幣當局的外匯占款增速迅速下降，公開市場在基礎貨幣投放中的作用顯著上升。實際上，在2013年及之前的10余年，按照基礎貨幣投放渠道差異，中國貨幣形成機制可分為二個階段：

（1）2004年～2008年，外占和債券發(fā)行為基礎貨幣投放主要形式，公開市場承擔貨幣回收作用，由于外占和債券發(fā)行都是被動進行的，貨幣投放的被動性決定了這一階段貨幣當局的獨立性缺失特征；

（2）2009年～2013年，外占和公開市場為基礎貨幣投放主要形式，債券發(fā)行承擔貨幣回收作用，由于外占增長和債券發(fā)行的對沖作用，公開市場在貨幣投放中的重要性上升，貨幣當局的獨立性開始有所體現(xiàn)。

從貨幣當局的資產(chǎn)負債表上看，公開市場、外匯占款和債券發(fā)行，是三大影響中國基礎貨幣發(fā)行的因素。三大因素間此消彼長的變動，基本決定了中國貨幣發(fā)行途徑和運行機制的變化。從三大因素變動關系看，中國貨幣形成機理于2013年后發(fā)生了重大變化：具有被動特征的外占增長退居次位，央行可以主動控制的公開市場操作走上前臺，成為左右中國貨幣投放的主要載體。

新機制下貨幣政策實施場所和工具變化

中國貨幣形成機理于2013年后發(fā)生的重大變化，意味著，中國過去直接調(diào)控信貸市場、調(diào)控商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造，進而影響流動性的直接控制方式，轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)控基礎貨幣增長的間接調(diào)控方式。央行對貨幣流動性并不再直接加以控制，而是通過基礎貨幣增長調(diào)節(jié)，通過金融市場的傳導，間接地影響宏觀流動性變化！在準備金市場成為貨幣政策操作平臺和場所的狀況下，貨幣數(shù)量（即流動性）和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標，且貨幣數(shù)量和貨幣成本在獨立性上首次得以實現(xiàn)。

2013年以來貨幣新機制的形成和發(fā)展，導致了貨幣當局的貨幣政策行為發(fā)生大轉(zhuǎn)變——2014年貨幣政策顯著減少了對信貸過程的直接控制，改變了過去常見地對信用創(chuàng)造過程的直接干預：貨幣當局的貨幣政策操作主要是圍繞“定機制”和“創(chuàng)工具”進行，同時延續(xù)了2008年危機后一貫的“人民幣走出去”和“利率市場化”，調(diào)控的特點是“工具定向化”、“期限短期化”。

這種貨幣新機制實際上在2013年就初具雛形，并直接導致了2013年6、7月份的“偽錢荒”——無論是從宏觀體系的流動性，還是銀行間體系的流動性，都沒對正常交易造成沖擊，但貨幣成本急劇上升，造成利差期限倒掛、金融機構資產(chǎn)負債錯配嚴重。2014年，貨幣當局繼續(xù)適應這一貨幣形成機制的變化，創(chuàng)新了多種新型貨幣調(diào)控工具，實際上是認可并順勢推進了這一新貨幣機制的形成和發(fā)展。

新貨幣運行機制和新貨幣政策操作，意味著貨幣政策工具的轉(zhuǎn)換。貨幣新機制下發(fā)展起來的貨幣政策調(diào)控工具，呈現(xiàn)了顯著的“工具定向化”、“期限短期化”等特點。

在新機制下，央行引導社會融資成本的下降，不是再像以往那樣的直接調(diào)整信貸利率，而是通過引導貨幣利率的下降，通過金融市場間利率的傳導，達到間接降低信貸市場借貸利率的目的。適應新機制新型貨幣調(diào)控工具，主要是圍繞基礎貨幣的調(diào)節(jié)進行的，2014年在2013年新設SLF（常備借貸便利）、SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）的基礎上，于9月連續(xù)推出了PSL（抵押補充貸款）和MLF（中期借貸便利）兩項新型調(diào)節(jié)工具，并完善了再貸款分類等傳統(tǒng)基礎貨幣調(diào)節(jié)工具。

新機制和新工具，使得貨幣調(diào)控政策的利率指標體系發(fā)生了直接變化。從新貨幣機制和利率市場化角度，考慮到利率指標體系的變化，降息應該是針對金融體系尤其是貨幣市場和債券市場的。信貸利率更多的是反映實體經(jīng)濟狀況的風險利率，或者說是一個魏克塞爾式的自然利率。因此，按照新機制、新工具、新體系的標準，分析當前貨幣政策走勢，就會很容易得出央行降息之門早已打開、并將繼續(xù)前行的判斷。

由于貨幣數(shù)量和貨幣成本成為獨立變量，貨幣環(huán)境對資本市場的影響方式在過去發(fā)生了很大的變化。對股市而言，貨幣流動性的影響要遠大于貨幣利率，而債市正好相反。由于貨幣當局一直強調(diào)要引導貨幣成本下降，表明利率基準曲線向下的趨勢不改變；因此，我們按照貨幣成本和數(shù)量分離的“二分法”理論和分析，在2014年年中債市調(diào)整時，成為了少數(shù)堅持看好后市的“看多派”之一，事實證明我們是對的。

以破8為標志，中國經(jīng)濟增速自2012年起進入走平階段，GDP增速結(jié)束金融危機反彈后的持續(xù)下降局面后，開始呈現(xiàn)企穩(wěn)特征，但觸底不反彈，“底部徘徊、有限復蘇”，是這一階段的基本特征。

新機制下降息難降融資成本

2014年GDP增速為7.4，顯然經(jīng)濟處于復蘇艱難但下行“粘性”較大的局面。伴隨經(jīng)濟的持續(xù)低迷，我們自2013年起一直認為的中國經(jīng)濟中期運行格局（約3年時期）——“底部徘徊，有限復蘇”，得到越來越多的印證。

從3～5年的中期視野看，當前中國經(jīng)濟正處于由高速向中高速增長轉(zhuǎn)換的時期，這一轉(zhuǎn)型伴隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟增速變化通常要經(jīng)歷三個階段。從經(jīng)濟增長動力角度，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟體主動將舊增長動力轉(zhuǎn)換到新增長動力上的過程。轉(zhuǎn)型過程中，新增長動力的培育通常要慢于舊增長動力的放棄，因此，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型必然伴隨由經(jīng)濟增速“下降——走平——回升”的三個不同階段。在整個轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟增速會有兩次拐點、兩次轉(zhuǎn)變過渡期。中國經(jīng)濟于2012年進入走平階段，目前已在底部平穩(wěn)運行了3年，預計2015年經(jīng)濟運行的階段性特征仍不變。中國經(jīng)濟的實際運行情況完全符合以上情況。以破8為標志，中國經(jīng)濟增速自2012年起進入走平階段，GDP增速結(jié)束金融危機反彈后的持續(xù)下降局面，開始呈現(xiàn)企穩(wěn)特征，但觸底不反彈，“底部徘徊、有限復蘇”，是這一階段的基本特征！

從經(jīng)濟增長動力看，多年一直倡導的轉(zhuǎn)向內(nèi)需模式一直未有體現(xiàn)，2014年經(jīng)濟的底部平穩(wěn)運行，還得益于海外經(jīng)濟的企穩(wěn)，得益于國內(nèi)企業(yè)對海外市場的開拓。金融危機后，中國政府雖然一直在提倡內(nèi)需型增長道路模式的重要性，實際上在促進中國經(jīng)濟的外向發(fā)展方面，更是不遺余力，通過人民幣走出去的穩(wěn)步推進、通過雙邊自貿(mào)協(xié)定的逐個建立，中國經(jīng)濟的國際化和全球化取得持續(xù)進步，凈對外投資接受國的地位也即將發(fā)生改變。2014年，中國經(jīng)濟走出去步伐顯著加快，對外投資流量增長加速確定無疑；因此，雖然現(xiàn)在數(shù)據(jù)還未公布，但增長快于2013年應為合理預測。在實際FDI基本平穩(wěn)的情況下，改革開放以來中國持續(xù)的投資接受國地位將不再保持。中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟聯(lián)系的增強，表明中國經(jīng)濟的持續(xù)增長動力，越來越離不開國際經(jīng)濟環(huán)境，在全球經(jīng)濟仍然在為企穩(wěn)作抗爭的情況下，中國經(jīng)濟難以獨木支撐，單獨反彈！

2014年11月22日，中國人民銀行在發(fā)布降息公告的同時，還以答記者問的形式對本次政策的目的作了詳細闡述，我們認為可歸結(jié)為兩點：降息政策的主要目的是降低融資成本；次要目的是推進利率市場化，所以采用了非對稱的方式，簡化了利率檔次，順便還擴大了存款利率浮動區(qū)間。

2015年2月28日，中國人民銀行在百日內(nèi)再度發(fā)布降息公告，自2015年3月1日起下調(diào)金融機構人民幣貸款和存款基準利率，同時再度提高了存款浮動范圍，由基準利率的1.2調(diào)整為1.3。

存款利率市場化是中國利率自由化的最后一步。中國利率市場化遵循著先外幣后本幣、先貸款后存款的過程。2012年，中國人民銀行取消了貸款利率浮動區(qū)間限制，并允許存款利率上浮1.1；2014年11月基準利率調(diào)整時，存款浮動上限再度擴大到1.2。

更為重要的是，作為利率市場化的一個重要基石——市場開放，2014年也取得重點突破，民間資本進入銀行業(yè)取得新突破，意味著銀行業(yè)過去只對外開放、不對內(nèi)開放的局面取得根本改變，對內(nèi)開放也邁出實質(zhì)步伐。2014年，首批5家民營銀行完成批籌，其中1家已批準開業(yè)；新設14家民營控股的非銀行金融機構，新增108家民間資本占主導地位的村鎮(zhèn)銀行。

另外，銀行對利率市場化后同業(yè)往來增多的變化也已適應，各主要商業(yè)銀行均已建立同業(yè)業(yè)務專營部門，453家銀行建立了理財業(yè)務事業(yè)部，設立了信托業(yè)保障基金及管理機構。

貨幣新機制自2013年起基本形成——外匯占款不再決定基礎貨幣投放的節(jié)奏，央行對貨幣投放的自主性形成，公開市場成貨幣調(diào)控主場所，貨幣“二分法”條件成熟。

2014年底，存款保險制度征求意見稿發(fā)布；過去因轉(zhuǎn)制改革曾使經(jīng)營主體家數(shù)大量消失，伴隨金融體系改革的再度深入，經(jīng)營主體家數(shù)再度上升，存款類金融機構家數(shù)企穩(wěn)回升，利率市場化的經(jīng)濟和市場基礎更趨完備。在政策鼓勵信貸向小微和“三農(nóng)”發(fā)展的傾斜政策下，可以預見鄉(xiāng)鎮(zhèn)銀行和小微銀行將迎來發(fā)展旺季，法人經(jīng)營機構家數(shù)將迎來恢復性上漲。

在新機制下，央行引導社會融資成本下降，不是再像以往那樣的直接調(diào)整信貸利率，而是通過引導貨幣利率的下降，通過金融市場間利率的傳導，達到間接降低信貸市場借貸利率的目的。從這個意義上說，只有在當前的貨幣形成和調(diào)控新機制下，利率市場化才有可能實現(xiàn)。利率市場化的最直觀體現(xiàn)，就是企業(yè)融資的自由定價、商業(yè)銀行存貸利率的完全放開。

但是，前期央行引導基礎貨幣利率下降的行為，卻沒能通過金融市場，有效地傳導到信貸市場上來。這一方面說明，新機制下利率的傳導機制還不順暢；更為重要的是，在貸款利率完全放開的情況下，信貸利率更多的是反映實體經(jīng)濟狀況的風險利率，或者說是一個魏克塞爾式的自然利率，因此，基準利率和金融利率變化對信貸利率的影響較小。

2013年起，中國貨幣形成機制變化，貨幣成本和貨幣數(shù)量分而治之，此謂“二分法”；數(shù)量不動，貨幣成本動，除非市場很完善、傳導機制很有效，終端（實體領域中的流通貨幣層次）利率才會動；貨幣數(shù)量不變，僅對終端官定利率進行調(diào)整，對實際借貸利率影響小。

貸款利率早已全面放開，降基準利率除對體制內(nèi)大企業(yè)有直接影響外，對廣大中小企業(yè)基本無影響。在實際操作中，信貸合同到期再續(xù)時，銀企雙方最易接受的通常延續(xù)上期利率，除非企業(yè)經(jīng)營和財務狀況變化（改善）。

有效降低實際利率只能是擴大貨幣、信貸供應。從中小企業(yè)的實際融資成本——民間借貸利率走向看，過去基準利率的調(diào)整，對實際利率并無大的影響。實際借貸利率是由經(jīng)濟和流動性整體格局決定的，在經(jīng)濟基本面和貨幣數(shù)量不變的情況下，作為自然利率的市場利率不受貸款基準利率影響。

從貨幣和工業(yè)增長的相互關系看，中國實際上已處于“流動性陷阱”邊緣：增加投放的貨幣，刺激不起新需求，大部分被用于制造“資產(chǎn)泡沫”的投機領域。

當前借款利率已完全放開，信貸利率更多的是由經(jīng)濟狀況綜合決定的魏克塞爾式自然利率！要降低自然利率，在貨幣環(huán)境方面就只能擴大流動性供應，即量化寬松的政策。然而，中國宏觀流動性無論從哪個角度看都已經(jīng)處于過度寬松狀態(tài)，社會經(jīng)濟運行的實際情況是——只要有好項目，就不缺資金。企業(yè)普遍困難的融資局面，往往是和企業(yè)其他方面的經(jīng)營困難狀況聯(lián)系在一起的，即實體經(jīng)濟經(jīng)營困難帶來的風險溢價的提高，從而全社會融資利率上升。就利率市場化在企業(yè)間的實施分布情況看，中小企業(yè)的利率自由化程度要顯著高于大企業(yè)。大企業(yè)，尤其是國有大企業(yè)，由于議價能力高，以及傳統(tǒng)習慣和良好關系的影響，通常以基準利率為定價基準，貸款利率“隨行就市”的情況并不普遍！

在通貨緊縮預期強烈的情況下，貨幣當局的“對沖”動作，很大程度上是為扭轉(zhuǎn)預期而作，并非表示貨幣政策將轉(zhuǎn)向。

2015年貨幣：“中性”基調(diào)下的對沖

當前我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，貨幣政策的基本取向沒有改變。中國人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理適度增長，促進經(jīng)濟健康平穩(wěn)運行。

2014年以來，雖然央行的數(shù)量和價格工具頻繁互現(xiàn)，但在數(shù)量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征；貨幣當局在降低融資成本這一主要政策目標上，目前還是采用了與新貨幣機制相適應的價格型工具——降低基礎貨幣利率。我們一直倡導的“緊數(shù)量、低利率”這一政策取向沒有改變；雖然這看似矛盾，但在新貨幣機制下，完全可以實現(xiàn)。但是，市場必須理解：在利率市場化背景下，“低利率”是指金融市場的利率?？紤]到利率指標體系的變化，央行的降息之門實際上早已經(jīng)打開，未來也將繼續(xù)前行。這也意味著央行“流動性閘門”并沒有開啟；房地產(chǎn)等高風險資產(chǎn)領域?qū)Y金的饑渴，仍然得不到貨幣當局的響應。

仍會出臺的降息、降準行為，并非意味著貨幣當局平穩(wěn)貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向。無論在官方正式文件如央行的《季度貨幣政策報告》，還是相關官員的表態(tài)、講話，中國貨幣當局始終堅持維持貨幣政策平穩(wěn)的基調(diào)，2015年對穩(wěn)健貨幣政策的解釋已明確為——為經(jīng)濟運行創(chuàng)造中性貨幣環(huán)境。這意味著貨幣政策在很大部分上是出于“對沖”目的而出臺。早在2015年1月初，《人民日報》就撰文提示要防止通貨緊縮風險，并在2月份時進一步對通貨緊縮形勢闡明了官方態(tài)度：形勢嚴重、但政府不會聽任之發(fā)展，會采取手段制止通縮發(fā)生。但在貨幣“二分”運轉(zhuǎn)機制下，貨幣當局仍然不會放松貨幣增長的控制。

我們認為，在通貨緊縮預期強烈情況下，貨幣當局的“對沖”動作，很大程度上為扭轉(zhuǎn)預期而作，并非表示貨幣政策將轉(zhuǎn)向——為經(jīng)濟運行創(chuàng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。這意味著貨幣政策連續(xù)出臺的“度”是貨幣政策不成為經(jīng)濟刺激手段，貨幣政策以不影響貨幣中性為前提。通縮對經(jīng)濟的不良沖擊在于預期，改變預期就約束了通縮的壞處，但仍能享受低物價的好處。但物價低迷態(tài)勢不因通縮預期消除而改變，年內(nèi)CPI同比值或短暫滑入負值區(qū)域，同時PPI同比雖企穩(wěn)卻難走出負值區(qū)間，防止通縮預期發(fā)展成為年內(nèi)宏觀調(diào)控部門預期管理的重要內(nèi)容。

2015年貨幣政策要為經(jīng)濟運行創(chuàng)造“中性”環(huán)境，是基于現(xiàn)階段三期疊加的經(jīng)濟新常態(tài)所決定的。消化前期政策實際上是消化過去貨幣過度擴張的對經(jīng)濟造成的不良后果。自2013年貨幣運行機制發(fā)生變化后，“緊數(shù)量、低利率”就成了貨幣政策的不二選擇。新貨幣機制下，貨幣中性是指流通貨幣增速維持一個中偏低的水平；經(jīng)驗地看，政策合意的貨幣增速為M2=（12，14）。當貨幣增速低于這一水平時，貨幣當局極有可能進行降準的“對沖”操作，如2015年2月初央行對金融機構RRR的普遍調(diào)降行為。不過，“對沖”性質(zhì)的寬松動作，并不會導致貨幣增速提高！2015年貨幣政策的另一重要任務是降低融資成本。在利率市場化（信貸領域已基本實現(xiàn)）、理財市場發(fā)展對存款市場沖擊日益增大的狀況下，這一任務的實現(xiàn)已越來越脫離基準利率的影響，而更多的與金融、財稅改革，以及資本、貨幣市場的完善有更直接的相關關系。因此，2015年社會融資成本能否進一步下降，主要取決于監(jiān)管、市場建設等改革的推進，而不是利率調(diào)整。

2015年需要貨幣政策“對沖”的另一個因素是資本的流出！在2010年～2011年人民銀行頻繁上調(diào)RRR期間，貨幣當局就明確表態(tài)，中國的準備金將發(fā)揮“池子”功能，吸納、存放和預備將來調(diào)節(jié)資本的跨國流動。

2014年后，伴隨美元強勢地位的回歸，資金外流趨勢形成；2季度后，我國國際收支中持續(xù)“雙順差”格局改變，雖然經(jīng)常項目順差會持續(xù)于高位，但金融和資本項下逆差形成。2014年4季度，中國資本和金融項目更是創(chuàng)下912億美金的逆差歷史紀錄，直接導致了當期中國儲備資產(chǎn)下降300億美元。為對沖國際資本外流對中國貨幣環(huán)境的沖擊，貨幣當局不得不再度采用RRR調(diào)整手段，只不過這次是反向?qū)_，目的是保持基礎貨幣投放穩(wěn)定，避免國內(nèi)出現(xiàn)貨幣緊縮現(xiàn)象。為保持貨幣增長的平穩(wěn)，過去所稱的準備金“池子”功能今得以體現(xiàn)。

各種貨幣寬松行為對市場的影響如何，主要看其對經(jīng)濟和行為主體的實質(zhì)影響如何。金融市場運轉(zhuǎn)機制的改變，使得降息不再像過去那樣是“普惠”的。降息對經(jīng)濟行為主體企業(yè)的借貸成本的影響是不同的——大型企業(yè)直接受益，而廣大中小企業(yè)則因在銀企關系中處于弱勢，在利率市場條件下，降息甘霖實際上仍難以“飄灑”到中小企業(yè)身上。

對股票市場而言，“藍籌” 中的高負債經(jīng)營企業(yè)受益最為明顯，銀行利差反而縮小，房企大部分并不具有信貸議價能力。整體而言，預期中的降息對股市影響有限。

對債市而言，今年的情況是市場確定性太強了，大家都選擇了同一條道路，想超越反而難了，這種情況下投資者首先要管好自己的流動性吧（由過去的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負債綜合管理）。