2015年，中國經濟面臨通縮壓力

文/曹永琴

結合目前國內外經濟形勢和中國CPI與PPI指數判斷，2015年中國經濟面臨較大的通縮壓力，而如何協調使用財政政策和貨幣政策的反通縮，將是中國2015年要面臨的一個巨大挑戰。

2015年3月10日，國家統計局公布的宏觀經濟數據顯示，2月份全國居民消費價格總水平（CPI）仍處于低位增長，同比上漲1.4%；1-2月平均全國居民消費價格總水平比去年同期上漲1.1%。隨著消費需求增長的趨于減緩，2月份全國工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降4.8%，環比下降0.7%；工業生產者購進價格同比下降5.9%，環比下降1.0%。1-2月平均工業生產者出廠價格同比下降4.6%，工業生產者購進價格同比下降5.5%。結合目前國內外經濟形勢和中國CPI與PPI指數判斷，2015年中國經濟將面臨較大的通縮壓力。而如何協調使用財政政策和貨幣政策反通縮，也是中國2015年將要面臨的一個巨大挑戰。

國內外經濟環境變化加大中國通縮壓力

2014年以來國內外經濟環境發生了很大的變化，經濟環境的變化加大了中國通縮壓力，具體體現在四個方面：國際資本逆流動對中國基礎貨幣發行的制約、大宗商品價格下跌對國內通縮的輸入、中國較為嚴重的產能過剩以及有效需求不足。

（一）中國通縮壓力的國際環境分析

隨著全球經濟的日趨融合，世界經濟環境的變化深刻影響著中國的經濟發展。2014年的各項數據顯示，通縮的陰影正在全球擴散，“經濟衰退”并未隨各國的刺激措施而消減。世界經濟的不利因素也給中國帶來了較大的通縮壓力。

一是美聯儲加息或將加大中國的資本流出壓力，并制約了中國基礎貨幣的發行。進入2014年下半年以來，全球經濟增長的版圖發生了新的變化，主要體現為發達經濟體在經歷了上半年的集體復蘇之后，進入下半年發達經濟體經濟出現了分化。美國經濟持續復蘇，歐、日經濟再度出現放緩，而新興市場經濟體持續延續放緩的走勢。全球經濟形勢的變化直接導致了主要經濟體貨幣當局貨幣政策基調的分化：美聯儲于2014年10月宣布退出量化寬松，歐洲央行則正式啟動量化寬松的貨幣政策，日本央行延續了量化寬松的貨幣基調。從美國情況來看，2015年美國將正式進入加息周期；而從20世紀90年代的歷史經驗來看，美聯儲加息將會誘發新興市場經濟體資本流出。因此，隨著美國在2015年進入加息階段，未來一旦國際資本從新興市場經濟體流向發達經濟體，將會對中國產生重大影響——國際資本的逆流動意味著更多的資本流出中國，尤其是短期資本的流出將更加迅速；同時國外經濟的回升意味著對外投資回報率的增加，國內資本也將加大對外直接投資的力度。國際和國內資本流出會對中國產生流動性緊縮效應，并進而會制約基礎貨幣擴張。在促進本國經濟增長、提高國內就業率的大背景下，發達經濟體通過低廉的土地、更多的稅收補助、更有效率的生產方式，對原本植根于中國的制造業產生難以抗拒的吸引力，從而使得中國制造業逆流發達經濟體，尤其是美國、中國制造業向發達經濟體的轉移；再加之國外產業資本投資回報的增加和中國產業投資回報的下降，外商會減少對中國的直接投資及加大對本國特別是發達經濟體的投資力度。最終結果是，國際資本和國內資本大量流出中國，從而制約了中國基礎貨幣的發行。

CPI漲幅走勢示意圖。 圖/東方IC

二是全球貨幣政策基調的分化將推升美元指數，加大商品市場壓力。2014年美國經濟增長2.4%，創2010年以來全年增速的最好水平。經濟的快速增長伴隨著美國經濟的全面復蘇，具體體現在房地產市場、就業市場、制造業和出口業等呈現全面復蘇的特征。正是基于近幾年來美國經濟的快速增長，美聯儲于2014年10月份完全退出了量化寬松。在美國經濟全面轉好的大背景下，美元指數目前已經接近次貸危機以來的歷史高位。但由于美國經濟的強勢復蘇、美聯儲加息將成為美元未來創造新高的新的動力；再加之美元指數構成中，歐元與日元占比70%，而隨著歐洲和日本經濟的復蘇無力所導致的歐元與日元走低，將被動推動美元指數進一步走強。因此，隨著美元指數的持續走強，美元指數的上漲將對國際大宗商品價格構成極大的壓力：由于國際大宗商品價格大多數均以美元計價，美元指數的上漲將會使得國際大宗商品價格下降。而作為世界上主要生產國的中國，國際大宗商品的進口是中國制造的必要原材料；因此大宗商品的價格下跌，會引起中國工業產成品價格的下降并進一步拖累其他工業產品的價格。最終結果是，美元指數的上漲對大宗商品價格的打壓將進一步增大中國的通縮壓力。

（二）中國通縮壓力的國內環境分析

中國經濟正處于新常態階段，即從高速增長轉為中高速增長、經濟結構不斷優化升級，以及從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。正是在經濟新常態的背景下，中央經濟工作會議進一步將中國2015年經濟增速下調為7%。國家發展改革委宏觀經濟研究院近日發布的《2014年經濟形勢分析與2015年展望》報告顯示，我國宏觀經濟運行總體基本平穩，經濟增長保持在合理區間，經濟運行中出現一些積極變化與亮點。但投資增長后勁不足、融資瓶頸約束明顯、企業經營困難等問題突出，經濟下行壓力和風險依然較大，具體體現為過剩供給和需求不足。過剩供給和需求不足之間的不匹配使得中國面臨較大的通縮壓力。

一方面，從供給來看，中國整體上處于產能過剩的狀態。相關研究表明，2012年中國產能利用率為57.8%，低于72%-74%的“合意”區間15個百分點左右。這意味著，目前中國的產能過剩非常嚴重，部分新興行業產能過剩的情況更為嚴重。從產業結構來講，目前的產能過剩主要集中于傳統的重化工行業，如鋼鐵、汽車、造船、電解鋁等；盡管經過了兩年多的去產能化，但相關行業仍難以達到產能的“合意”區間。很顯然，一定程度的產能過剩有利于形成市場競爭，提高效率和技術創新；但產能嚴重過剩將會沖擊正常的市場秩序，不利于相關產業的結構優化，不利于中國經濟的穩定快速發展，制約著我國經濟持續健康發展。正因為產能過剩對經濟的重大影響，產能過剩問題也成為2015年3月份召開的兩會的重要議題。在產能嚴重過剩的背景下，為了爭奪有限的市場份額存，在短期內主要供給方主要通過降低產品價格的方式來爭取市場；一家廠商的降價必然導致更多同類競爭方加入降價的行列，在攤薄利潤的同時，最終導致整體工業品價格下降。

另一方面，從需求來看，終端需求處于有效需求不足的狀態。從1998年開始，我國實施積極的財政政策。這種政策的導向就是以擴大國內需求為主，逐步引導我國宏觀經濟走向主要依靠內需增長拉動的軌道。但目前中國經濟整體呈現有效需求不足的現狀，主要表現在傳統需求的不足，具體體現在固定資產投資、房地產開發投資、房地產銷售及社會消費品等領域同步出現增速放緩的趨勢。中國有效需求不足主要由三方面因素引起：一是中國經濟正進入經濟轉型與結構調整的階段，其必然結果是傳統需求放緩而新型需求供給不足。二是次貸危機期間中國推出的4萬億投資計劃及房地產、汽車刺激政策進一步透支了未來的需求，刺激過后使得傳統需求放緩的程度加快。三是海外經濟特別是歐美發達國家的經濟進入新的轉型及低增長階段，這也拖累了中國傳統有效需求不足。而當前中國正處于從“舊常態”向“新常態”過渡的關鍵時期，在這一過程中，當總需求長期低于經濟所能提供的產品和服務時，具有破壞力的通縮也就相應產生了。

財政政策和貨幣政策須攜手反通縮

（一）通貨緊縮對經濟產生的后果

與通貨膨脹一樣，通貨緊縮會對經濟發展產生較為深遠的影響。一是通貨緊縮會導致消費和投資萎縮。由于通貨緊縮會導致貨幣供應量和物價的持續下降，物價的持續下降會增強人們對經濟前景的悲觀預期，從而會持幣觀望，最終導致消費或投資進一步萎縮。二是通貨緊縮的存在會加大企業的融資成本，并通過金融加速器效應加大企業經營困難和破產的概率。貨幣供應量的減少和物價的下跌，會提高實際利率，債務人的資金成本會相應提高從而加重債務人的負擔，企業不敢貸款或難以獲得貸款，從而難以維持企業的正常運營。三是通貨緊縮會加大金融體系風險。由于企業經營困難或破產，銀行難以收回所發放的貸款，進而銀行會出現大量壞賬，且難以找到盈利的項目提供貸款。一旦經濟狀況進一步惡化，銀行就有可能面臨金融恐慌和存款人的擠兌而被迫破產，整個金融體系的風險會大大提高。四是通貨緊縮會提高失業率。隨著整體經濟的惡化，社會失業率會提高，工人工資下降，進一步降低了有效需求。因此，對于緊縮引起的貨幣升值，許多經濟學家指出：“貨幣升值是引起一個國家所有經濟問題的共同原因。”因此，世界各國都非常重視通縮的治理，而對正處于經濟轉型階段的中國來說，采用財政政策和貨幣政策反通縮也是目前面臨的一個重大考驗。

（二）綜合運用財政政策和貨幣政策反通縮

反通縮需要財政政策和貨幣政策攜手，共同發揮宏觀調控作用。對于逐漸加大的通縮壓力，中國逐步實施了寬松的貨幣政策；而寬松的貨幣政策作為逆向操作，是在創造一個寬松的貨幣供應的環境。由于通縮最重要的問題是貨幣需求不足，因此經濟政策就需要去激活貨幣需求來吸收寬松的貨幣供應，然后才能夠帶動經濟的良性循環。因此，這時就需要財政政策來刺激貨幣需求，即中國應配合實施財政政策和貨幣政策來反通縮，并將通縮對經濟的危害降低到最小程度。2014年12月的中央經濟工作會議已經把宏觀政策定調為“積極財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”。所以，當經濟接近區間調控底線時相應的政策變動勢必出臺，以此防止經濟內部系統性風險的爆發。

具體來看，在財政政策方面，應實施積極的財政政策，擴大需求，促進經濟復蘇。一是加強基礎設施建設，尤其是高鐵建設，從而擴大投資需求。二是充分發揮財政緊急杠桿在啟動企業投資中的作用。三是在財政收入增長已經步入“新常態”的背景下，應適度擴大財政赤字，同時適度減稅，為實體經濟松綁注入新活力。四是進一步完善社會保障制度，降低“預防性儲蓄傾向”，增加居民的消費需求。

在貨幣政策方面，繼續實施穩健的貨幣政策。一是2015年通縮壓力加大，降息必要性增強。通貨緊縮是經濟下行的結果，經濟下行是通貨膨脹的成因。因此，在2015年經濟下行壓力依然很大的背景下，再加之美元指數的持續走強、美元加息周期大概率的到來，中國貨幣政策有進一步寬松的必要性。而2015年CPI有望延續2014年平均水平較低的現狀，在整體上保持低位，為貨幣政策持續放松提供了基礎和環境。二是降準巨大空間支持央行進一步放松。隨著傳統的基礎貨幣供應渠道的收縮，逆回購、再貸款、降準等工具可能重新啟動，其中降準對緩解基礎貨幣供應缺乏的效果明顯。而且由于當前的首要任務依然是穩增長，因此，為了保證經濟穩定，貨幣政策在維持穩健基調不變的前提下，更加側重貨幣政策的相機抉擇，根據國內外形勢的變化預調微調。特別是靈活使用多種新型貨幣政策工具，達到松緊適度的效果。