人民幣國際化:現行國際貨幣體系的“次優”選擇

嚴玉華

(集美大學誠毅學院，福建廈門361021)

人民幣國際化是指人民幣跨越國界在境外執行計價、流通、支付、儲備等貨幣職能的過程和狀態。近年來我國經濟學界(如張純威［1］;陳亞東、李建軍［2］;殷劍峰［3］;陳學彬、李忠［4］;張賢旺［5］;等等)一直致力于人民幣國際化的研究，政府在推進人民幣國際化過程中也采取了一些實際的政策措施，而在此過程中也難免會遭到歐美日的阻撓。目前，在人民幣國際化的關鍵時期，筆者認為，我們應該還璞歸真，重新審視人民幣國際化的本質動機，不能將人民幣國際化看作是單一的策略，而應將其置于國際貨幣體系的框架背景以及我國的利益權衡和瓶頸障礙突破之根本下進行再思考，如此方才不離初衷。

1 人民幣國際化的推進狀況

隨著中國經濟發展、對外貿易規模擴大和金融開放程度提高，境外逐漸產生了對人民幣的需求，人民幣開始跨境流通。根據2014年第三季度中國貨幣政策執行公告，在人民幣跨境貿易結算試點方面，2009年7月只有上海、廣州、深圳、珠海、東莞5個試點城市，2011年8月試點范圍擴大至全國，到2014年前三季度跨境人民幣結算金額已超過4.8萬億元。在人民幣跨境直接投資方面，目前人民幣境外直接投資、對外直接投資規模已達1.67萬億元。在人民幣跨境金融投資中，從2011年12月開展人民幣境外合格機構投資者(RQFII)試點開始，到2014年9月有177家境外機構獲準進入銀行間債券市場;RQFII試點額度達7400億元，86家境外機構獲得試點資格，累計獲批投資額度2833億元。2009年至2014年10月31日，人民銀行先后與26個境外央行或貨幣當局簽署雙邊本幣互換協議，總額度將近2.9萬億元。人民幣與歐元、日元、英鎊、澳大利亞元、新西蘭元、新加坡元、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布等實現了直接交易。一些央行或貨幣當局已經或者準備將人民幣納入其外匯儲備，人民幣已成為全球第七大儲備貨幣。目前在香港、倫敦、新加坡、臺灣、澳洲、法蘭克福、盧森堡及瑞士已建立人民幣離岸中心，2014年前3個季度離岸人民幣債券市場的一級發行量創下4510億元的新高，超過了2013年全年3760億元的規模。根據SWIFT2015年1月28日報道，人民幣從2014年11月開始擠進世界支付貨幣前5名，12月人民幣支付占全球貨幣支付的比重為2.17%，超越了加拿大元的1.92%和澳大利亞元的1.79%，緊隨日元的2.69%，而在2013年1月，人民幣排名還只是第13位，比重僅為0.63%。渣打銀行于2012年11月14日宣布推出渣打人民幣環球指數，該指數包括中國香港、倫敦和新加坡3個主要的人民幣離岸市場，統計了存款、點心債券和存款證、貿易結算和其他國際付款以及外匯四項業務增長情況。該指數以2010年12月為起點，至2012年9月增長了7倍，表明國際市場對人民幣的認可度有增無減［6］。人民幣在國際貿易、投資計價支付結算中的規模和比重在不斷地上升，但是相對美元、歐元、英鎊、日元來說，其國際化程度還是很低的，尤其在國際儲備貨幣方面更是如此。依據2012年中國人民大學發布的人民幣國際化指數，美元是52.34，歐元是23.60，人民幣國際化程度只有0.87［7］。

2 人民幣國際化不同階段的鑄幣稅收益與特里芬難題悖論

近年來，人民幣國際化在金融危機陰影和弊端重重的現行美元霸權體系下得到了比較多的支持呼吁，普遍認為人民幣國際化使企業得以使用人民幣進行進出口貿易結算支付，從而可以規避匯率風險，減少企業財務成本;促使銀行為企業跨境人民幣交易等提供更多的金融產品和服務;還可以避免國家因儲備貨幣貶值而發生的外匯儲備縮水和機會成本問題。另外，人民幣國際化被認為不僅可以使我國減少對儲備貨幣輸出國際鑄幣稅①鑄幣稅是指貨幣發行者發行貨幣所得的收益與成本之差，在金屬鑄幣下，表現為金屬鑄幣的名義代表購買力減去實際包含的金屬價值和鑄造費用之差;在今天的紙幣制度下，紙幣的內在價值和鑄造費用幾乎可以忽略不計。國際鑄幣稅是指一國貨幣于境外流通所帶來的凈收益。，而且還可以獲得國際鑄幣稅收入。以下筆者就從一國國際收支格局以及國家之間國際收支平衡關系來分階段分析人民幣國際化和輸出境外的情形。

2.1 階段1:人民幣國際化未開始

人民幣國際化未開始時，國際經濟金融活動中以人民幣計價支付結算額是 0，即都為0，故由式(1)得出下面的式子:

此階段，外幣充當國際貨幣，要求外國國際收支赤字，但是外國國際收支赤字使得外幣有貶值趨向。隨著世界經濟的發展，對國際貨幣的需求規模也會增加，而國際貨幣供給是通過國際貨幣發行國國際收支赤字實現的，因此國際貨幣規模增加的同時國際收支赤字也在加劇，由此人們對國際貨幣幣值失去信心，該貨幣貶值甚至被拋售，出現儲備貨幣危機，這就是著名的特里芬兩難問題，如20世紀30年代的英鎊危機，20世紀60、70年代的美元危機和進入21世紀后的美元危機。此階段，國際貨幣發行國獲得國際鑄幣稅收入，如當今的美國。根據紀雷［8］測算，美國從2006年到2011年底獲得的鑄幣稅總額為6675.81億美元。而作為國際貨幣持有國，一是由于國際貿易、投資、借貸使用外幣，企業進出口貿易要承受匯率風險、承擔匯兌成本和規避風險所支出的額外費用，而且在國際市場上借貸、匯率制度選擇等方面都要受到“原罪”的困擾;二是由于國際貨幣貶值，會使持有國外匯儲備縮水，并承受巨額的機會成本。

2.2 階段2:人民幣國際化前中期

此階段，人民幣和外幣都是國際計價支付結算貨幣，上文的式(1)成立，且有部分人民幣在境外流通使用，則:

根據上面的分析和相關式子可以推導出根據式(9)，此時本國國內積累的外匯儲備增加額大于人民幣凈輸出外國規模，若不考慮貨幣凈輸出的成本收益率區別，則此時本國輸出國際鑄幣稅比從外國獲得的國際鑄幣稅要高，表現為本國國際鑄幣稅仍為凈輸出。而且由于本幣升值，外幣貶值，本國外匯儲備面臨縮水損失，只是國際鑄幣稅凈輸出規模和外匯儲備損失比階段1要小。據馬榮華［9］計算，在1996－2010年這15年時間里，我國人民幣境外流通規模從－97.79436億元擴大到2084.650億元，但是我國的國際鑄幣稅收支在這15年里年年都是逆差，且逆差額不斷擴大，從2521.76億元增加到28091.00779億元。

2.3 階段3:人民幣國際化成熟期

式(10)反映出外幣凈流入本國規模小于本幣凈流出量，本國外匯儲備增加幅度減小，因為本國國際收支逆差，人民幣幣值相對疲軟，本國持有的外匯儲備會因為外幣升值而獲利，本國輸出國際鑄幣稅比從外國獲得的國際鑄幣稅要低，表現為本國國際鑄幣稅凈輸入。本國國際收支逆差、人民幣貶值在人民幣國際化初中期階段是不可行的，但若是在國際化推進成熟期是可以的，只是此時逆差以及人民幣的貶值不利于進一步國際化的深入，需要通過建立外在組織和制度保障推廣。人民幣貶值使持有人民幣儲備的國家發生儲備資產價值損失，在多種儲備貨幣可供選擇以及人民幣儲備規模不夠大的情況下，將可能發生貨幣國際化的“逆轉效應”，即儲備持有國將人民幣儲備轉換成其他儲備貨幣，從而使得人民幣回流到我國［10］。一般來說，人民幣國際化“逆轉效應”的可能性比美元國際化“逆轉效應”要大。由于布雷頓森林體系的歷史沉淀，使得美元儲備在各國儲備中所占份額相當大，儲備持有國一旦拋售美元儲備將會引起跟風行為，而美元幣值下跌嚴重也會使儲備持有國發生更大的損失，此時儲備持有國處于進退兩難的境地:不拋售美元的話，則面臨美元貶值風險;拋售的話，由于美元大幅貶值，也將面臨損失，因此其貨幣國際化“逆轉效應”較弱。

2.4 階段4:人民幣國際化完全期

此階段，我國獲取完全的國際鑄幣稅收入，但由于國際收支赤字和本幣貶值，將面臨與階段1中外幣充當唯一國際貨幣一樣的特里芬兩難問題，這種本幣既充當國際貨幣也是本國法定貨幣的國際貨幣體系不具有可持續性。例如布雷頓森林體系時期，1960年、1968年、1971年和1973年先后出現的4次美元危機就是特里芬兩難的反映，最終體系于1973年崩潰。

3 人民幣國際化與國際收支格局選擇困境

從上文對人民幣國際化不同階段的分析可知，國際鑄幣稅的凈收益主要體現在階段3和階段4，而這兩個階段都要求我國國際收支處于逆差格局。國際收支逆差格局體現為兩種情況:一是經常項目CA順差，資本金融項目KA逆差，如美國經常賬戶在整個60年代和70年代維持在順差的水平，而資本金融項目60年代赤字規模大概140億美元，70年代赤字規模為817億美元。二是經常項目CA逆差，資本金融項目KA順差。這兩種國際收支模式，美國都先后經歷過。美國經常項目從80年代后進入赤字，80年代總計發生了8604億美元的赤字，90年代赤字達到頂峰水平，而美國資本金融項目從80年代以后表現為順差。

3.1 “經常項目順差+資本金融項目逆差”困境

美國對外輸出美元主要以跨國公司為載體對外進行直接投資，從1960年至2011年直接投資凈流出總額將近0.8萬億美元，累計獲得直接投資收益5萬億美元左右，收益類項目累計盈余1.73萬億美元，說明美國對外投資尤其是對外直接投資具有高收益性。由于擁有多年積累的經驗，并控制了核心技術，使得美國企業在全球產業鏈分工中處于微笑線的上端。而我國企業國際直接投資經驗尚不足，對國外進行投資將面臨更大的國際風險，另外，也可能培養潛在的競爭對手，就業效應向國外轉移。進出口貿易盈余有利于一國就業水平提高和經濟增長，但是這種盈余不完全由一國主觀決定，也并非可以保持長久，它取決于該國商品的國際競爭力，也會受到全球產業鏈分工配置的影響。商品國際競爭力可以通過廉價的資源、核心技術競爭力、提高生產率或傾斜的政策支持取得。我國過去這些年的貿易順差依賴的就是廉價的勞動力資源、高出口退稅、財政補貼等因素，但是我國人口紅利正在逐漸消失，勞動力成本越來越高，財政傾斜也使得國民福利實際上正向國外輸送，因此貿易順差將難以為繼。此外，就全球產業鏈分工來看，我國處于全球產業鏈分工的最低端。進入20世紀90年代后，全球勞動密集型產業從發達國家和地區轉移到亞洲的香港、臺灣、新加坡，之后再轉移到中國、印度等國家和地區，中國成為世界上最大的加工廠，制造業中所需的原材料、元件零部件大多從東盟及周邊國家進口，然后加工成消費品出口到歐美，最終體現為我國的貿易順差。例如風靡全球的蘋果產品，其創意設計在美國總部公司，精密零部件在日韓生產，而一些替代性強、低附加值的零部件如耳機、連接器、包裝盒等的生產和產品組裝都在中國大陸，最后產品被運回美國再銷往世界各地。一部成本可能只有一千多元的蘋果手機，售價卻要四五千元，大部分利潤為美國蘋果公司所占有。這種長期建立在低工資、低要素價格、低利潤率、高資源消耗、高污染的產業導向帶來的貿易順差，最終將使我國產業結構陷入低競爭力、處于國際分工低端水平的狀態。當有一天我國勞動力等要素價格不再廉價，即使還是相對廉價，隨著科學技術進步和全球產業結構向知識、技術、綠色轉移，勞動力等要素價格在全球產業鏈價值量中的比重越來越低時，中國的貿易順差是否還能持續。當前我國制造業處于一個不進則退的關鍵節點，急需轉型和新的提振，至于如何轉型，應該“專業”①“專業”是指通過壓縮落后過剩產能，提高我國制造檔次、效率和利潤率，使之從目前的“山寨路線”“傾銷路線”升級換代，轉而走向依靠品牌、技術和工藝等高附加值獲利，從占領“草根市場”轉攻“高大上”市場。還是“轉業”②“轉業”是指利用國內外地區發展的不平衡，將曾經適合但如今已顯得落后和效率不高的制造業部門向發展滯后、勞動力價格仍然較低的中國中西部地區和發展中國家轉移。的爭議一直不相上下。但總而言之，制造業的升級換代必須遵循市場規律，更需要綜合考慮其對社會、對上下游產業的連帶影響，應以市場需求引致為主、政府協助引導為輔，取消目前太過的政策，并填補現有政策之漏洞，出現轉型陣痛期是必然的。

3.2 “經常項目逆差+資本金融項目順差”困境

若一國處于經常項目逆差和資本金融項目順差格局下，其貨幣通過前者實現輸出，通過后者實現回流。但是經常項目逆差尤其是貿易項目逆差會使本國就業形勢受到一定的影響，實體經濟可能出現萎縮問題。一國經濟增長的三駕馬車分別是內需、投資和出口，當發生貿易逆差時，經濟增長主要依靠內需和投資。這些年來，我國一直呼吁向內需市場轉型，至今內需增長仍不盡人意，儲蓄率依然高企不下，當然這和我國社會保障體系的不完善有很大關系。貿易逆差下商品出口小于進口，出口行業和進口替代品行業相對萎縮，使得實體經濟受到不利影響，加上資本金融項目順差使得資金大量流入國內，要么流入實體經濟領域，要么流入虛擬經濟領域。當資金流入實體經濟領域時，如外資對本國進行直接投資，貿易逆差下就必然要求內需要相應強大，才能消化掉這些產出，也就是要高消費下低儲蓄，本國低儲蓄剛好依賴外資流入得以支撐經濟運行對資金的需求，但是外資對我國直接投資過多，國家經濟命脈受到外資控制和介入太深，始終是個隱患;當資金流入虛擬經濟領域而實體經濟的生產率較低時，則這些資金更多流入到股市、債市、樓市等領域，使得資產泡沫越來越大，虛擬經濟與實體經濟嚴重脫節，得不到實體經濟支持的虛擬經濟泡沫遲早有一天是要破滅的，從而爆發相關的經濟金融危機，美國2007年的次貸危機就是一個鮮明的例子。在降息和外資流入的雙重作用下，美國貨幣乘數從80年代大概5.0水平推高到2000年6.19的高位，與此同時，資產泡沫也在膨脹。有研究指出，美國貨幣交易中與生產流通有關的貨幣交易比重和與生產流通無關的貨幣交易比重，1966年分別是80%和20%，1976年變化為20%和80%，到了1997年甚至為0.7%和99.3%，最終體現為金融的泡沫化。一旦泡沫破裂，就會有很多企業陷入困境，所以必須一直維持泡沫的進一步膨脹，這一方面需要企業制造虛假盈利，通過提高企業財務杠桿率、制造衍生證券使業務表外化和逃避監管等;另一方面要不斷有人承接這些燙手的資產，在國家資本海外擴張和不斷吸引外國資本流入背景下，承接者除了普通股民外就是海外投資者了。這種可能僅對少數“精英”階層有利卻不利于普通民眾和外部國家的做法，短期內也許可獲得所謂的“鑄幣稅”收益，可畢竟是一種信用破產，難以為繼。人民幣國際化若采用這種模式，為了滿足海外人民幣資金投資于我國金融市場的需求(建立人民幣回流的一個主要通道)，各種金融產品的超規模發行和交易也是必然的。但由于實體經濟部門有著空心化的趨勢，難以有效支撐這些金融產品的長期發展，所以，我國在高負債的條件下將步入美國金融危機已展示的情景。如果人民幣在國際儲備貨幣中要達到與歐元相仿的數量，假定各國和地區儲備的人民幣轉手投資于我國的國債，那么，按照2012年9月的數據，我國就應多發14514.6億美元(約9萬億元人民幣)的國債。如此數額的國債遠大于截至2012年底的國債余額和2012年的國債凈發行額，由此，將引致中國的財政收支結構、金融市場乃至宏觀經濟運行的重大調整［11］。

4 人民幣國際化作為現實體系的“次優”選擇及其突破路徑

根據對人民幣國際化不同階段下我國承受的匯率風險、外匯儲備財富值伸縮狀況和國際鑄幣稅收入的比較分析可知，在現實美元霸權體系下推進人民幣國際化，并且隨著人民幣國際化程度的提高，我國經濟主體承受的匯率風險會降低，外匯儲備縮水損失會減少，取得的國際鑄幣稅收入也會越來越高。但是，在人民幣國際化高級階段要求國際收支保持逆差，這種逆差下的國際收支各個項目的格局選擇將面臨困境，對我國金融市場發展、國際貿易結構、財政收支平衡、微觀經濟主體和宏觀經濟運行等均是一個挑戰和考驗，意味著人民幣國際化利弊兼有，收益與風險并存，而且最終還是難以真正解決特里芬兩難問題。因此，人民幣國際化是現實體系的“無奈”和“理所當然”的“次優”選擇，而不是“最優”選擇，最終改革取向是要重建國際貨幣體系。而在新的國際貨幣體系重建之前，我國必須力爭提高自身在國際貨幣金融領域的地位和話語權，未來重建國際貨幣金融秩序時，至少能夠不損失本國的利益。人民幣國際化是促進國際貨幣體系改革、維持國際貨幣體系穩定的重要動力，范小云、陳雷、王道平通過比較人民幣和日元成為繼美元和歐元之后被廣泛接受和使用的儲備貨幣的情況發現，人民幣的加入比日元的加入更有利于國際貨幣體系的穩定［12］。

美國利用國際收支順差、美元升值、黃金儲備大量積累，以及兩次世界大戰期間混亂的國際貨幣體系急需改革的有利時機，取得建立國際貨幣合作機制的主導權，推動建立布雷頓森林體系，將美元與黃金掛鉤、其他成員國貨幣與美元掛鉤，成為戰后國際貨幣體系的中心。另外，通過實施“馬歇爾”計劃對西歐各國提供戰后經濟重建援助，實現了金融資本和產業資本融合，從而促進了美元國際化［13］。日本憑借世界第二的進出口貿易總額和GDP總量，在布雷頓森林體系解體背景下，積極倡導國際經濟組織如亞洲開發銀行的建立，并取得了最大認繳份額(占比15.61%)和投票權(占比12.78%)，并于80年代實施“黑字回流計劃”，從而推動了日元資本的輸出和日元國際化［14］。我國應該借鑒美國和日本等國，借助于現行美元霸權體系下諸多弊病遭人詬罵之勢頭，以及國際收支順差、人民幣幣值較穩定、GDP總量位居全球第二等優勢，積極推進國際貨幣體系的重構，提高本國在國際貨幣體系中的話語權。只是我國和日本啟動貨幣國際化戰略的背景相當，而日元國際化相對失敗，加上美國仍是世界上最大的經貿、金融、投資大國，布雷頓森林體系確定的美元地位仍將在很長的時間里具有延續的慣性。故李翀認為，人民幣要成功地走向國際化，除了需要具備中國國際經濟金融地位不斷增強這個因素以外，還需要借助現行國際貨幣制度的改革，即通過建立超主權國際貨幣并在其中體現人民幣成分的制度因素［15］。借鑒美國和日本經驗，通過組建機構組織、實施計劃戰略主動輸出人民幣到境外，突破人民幣國際化的瓶頸障礙，積極參與國際貨幣體系重構的討論與引導。目前可采用的主要突破路徑:一是亞洲基礎設施投資銀行(Asian Infrastructure Investment Bank，簡稱亞投行，AIIB)的籌建運行。通過亞投行啟動投資亞洲大型基礎建設項目，對亞洲其他國家提供人民幣貸款，這些國家利用人民幣貸款從我國進口設備等。亞投行的建立對于美國和日本把持的世界銀行和亞洲開發銀行的傳統勢力提出了挑戰，可以大大削弱美元、日元在亞洲的地位，使得人民幣國際化步伐加快。二是實施“一帶一路”計劃，沿路的貿易港口和交通干線建設以及陸路交通基礎設施建設將產生巨大的投融資需求，為人民幣國際化投融資創造機遇。三是落實“中國制造2025”發展綱領和“互聯網+”戰略，圍繞創新驅動、智能轉型、綠色發展，在國際合作中進一步提升中國制造業水平，最終實現由制造業大國向制造業強國的轉變，在對傳統行業進行深度改造中為國民經濟發展注入新動力。

［1］張純威.香港人民幣離岸金融市場發展與人民幣國際化［J］.廣東金融學院學報，2009(6):5－12.

［2］陳亞東，李建軍.日元國際化過程中值得關注的若干問題:兼論一國貨幣國際化的基本條件和模式 ［J］.國際金融研究，2010(6):5－14.

［3］殷劍峰.人民幣國際化:“貿易結算+離岸市場”還是“資本輸出+跨國企業”?:以日元國際化的教訓為例［J］.國際經濟評論，2011(4):53－69.

［4］陳學彬，李忠.貨幣國際化的全球經驗與啟示 ［J］.財貿經濟，2012(2):45－51.

［5］張賢旺.離岸金融中心在人民幣國際化過程中的角色 ［J］.山東大學學報(哲學社會科學版)，2014(5):1－13.

［6］王媛，石貝貝.追蹤人民幣國際化程度渣打推出“人民幣環球指數”［N］.上海證券報，2012－11－15(F07).

［7］成思危.“人民幣國際化”既是目標也是過程 ［N］.北京日報，2014 －01－27(020).

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［9］馬榮華.人民幣國際化、國際鑄幣稅收支與我國經濟福利水平 ［J］.西南金融，2013(7):16－19.

［10］李華民.鑄幣稅的國際延伸:逆轉風險與人民幣強勢戰略［J］.經濟學家，2002(6):90－95.

［11］王國剛.人民幣國際化的冷思考 ［J］.國際金融研究，2014(4):3－14.

［12］范小云，陳雷，王道平.人民幣國際化與國際貨幣體系的穩定 ［J］.世界經濟，2014(9):3－24.

［13］潘海紅.人民幣資本項目充分開放需要破解的難題 ［J］.通化師范學院學報，2013(5):117－121.

［14］劉志惠.基于匯率傳遞視角的人民幣匯率變動對我國物價水平影響的實證研究 ［J］.通化師范學院學報，2014(6):113－119.

［15］李翀.論英鎊、美元和日元國際化對人民幣國際化的啟示［J］.貴州財經學院學報，2013(1):8－13.