房地產(chǎn)行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估研究

尚 利，鹿 翠，戚志偉

(1.河海大學(xué)商學(xué)院，南京 211100;2.蘇州科技學(xué)院 土木工程學(xué)院，蘇州 215011)

自20世紀(jì)80年代我國住房制度改革以來，房地產(chǎn)市場化的程度有所提升。近年來，隨著國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程的快速發(fā)展和在金融市場、稅收政策、土地等方面政府的大力支撐，房地產(chǎn)市場發(fā)展迅猛，成為中國的支柱型產(chǎn)業(yè)。除此之外，我國的房地產(chǎn)企業(yè)在增進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的增長并保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、快速成長等方面也起了非常重要的作用。

房地產(chǎn)是一項(xiàng)綜合性、技術(shù)性、專業(yè)性很強(qiáng)的投資活動(dòng)，同時(shí)擁有較高投資回報(bào)率、保值與增值能力以及產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度，從而成為我國國民經(jīng)濟(jì)中一個(gè)非常重要的投資范疇［1－9］。但房地產(chǎn)項(xiàng)目是一項(xiàng)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，且其投資周期長、流動(dòng)性差，使得在投資的過程中不僅出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等有形風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)發(fā)生政策變化等無形風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)90年代，我國海南地區(qū)的爛尾樓事件就是一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)管理失敗案例。另外，在我國國民經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)作為其支柱型產(chǎn)業(yè)，其投資影響相當(dāng)一部分行業(yè)的發(fā)展。根據(jù)有關(guān)資料顯示，與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)多達(dá)70多個(gè)，房地產(chǎn)開發(fā)投資每增加1億元，將帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)至少增加1.5億元。我國的房地產(chǎn)項(xiàng)目與發(fā)達(dá)國家相比還處于發(fā)展的初級(jí)階段，還存在著許多問題。投資決策者基本停留在經(jīng)驗(yàn)決策的水準(zhǔn)上，每每為了片面尋求高的利潤回報(bào)，不顧及長遠(yuǎn)的發(fā)展利益來開發(fā)項(xiàng)目，并且在房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性分析及評(píng)價(jià)方面做得不夠全面。當(dāng)前，我國在房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)方面的研究尚處于初級(jí)階段，仍然停頓在分散與不系統(tǒng)的研討中。本文基于此建立并完善了我國房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，為房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的投資決策和政策制訂提供了有效的參考根據(jù)。

1 房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)因素分析

整個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的動(dòng)態(tài)過程中都存在著風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)開發(fā)流程房地產(chǎn)項(xiàng)目投資可分為投資決策、土地獲得、項(xiàng)目施工和物業(yè)租售管理4個(gè)階段，不同階段面臨著不同風(fēng)險(xiǎn)。隨著房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的進(jìn)行，建設(shè)的不確定性、機(jī)動(dòng)性以及房地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)性逐步下降，待到項(xiàng)目建造結(jié)束時(shí)，其各項(xiàng)不確定性因素基本上可以確定。

1)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策階段風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)開發(fā)過程中最不容忽視的是房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資決策階段。在房地產(chǎn)開發(fā)的過程中，要根據(jù)城市規(guī)劃條例、政府政策法規(guī)等約束條件，以及依據(jù)房地產(chǎn)市場現(xiàn)有的供求現(xiàn)狀及發(fā)展的趨勢確定所要投資項(xiàng)目的用途。除此以外，房地產(chǎn)開發(fā)商要經(jīng)過認(rèn)真研究對(duì)開發(fā)的成本、需求、售價(jià)、租金等做出一定的預(yù)測。所以，在該階段擁有很大的不確定性，同時(shí)也面臨著最大的風(fēng)險(xiǎn)。該階段主要是通過了解一個(gè)國家、區(qū)域與地方整體情況及發(fā)展趨勢，綜合探討市場上價(jià)格、供求關(guān)系等經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)兼顧投資收益的水平與趨勢，因地適宜地制定出一個(gè)適合自身發(fā)展情況的房地產(chǎn)開發(fā)策略，以便確定開發(fā)本房地產(chǎn)項(xiàng)目的可行性。

2)房地產(chǎn)投資土地獲取階段風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)開發(fā)商一旦確定投資一項(xiàng)項(xiàng)目時(shí)即進(jìn)入了征地階段。在土地獲取的階段，城市規(guī)劃設(shè)計(jì)的滯后性和規(guī)劃管治理的低透明度導(dǎo)致了規(guī)劃部門對(duì)土地的利用性質(zhì)和規(guī)劃設(shè)計(jì)指標(biāo)認(rèn)可的不確定性。同時(shí)，土地獲取階段也是一個(gè)受國家宏觀調(diào)控影響最大的階段。由于存在著融資和土地兩道關(guān)口，該階段風(fēng)險(xiǎn)較大。該階段購買土地使用權(quán)僅是土地獲取過程中的一個(gè)環(huán)節(jié)，最主要的還是大量征地。征地拆遷涉及到許多法律限制及對(duì)土地出讓人的補(bǔ)償?shù)壬鐣?huì)問題。首先，我國現(xiàn)行的法規(guī)條例對(duì)于拆遷安置較為籠統(tǒng)，不同地方各不相同，在法規(guī)的可操作性方面比較差;其次，由于地塊上原房產(chǎn)業(yè)主的社會(huì)、心理、經(jīng)濟(jì)和其他方面的緣故，大都不愿銷售土地的所有權(quán)。所有這些導(dǎo)致了征地拆遷很難順利進(jìn)行，于是開發(fā)商會(huì)支出比預(yù)期更多的款項(xiàng)和精力，承擔(dān)著更大的機(jī)會(huì)成本。在土地獲得階段，風(fēng)險(xiǎn)也可能源于土地本身的天然屬性。從這些方面綜合來看，這個(gè)階段的不確定因素太多，從而導(dǎo)致工作量很大，因此對(duì)該階段的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避會(huì)對(duì)以后的工作起很大的作用。

3)施工階段風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)項(xiàng)目的施工階段即為從正式動(dòng)工到工程竣工的驗(yàn)收工作完成以后形成建筑物實(shí)體的施工階段。該階段的主要目的是在保證建筑物能夠按照合同規(guī)定的期限，確保質(zhì)量符合規(guī)定的要求又不浪費(fèi)資源的基礎(chǔ)上，順利、安全地完成項(xiàng)目的施工建設(shè)，并通過預(yù)租預(yù)售的方式早日落實(shí)客戶并回收所投入的資金。該階段要求在施工過程中要明確監(jiān)理單位工程建設(shè)的專人管理任務(wù)和所要分擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，使所開發(fā)的項(xiàng)目能按時(shí)、按質(zhì)地推向市場，在保障房地產(chǎn)開發(fā)商的利益方面打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。由于房地產(chǎn)開發(fā)施工階段本身的性質(zhì)導(dǎo)致了該階段投資風(fēng)險(xiǎn)較大。如果企業(yè)的投資獲得成功，他們的收益將會(huì)很高。盡管能夠采用一些措施來對(duì)開發(fā)建設(shè)階段的大部分風(fēng)險(xiǎn)加以防備，但仍有一些難以防范的風(fēng)險(xiǎn)存在。

4)物業(yè)租售階段風(fēng)險(xiǎn)因素分析

房地產(chǎn)投資過程中的最后一個(gè)環(huán)節(jié)為房地產(chǎn)項(xiàng)目租售及物業(yè)管理階段。待房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)完成之后，對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商來說，面臨最主要的任務(wù)就是把自己建好的產(chǎn)品以出售、出租或部分出租出售的經(jīng)營方式銷售出去，以便快速實(shí)現(xiàn)投資的回收并獲取相應(yīng)的利潤。此時(shí)，開發(fā)商需要了解潛在的消費(fèi)者，使其成為自己的顧客，以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值。如果建好的建筑物由于市場上需求減少等種種原因不能租售出去，將會(huì)導(dǎo)致建筑產(chǎn)品積壓、投資難以收回、開發(fā)公司面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，從而對(duì)公司的經(jīng)營和發(fā)展產(chǎn)生影響。在當(dāng)今競爭激烈的房地產(chǎn)市場上，消費(fèi)者不再僅僅滿足于房地產(chǎn)的價(jià)格和質(zhì)量，而是逐步開始關(guān)注售后服務(wù)。良好的物業(yè)管理服務(wù)有助于提升開發(fā)商的市場形象，維護(hù)投資者和消費(fèi)者的利益。因此，縮減房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的銷售期可以降低新投資風(fēng)發(fā)生的可能性，但仍然可能存在一些難以避免的因素，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的存在。

2 房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建及權(quán)重的確定

本文采用層次分析法(AHP)構(gòu)建房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，從而對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。運(yùn)用層次分析法綜合評(píng)價(jià)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)最主要的是判定在房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)中所涉及風(fēng)險(xiǎn)要素之間的相對(duì)重要性權(quán)數(shù)，然后歸納成一個(gè)能全面衡量房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)估指標(biāo)，并作為房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)價(jià)依據(jù)。在房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中，該分析方法具有很強(qiáng)的有效性。

以下以具體案例對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。考慮到房地產(chǎn)企業(yè)所開發(fā)項(xiàng)目的特點(diǎn)，不妨從實(shí)施的全過程創(chuàng)建風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)估體系，即建立投資決策階段、土地獲取的階段、項(xiàng)目施工階段、物業(yè)租售管理階段4個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)。

江蘇宿遷市房地產(chǎn)企業(yè)2012年底計(jì)劃在市區(qū)某地塊上開發(fā)以住宅、商業(yè)房地產(chǎn)為一體的綜合房地產(chǎn)項(xiàng)目。該項(xiàng)目處于宿遷市的次中心，總建筑面積約4萬m2，估計(jì)總投資大概為1.5億元。該建筑包括大型的超市、主體購物場所、餐飲娛樂場所、酒店式公寓、普通居民住宅等許多種建筑物。項(xiàng)目打算在2013年初開工，工期大約為17個(gè)月。同時(shí)結(jié)合市場情況打算按均價(jià)4 500元/m2計(jì)，這樣可獲得4 450萬元的利潤。因項(xiàng)目的投資較大、覆蓋面廣，所以該房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

按照本文提出的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的指標(biāo)體系和層次分析法(AHP)對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)證分析［10－11］。邀請了數(shù)位相關(guān)投資、經(jīng)濟(jì)、施工、營銷等方面的專家依據(jù)因素間的相互重要程度的大小進(jìn)行打分，并通過幾何平均法進(jìn)行整理，得出某一層對(duì)上一層相對(duì)影響排序的成對(duì)的比較矩陣，得出的權(quán)重如表1所示。房地產(chǎn)項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系準(zhǔn)則層對(duì)目標(biāo)層的判斷矩陣為

表1 房地產(chǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)及權(quán)重

從表1可以明顯看出:綜合權(quán)重在0.09以上的有3項(xiàng)，分別是投資時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)、投資物業(yè)類型風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn);權(quán)重在0.05到0.09中間的有5項(xiàng)，分別是投資方式風(fēng)險(xiǎn)、投資可行性風(fēng)險(xiǎn)、地價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、營銷風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。這8項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)中，大多數(shù)集中在開發(fā)投資決策、土地獲得和物業(yè)租售管理階段。因此，江蘇省宿遷市房地產(chǎn)企業(yè)在展開項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制的過程當(dāng)中，要更加重視開發(fā)投資決策階段、土地獲得階段和物業(yè)租售管理這3個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)開發(fā)公司將所要開發(fā)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)劃分為4等，即低風(fēng)險(xiǎn)t1、較低風(fēng)險(xiǎn)t2、中等風(fēng)險(xiǎn)t3和高風(fēng)險(xiǎn)t4，由此形成房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)度評(píng)語集:T=(t1，t2，t3，t4)。

經(jīng)過選用德爾菲法，由專家直接給出指標(biāo)層C各風(fēng)險(xiǎn)因素相對(duì)于評(píng)語集T中各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的隸屬度，得出風(fēng)險(xiǎn)要素的隸屬度，見表2。

表2 風(fēng)險(xiǎn)要素的隸屬度

根據(jù)指標(biāo)層的指標(biāo)體系和其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)隸屬度組成18行5列的矩陣Y18×5和系統(tǒng)對(duì)應(yīng)的綜合權(quán)重所組成的18行1列的矩陣Z18×1，得出項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)隸屬度矩陣S為

從向量矩陣S中能夠看到:5個(gè)數(shù)中0.427是最大的，根據(jù)最大隸屬度原則，判定其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為中等。從整體上來說，這個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)略高于平均水平。

在實(shí)際情況中，宿遷市房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)過認(rèn)真研究可行性方案之后，決定投資開發(fā)這個(gè)項(xiàng)目。在整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)的過程中，由于該項(xiàng)目的商業(yè)地產(chǎn)所占的比例過大，同時(shí)因?yàn)槟壳胺康禺a(chǎn)市場增長速度放緩，從而導(dǎo)致了銷售進(jìn)展不夠快，以致公司承擔(dān)了一定的資金壓力。該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)主要來自投資物業(yè)類型風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、銷售時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，與本文判斷比較吻合。判定項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn)為中等，也與實(shí)際情況比較吻合。因此，本文的實(shí)證結(jié)果與實(shí)際情況較相符，房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)及權(quán)重可以用來判斷投資項(xiàng)目的可行性。

3 結(jié)束語

本文選用層次分析法構(gòu)建了我國房地產(chǎn)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)體系，有望能夠在房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)、合理的判斷，對(duì)提高房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資成功性方面有所幫助。除此以外，房地產(chǎn)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的投資項(xiàng)目，它的成功不僅需要理論和實(shí)踐上的努力，還需要投資決策者與投資項(xiàng)目管理者等相關(guān)人員參與其中，使房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展越來越好。

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