歐洲央行推出量化寬松的背景與影響分析

李勇 李柏林 李瓊書

（中國工商銀行金融市場部）

2015年1月22日，歐洲央行行長德拉吉正式宣布，將啟動歐版量化寬松（QE），計劃自2015年3月起至2016年9月，資產購買規模約1.1萬億歐元，直至通脹水平接近歐洲央行預期2%的目標，引起了市場廣泛關注。為此，我們對歐版QE主要內容進行了研究，分析了政策推出的背景和可能的影響，展望了未來政策動向。

一、歐版QE的主要內容與背景

（一）政策的主要內容及特征

2015年1月，歐洲央行行長德拉吉宣布正式推出歐版QE：自2015年3月開始，歐洲央行將在二級市場購買歐元區成員國、機構和超國家機構等發行的投資級證券；規模為每月600億歐元，或將持續到2016年9月，預計實施總規模將接近1.1萬億歐元；具體購買方案將以成員國持有的歐洲央行資本份額為基準進行；旨在改善歐元區通脹形勢，將其推升至接近2%。此外，歐洲央行還對資產購買范圍、債券購買條件、風險分擔機制等進行了具體要求。與美日相比歐版QE有以下特征。

一是政策目標以改善通脹為主。與美聯儲緊盯充分就業和通脹穩定兩大目標不同，與日本央行相似，歐洲央行實施QE目標定位為將通脹推升接近2%水平。歐版QE為持續開放式資產購買，2016年9月退出僅為參考，直至歐元區通脹回升到接近2%的水平。近期國際貨幣基金組織（IMF）、歐盟、歐洲央行對2016年末歐元區通脹預測均低于2%水平，分別為1.4%、1.7%、1.5%，意味著本輪QE持續時間或長于預期。

二是資產購買方式相對復雜。歐版QE除了涵蓋美日QE主要購進的主權債務等資產外，還包括私人部門的資產抵押債券（ABS）和擔保債券（CB）。同時，規定債券購買計劃將基于各成員國央行在歐洲央行資本金中所占份額，購買債券評級至少為BBB-，可購買的單一國家公債不得超過其發行總量的33%，任一債券購買數量不得超過市場流通數量的25%，所購買債券到期期限從2年到30年。歐版QE資產購買復雜性凸顯或影響執行效果，透明度大打折扣。

表1 歐元區部分國家主權債務評級情況

三是政策執行主體存在差別。與美日QE均由本國央行統一執行不同，歐元區不存在單一的債券市場，歐洲央行需要決定和安排歐元區每個成員國政府債券購買量，各成員國央行要為本國政府債務重組或違約損失承擔責任。整體計劃中，20%的資產（8%是歐洲央行直接購買的公債，12%是由各成員國央行買入歐洲機構發行的債券）將得到風險共擔，其余80%資產將由各成員國央行負責購買并承擔風險，加大政策執行的難度。

四是與其他數量寬松工具同步推出。與美日實施QE政策時工具相對單一不同，歐洲央行實施QE政策不僅與正在執行長期再融資操作（LTRO）①長期再融資操作（Long-Term Refinancing Operation）是歐洲央行在危機以后使用的非常規數量型金融工具，通過為銀行辦理規定類型貸款的中長期抵押融資，向市場注入流動性、維持金融市場穩定。同步，未來甚至還可能推出已通過歐洲憲法法院核準、擬無限量購買成員國主權債券的直接貨幣交易（OMT）。德拉吉在本輪議息會宣布將未來六輪長期再融資操作（LTRO）交易利率下調10個基點，與基準利率再融資操作利率0.05%一致，進一步加大貨幣寬松力度。

（二）相關背景分析

1.歐元區通縮風險持續加劇。2014年12月歐元區CPI同比增速降至-0.2%、自2009年10月以來首度轉負，2015年1月CPI同比增速更是下降至-0.6%、繼2009年7月再度觸及1999年歐元問世以來最低水平，已連續兩年低于歐洲央行2%的目標增速水平。從先行指標看，2014年12月歐元區生產者物價指數同比下降2.7%，較上月進一步下滑1.1個百分點，連續17個月同比負增長，加之原油等商品價格大幅下滑，繼續加劇歐元區通縮風險。

2.歐元區經濟增長出現停滯。2014年全年GDP增速為0.8%，前三季增速分別為1.1%、0.8%、0.8%，復蘇乏力。2014年12月失業率達11.4%、較危機時2010年中高點12.0%僅下降0.6個百分點，仍居高難下，人口老齡化帶來競爭力下滑。2014年12月歐元區制造業采購經理人指數(PMI)較年初下降3.4個百分點至50.6點，勉強站在榮枯分界線之上；2014年第四季度末，歐元區制造業產能利用率較第三季度下降0.4個百分點至79.9%，預示復蘇前景不容樂觀。

3.前期貨幣寬松政策對經濟刺激效果有限。2014年6月歐洲央行歷史上首次將隔夜存款利率下調為負、降至-0.1%，9月進一步調降至-0.2%；為緩解市場流動性不足，4季度相繼啟動了面向金融機構貸款再融資的長期再融資操作（LTRO），直接面向企業部門購入資產抵押債券（ABS）和擔保債券（CB）等資產購買，但對實體經濟改善效果不佳，持續面臨通縮壓力，亟需新的寬松貨幣政策支持。

4.歐元區金融體系仍較脆弱。盡管歐債危機有所緩解，但2014年葡萄牙圣靈銀行破產重組顯示歐元區金融體系仍較為脆弱，存在較大的經營風險。歐洲央行持續多輪壓力測試，更進一步降低了商業銀行借貸意愿。同時，實體經濟信貸仍處于收緊中，私營部門主動擴張意愿不強烈，核心和邊緣國家信貸市場高度割裂，使得企業及家庭部門信貸均持續處于下滑趨勢中，造成歐元區經濟增長進一步放緩。

5.歐洲地緣政治風險升溫。烏克蘭危機下歐美與俄羅斯地緣沖突加劇，進一步損害了歐元區脆弱的復蘇基礎。俄羅斯若在寒冬中停止天然氣供應、甚至爆發軍事摩擦，將極大的打擊歐洲復蘇進程。同時，希臘大選主張結束緊縮措施與救助協議進行重組談判，激進左翼聯盟上臺，使希臘脫歐的“黑天鵝”事件可能性大增，加之葡萄牙、西班牙等歐債國家也將面臨大選，使歐洲地緣風險進一步升溫。

二、歐版QE對全球經濟與金融市場可能的影響分析

（一）改善歐元區通縮局面短期提振經濟成長前景

一是歐版QE推出將通過向市場持續無限量地注入歐元流動性，支持貨幣信貸較快擴張，改善中長期通脹預期刺激私人消費和投資，提升閑置產能的利用率，使內需不足、商品價格大跌背景下歐元區面臨通縮的局面得到改觀。二是歐版QE拉動經濟增長短期效應明顯。與日本QE政策傳導機制類似，歐版QE將通過壓低歐元匯率改善外需，而較快提升凈出口對經濟增長支持作用，預計2015年初歐元區、特別是德國經常性賬戶盈余將繼續擴大。歐版QE推出后2015年1月歐元區ZEW經濟增長信心、Sentix投資者信心指數雙雙觸及45.2、0.9半年新高，較上月的31.8、-2.5大幅走高，市場信心高漲亦將推動經濟前景改善。三是歐版QE或對中長期經濟內生動能提升的實質作用有待考察。如果歐元區國家不能及時推出和實施深化調整措施，推進結構性改革以解決經濟發展和市場運行中存在的深層次問題，將很難形成持續增長的動能。同時，歐版QE的實施可能帶來貨幣擴張過快、并引發資產泡沫風險、甚或威脅金融體系穩定性，特別是在未來退出過程中或造成更大金融動蕩隱患。

（二）加劇全球貨幣政策取向分化

一是主要發達經濟體貨幣政策周期差異進一步拉大。一方面，歐版QE正式推出將極大地提振歐洲、乃至全球經濟增長前景，使美聯儲能夠無憂于外圍經濟環境惡化的沖擊，更堅定地完成啟動加息進程。另一方面，歐版QE與日本QE政策具有高度同步性，在長期面臨通縮、經濟前景仍不樂觀環境下，未來1～2年內將向全球釋放大量流動性。二是歐版QE推出加劇全球貨幣競爭性貶值和央行大規模放水。歐版QE推出，在全球范圍加大部分非歐貨幣升值壓力，并推動相關國家央行同步進入大規模放水的“貨幣戰爭”，瑞士、印度、秘魯、埃及、丹麥、土耳其、加拿大、俄羅斯、澳大利亞等國央行或貨幣當局2015年初相繼降息。三是歐版QE正式實施或使得全球流動性暫時處于較為富裕的狀態，將為前階段受美聯儲加息預期影響而遭遇資金流出沖擊新興市場創造喘息機會。如前期受到資本外流沖擊而連續7輪加息將基礎利率提升至17%的俄羅斯，歐版QE推出后1月30日跟進降息200個基點至15%，歐元流動性注入使其政策被動調整步伐放緩。

（三）或將壓制全球利率上行態勢

一是對歐元區國家債券邊際效應相對有限。按照目前QE方案，持股歐洲央行比例較高、但融資成本較低的德法等核心國家將會獲得大部分的債券購買份額，而持股歐央行比例較低、但融資成本較高，希臘等外圍國家卻無法獲得足夠的份額，或將拖累歐版QE的正面效應。二是將持續壓低德國債券收益率水平，歐版QE推出后，德國10年期國債收益率已跌至0.5%附近、位于歷史低位。在美聯儲退出QE擬啟動加息、美元債券對全球投資者吸引力減弱背景下，歐元區德債等收益率持續大幅走低，對全球債券市場利率上行壓制作用日趨明顯。三是歐版QE政策實施或將加速推動歐元成為套息交易中融資貨幣，歐洲央行向市場注入流動性使大量投機資金或從低利率歐元債券中流出，轉而流向較高收益的新興經濟體等債券市場，壓低全球利率水平。

（四）歐元匯率下行將反向推動美元匯率走強

一是歐洲央行新刺激政策超預期疊加推出，加大歐元匯率下行壓力，并反向推動美元較快走強。歐版QE推出后，歐元區仍需要較長經濟周期來增加內生動能，持續超寬松的貨幣政策將推動歐元匯率繼續疲軟。二是歐元較快下跌帶動其他非美貨幣下行，如瑞士央行近期主動將瑞郎與歐元脫鉤、并降息壓低匯率水平，加拿大、瑞典等也相繼降息，推動美元指數一度升至95.5的近十年高位①美元指數構成的一籃子貨幣包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎六種貨幣，其中歐元權重最高為57.6%，歐元的走勢自然也成為影響美元指數的主要因素。其他貨幣指數權重分別為：日元13.6%，英鎊11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%。。三是美聯儲首輪加息正式啟動或將成為美元走強加速器，隨著占美元指數權重達57.6%的歐元匯率呈現弱勢，其他非美貨幣、黃金原油等大宗商品價格，也將在美元指數逐步走強過程中整體走弱。

（五）或將對我國外需等產生一定積極效應

歐版QE的正式實施，主要從進出口外需、跨境資本流動等方面對國內經濟與金融市場形成影響，整體看影響較為積極和正面。一是對我國出口和經濟形成利好。歐盟是我國第一大貿易伙伴、第一大進口來源地和第二大出口市場②據海關統計數據，2014年中歐雙邊貨幣貿易保持良好發展勢頭，進出口總額達6151億美元，同比增長9.9%。其中中國對歐盟出口3709億美元，增長9.4%；中國從歐盟進口2442億美元，增長10.7%。，歐版QE推出有望提振歐元區經濟，從而有助于帶動我國對歐出口增長、促進我國外貿增長。短期看，歐版QE推出將使得歐元匯率走低，有助于促進我國從對歐元區的進口和投資增長，推動中歐經貿發展。同時，歐版QE推出后，日本央行等也存在效仿加大政策力度的可能，一方面將有助于推動相關經濟體復蘇，另一方面也將改善國際金融市場流動性，這都將刺激并增強外需，進而有助于推動我國對相關經濟體的出口貿易增長。二是或將對國內市場產生一定流動性溢出效應，而美元匯率的走強又會帶動資金回流美國，增強我國跨境資金流動的不確定性。三是可能對人民幣匯率形成一定下行壓力。歐版QE的實施加上美國加息預期升溫，將進一步推動美元匯率走強，從而可能對人民幣匯率形成貶值壓力。但新常態下我國經濟增速和增量在全球均名列前茅，同時經常性項目持續處于順差狀態、資本項目未完全開放等均將有助于保持人民幣匯率走勢整體穩健，連續大幅貶值，空間有限，同時對主要貿易伙伴貨幣匯率總體偏強。

三、未來前景展望

歐洲央行行長德拉吉在2015年1月議息會后的新聞發布會公布歐版QE政策，僅談及部分綱領性原則，并以講話稿和問題解疑的形式貼在歐洲央行主頁。歐洲央行目前仍未給出最終措施、各方面細節也有待進一步敲定。政策具體實施尚存一定不確定性。

（一）歐版QE政策執行力度尚待觀察。

歐版QE資產購買方式較為復雜、且由各成員國央行共同執行，至今德國、荷蘭等核心國家央行仍持反對態度，加大了2015年3月正式實施的難度。歐版QE資金流向強者愈強而弱者愈弱、歐元區內部金融市場相互割裂、以及成員國央行之間復雜傾軋等，均使歐版QE實施較美日QE更具挑戰性，不僅執行力度尚待考量，實際效果也有待進一步觀察。

（二）希臘脫歐風險加大歐版QE實施難度

希臘、葡萄牙等尚存在較大債務風險的國家，在本輪QE實施過程中因評級低于投資級，或難在本輪QE中獲得足夠資金支持。而左翼聯盟主政下希臘債務重組和脫歐風險增大，不僅使歐洲央行此前救助本金難以得到保障、引發德國等主要供款國不滿，甚至還可能引發歐元區分裂，加大歐版QE在風險共擔機制下的實施難度。

（三）缺乏統一的財政政策配套跟進

從美日QE政策實施經驗來看，要實現經濟持續復蘇，需要財政政策與貨幣政策搭配產生作用，僅靠貨幣刺激很難持續促進歐元區經濟增長和就業增加。美聯儲推進QE的同時，政府同時實行了減稅等擴張性財政政策，對刺激經濟起到了配合作用。從歐元區實際情況看，由于飽受債務危機折磨，重債國為整頓財政實施了緊縮措施，其他成員國也采取了相應的預防措施，擴張性財政政策目前難以實現。歐版QE帶來的貨幣增量如不能通過有效傳導機制注入更為廣泛的經濟領域，最終能夠發揮的效果也難以如意。

（四）實施中還存在內部反復博弈過程

歐版QE正式實施過程中，德國等核心成員國央行仍將向歐洲央行施壓，以爭取維護更多自身利益和政策執行主動權。另一方面，希臘等部分邊緣國家因得不到QE政策支持，國債收益率居高難下，也將繼續爭取歐洲央行放低門檻、擴展資產購買范圍。同時，部分國家過度依賴于貨幣寬松刺激經濟，將助長結構性改革的惰性，未來可能引發大范圍資產泡沫風險。

（五）歐版QE實施是一個長期復雜的過程

歐版QE或難僅限于實現通脹接近2%的預期目標，與依舊疲弱的經濟復蘇態勢間也存在諸多博弈。2015年1月歐元區通脹率僅為-0.6%、2014年12月失業率則高達11.4%，遠低于央行2%的通脹目標和高于4～5%自然失業率水準，這意味著歐版QE未來實施的政策空間巨大。從日本央行近十年來陸續實施總規模逾300萬億日元QE尚未擺脫通縮威脅，美聯儲經歷長達近五年、總規模超3萬億美元四輪QE才將失業率由10%降至5.6%附近看，本輪歐版QE推出或僅為開始，未來資產購買期限和規模仍有擴大的可能。

[1]劉仕國.歐版量寬政策對世界經濟的影響將利大于弊.中國社會科學院世界經濟與政治研究所網，2015，1.

[2]肖立晟.解讀歐央行量化寬松貨幣政策.金融市場研究，2015，1.

[3]歐洲央行網站：www.ecb.eurpa.eu.