產品市場競爭、盈余管理和債務期限結構★——來自中國上市公司的經驗證據

張正勇 邱佳濤

（南京財經大學會計學院）

一、引言

債務融資是企業重要的融資手段，債務期限結構是企業融資決策的必要組成部分。已有的研究表明短期債務有付出更少精力、監督更為靈活有效的優點（Stulz，2000），也因此擁有更好的公司治理作用（Myers，1977；Datta et al.，2005；Brockman et al.，2010）。長短期債務體現出不同的公司治理作用（肖作平和廖理，2008），這使得研究二者的影響因素尤為必要。結合中國制度背景，國內的學者從公司治理（肖作平和廖理，2008）、終極控制股東（肖作平，2011）、高管薪酬激勵（陳駿和徐玉德，2012）、政治關聯（李健和陳傳明，2013）等角度對債務期限結構進行了實證分析。

盈余管理產生的條件是“契約沖突”和“溝通沖突”。由于契約的固定性和僵化性，它與現實便會產生矛盾，這是盈余管理產生的原因；由于內部人與外部人的信息不對稱，管理者就有了大做文章的手段，這是盈余管理始終存在的原因。就債務契約來說，當企業存在違約風險時，管理者就可能會進行盈余管理以提高業績（Watts&Zimmerman，1986）。

在當前深化改革、發展市場經濟的制度背景下，企業獲得了更大的自由，同時也面臨著更大的競爭。在企業面臨市場競爭時，具有更剛性需求的產品在面臨成本沖擊時，更容易將成本轉嫁給消費者，就擁有更少的盈余管理動機（Datta&Singh，2013）。近些年來，國內學者對此進行了研究，發現市場競爭程度與盈余管理之間存在正相關關系（陳駿和徐玉德，2011；張歡，2014；周夏飛和周強龍，2014）。

本文認為擁有更多長期負債的公司，更可能利用盈余管理行為調整經營收益；而激烈的產品市場競爭會使這種動機更強烈。以2010~2013年滬深A股上市公司為樣本，本文分別研究了應計盈余管理、真實盈余管理與企業債務期限的相關關系，發現兩種盈余管理都與債務期限正相關。進一步研究了考慮產品市場競爭時，這種相關關系是否受到影響。結果表明，在其他條件相同的情況下，激烈的產品市場競爭會顯著強化企業應計、真實兩種盈余管理和企業債務期限的正相關關系。這種強化作用在非國有企業中顯著，而在國有企業中不顯著。

本文的貢獻在于：理論上，從債務代理成本的角度研究了應計盈余管理、真實盈余管理和企業債務期限的關系，將產品市場競爭、盈余管理和債務期限結構納入一個研究框架，有助于深刻理解三者內在聯系，豐富了產品市場競爭、盈余管理和債務期限結構的相關研究；實踐上，本文的研究結論對企業選擇債務期限結構和制定債務契約具有一定的借鑒意義。

二、理論分析和研究假設

債務代理成本假說認為，縮短債務期限能緩解內部人與外部投資者之間的利益沖突。由于需要頻繁的續借，短期債務能對內部人產生有力監督，抑制其機會主義（Stulz，2000；Brockman et al.，2010）。這種監督靈活有效，也不需付出太多精力，對于投資不足（Myers，1977；Datta et al.，2005）和過度投資（Hart&Moore，1995；Dang，2011）等非效率投資問題具有良好的抑制作用。

盈余管理分為應計盈余管理和真實盈余管理，這兩種盈余管理存在互補性。會計準則、審計質量、政府審查、企業經營周期等因素約束了企業應計盈余管理的效果（Cohen，2010；Zang，2012），于是企業就會轉而進行真實盈余管理。而且，應計盈余管理通過應計項目的操控來實現，容易被發現和識別。與之相比，通過銷售、生產和酌量性費用三個方面進行真實盈余管理（Roychowdhury，2006），具有更強的隱蔽性。因此，企業很可能同時利用應計項目和真實活動進行盈余管理。

按照上述解釋，短期債務需要頻繁續借，而在續借時債務人要向債權人提供生產和經營信息，這實際上觸發了頻繁的監督。這樣面臨著債權人更為密切的關注與監督，信息不對稱得到了緩解，債務人就有更小的可能進行盈余管理。而與短期債務不同，長期債務沒有頻繁的續借程序以觸發有效監督，債權人為了約束債務人，在債務契約中訂立了大量限制性條款。而大部分的債務契約使用財務指標訂立條款，“契約沖突”和“溝通沖突”的存在給了管理者進行盈余管理的機會。于是，當債務人很可能違約時，就有極大的動機進行盈余管理，調整經營收益避免違約損失。綜上所述，提出假設1：

H1：在其他條件相同的情況下，盈余管理程度與債務期限結構顯著正相關。

從行業層面來講，企業的盈余管理行為很大程度上受產品市場競爭的影響。Datta和Singh（2013）從成本轉嫁的角度來解釋市場競爭背景下企業的盈余管理行為，可替代性低的產品擁有更為剛性的市場需求，更容易將成本轉嫁給消費者；反之，生產具有高度可替代性產品的公司難以進行成本轉嫁，為保持利潤和現金流的平穩，就有更大的動機進行盈余管理。國內的許多學者研究了盈余管理水平與市場競爭程度的相關關系。陳駿和徐玉德（2011）發現產品市場競爭程度與應計盈余管理顯著正相關；將盈余管理分正負研究后發現，市場競爭迫使企業進行正向盈余管理，而劣勢企業傾向于負向盈余管理。張歡（2014）發現金融危機后高競爭行業的公司具有更多的應計與真實盈余管理，且二者同向變動。行業內的優勢企業擁有更少的盈余管理，應計與真實盈余管理呈現互補關系。周夏飛和周強龍（2014）研究了產品市場勢力和市場競爭對盈余管理的影響，發現產品市場勢力弱的公司存在更多的應計項目盈余管理和真實活動盈余管理。行業層面的結論也是如此，表現為行業競爭越激烈，盈余管理水平越高。可見激烈的市場競爭會促使企業進行盈余管理。

企業面臨激烈市場競爭時，盈利下降導致內源性融資能力不足，產生強烈的外部融資需求。而此時企業進行債務融資，考慮到市場競爭越激烈企業經營風險越大，債權人面臨著更大的損失風險，企業更難獲得長期債務。在這種情況下，一方面，管理者很可能進行盈余管理調增利潤，報告優良的財務狀況，以期獲得長期債務；另一方面，對于已獲得的長期債務，企業也存在盈余管理調增利潤避免違約損失的動機。綜上所述，提出假設2：

H2：在其他條件相同的情況下，產品市場競爭程度越高，企業盈余管理動機越強烈，盈余管理程度和企業債務期限結構的正相關關系越顯著。

三、研究設計

（一）變量定義

1.被解釋變量定義

本文采用長期負債占總債務的比重DM1和長期負債與短期負債之比DM2來衡量企業債務期限結構。

2.解釋變量定義

本文采用修正的Jones模型估計出可操縱性應計利潤DA來衡量應計盈余管理，計算如下：

其中，TAt為t年應計利潤，等于t年凈利潤減去經營活動現金凈流量的值；At-1是t-1年資產總計值；ΔSt等于t與t-1年主營業務收入之差；ΔRECt等于t與t-1年應收賬款凈額之差；PPEt是t年的固定資產凈額。分年度分行業對（1）式進行回歸估計出系數，再代入（2）式得出估計值，最后利用（3）式就得到可操縱性應計利潤DA。

本文借鑒 Roychowdhury（2006）和 Zang（2012）的研究方法，從銷售、生產和酌量性費用三個方面來衡量企業的真實盈余管理，計算如下：

CFOt為t年經營現金凈流量；PRODt為t年銷售成本與t年存貨增長數之和；DISPt為t年銷售費用與管理費用之和。（4）、（5）、（6）式的計算方法類似于可操縱性應計利潤DA，用實際值減去估計值后得到的值便是異常經營現金流量CFO、異常生產成本PRO、異常的酌量性費用DIS。最后，借鑒Zang（2012）的做法，定義真實盈余管理總量PROXY=PROCFO-DIS。

本文采用赫芬達爾指數HHI來衡量產品市場競爭程度。赫芬達爾指數采用當年全部A股上市公司為樣本計算。具體計算方法如下：

3.控制變量定義

借鑒蘇冬蔚和林大龐（2010）、肖作平（2011）、何小楊（2011）、林永堅等（2013）的研究，本文選取的控制變量為：公司規模（SIZE），總資產的自然對數；資產期限（AM），固定資產凈值/總資產；負債比率（LEV），總負債/總資產；公司性質（GOV），公司國資控股取1，否則取0；審計成本（BIG4），若為國際四大會計師事務所審計取1，否則取0；審計意見（OPION），審計結果是標準的無保留意見取1，否則取0；總資產收益率（ROA），凈利潤/資產總額；獨立董事占比（DULI）；兩職合一（LZH），董事長兼任總經理取1，否則取0；自由現金流量（FCF），經營活動現金流/[(M/B)×總資產]；存貨和應收賬款占總資產的比例（INVREC）；盈余動機（SUS），如果為保盈、增發或配股樣本取1，否則為0（保盈樣本為ROA在[0,0.01]之間的樣本)；總資產周轉率（ATO），營業收入/資產總額。

表1 變量定義

（二）樣本選擇與描述性統計

本文的研究樣本為2010~2013年滬深兩市A股上市公司，從2010年開始是為了剔除金融危機對研究樣本的影響，數據來源為CSMAR數據庫。樣本篩選標準如下：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST的公司；（3）剔除財務數據缺失的公司；（4）為計算盈余管理水平，剔除公司數小于10的行業。最終得到6 058個樣本觀測值，2010~2013年分別有1 452、1 503、1 544、1 569個觀察值。本文的數據處理和實證分析均采用stata12軟件。為避免極端值的影響，本文對主要連續變量在1%的分位數水平上進行了winsorizing處理。

表2為研究變量描述性統計結果。從中可以看到長期負債占總債務的比重DM1的均值和中值分別為0.156和0.081，長期債務與短期債務的比值DM2的均值和中值分別為0.285和0.088?？梢娭袊鲜泄镜拈L期負債過少，這與肖作平（2011）的研究一致?？刹倏v性應計利潤DA的均值和中值分別為-0.105和-0.105，真實盈余管理總量PROXY的均值和中值分別為-0.077和-0.083。赫芬達爾指數HHI的均值和中值分別為0.115和0.079。本文的指標和其他學者的統計結果保持了一致性。

（三）模型設計

表2 變量描述性統計結果

為了研究產品市場競爭、盈余管理和企業債務期限的關系，本文的實證檢驗分為兩個階段。第一，分別檢驗盈余管理、產品市場競爭和企業債務期限之間的關系，以驗證假設1；第二，檢驗產品市場競爭在盈余管理程度和企業債務期限結構之間起到的作用，以驗證假設2。本文通過構建如下回歸模型來實現第一階段的研究目標：

其中，DM1、DM2代表企業債務期限結構，分別為長期負債占總債務的比重和長期負債與短期負債之比；DA是可操縱性應計利潤，PROXY是真實盈余管理總量，HHI是赫芬達爾指數；ControlVariables代表控制變量。模型（1）、模型（2）和模型（3）分別用于檢驗應計盈余管理、真實盈余管理及產品市場競爭對企業債務期限結構的影響，模型（4）則同時考察了這三個因素。

第二階段的研究通過分組進行，對樣本分組后，運用模型（1）和模型（2）估計系數，采用比較回歸系數的方法得出結論。

四、實證檢驗及結果分析

（一）實證檢驗

表3 盈余管理和債務期限結構之間的關系的檢驗

本文采用普通最小二乘法估計模型（1）-模型（4），回歸結果如表3。從回歸結果可見，應計盈余管理DA的回歸系數都顯著為正，表明應計盈余管理與債務期限正相關；真實盈余管理PROXY的回歸系數也都顯著為正，表明真實盈余管理與債務期限正相關，上述實證結果從應計盈余管理和真實盈余管理兩方面支持了假設1。短期債務的頻繁續借，觸發了頻繁的監督，緩解了內部人與債權人之間的代理沖突，這對企業的應計盈余管理和真實盈余管理均具有抑制作用；而長期債務以契約條款約束債務人，“契約沖突”和“溝通沖突”的存在，就給了管理者進行盈余管理的機會。赫芬達爾指數HHI的回歸系數雖然有一個系數不顯著，但其他系數均在10%的水平上顯著且系數都為正，這說明產品市場競爭越激烈，公司越難得到長期債務融資。于是，處于高競爭行業的公司為了獲得長期債務融資，就很可能進行盈余管理以調增利潤；而處于低競爭行業的公司可能就沒有這樣強烈的盈余管理動機。

表4 產品市場競爭程度對盈余管理和債務期限結構兩者關系影響程度的檢驗

為了研究產品市場競爭在盈余管理和企業債務期限之間所起的作用，根據樣本所在行業赫芬達爾指數HHI是否小于中位數，本文將樣本劃分為高競爭和低競爭兩組，采用普通最小二乘法對模型（1）、（2）分別進行回歸分析，結果如表4所示。從回歸結果可見，低競爭組應計盈余管理DA的系數均不顯著，而高競爭組應計盈余管理DA的系數在5%的水平上顯著為正，這說明激烈的產品市場競爭會顯著強化企業應計盈余管理和企業債務期限的正相關關系；真實盈余管理PROXY的回歸系數在低競爭組均不顯著，而在高競爭組中均在1%的水平上顯著為正，這說明激烈的產品市場競爭會顯著強化企業真實盈余管理和企業債務期限的正相關關系，表明產品市場競爭激化了內部人與債權人的代理問題，具有負向的公司治理作用。上述實證結果從應計盈余管理和真實盈余管理兩方面支持了假設2，擁有更多長期負債的公司，更可能利用盈余管理行為調整經營收益；而激烈的產品市場競爭會使這種動機更強烈。

表5 進一步回歸結果（非國有企業）

（二）進一步的討論和分析

處于經濟轉型時期，中國當前一個重要的制度背景是所有制差異。相比于民營企業，國有企業在許多方面享有“優越待遇”，使其在債務融資方面具有優勢。一方面，國有企業享有財政補貼和政策優惠，這降低了經營風險，其債務發生違約的風險小，因此更容易獲取長期債務融資（李健和陳傳明，2013）。另一方面，當國有企業經營陷入困境時，政府會通過其控制的國有商業銀行向企業發放長期貸款（張敏等，2010），或者政府以財政補助的形式對企業進行援助（黎凱和葉建芳，2007）。由于國有企業與民營企業債務融資能力上的差異，產品市場競爭在不同性質的企業中，對盈余管理程度和企業債務期限結構的影響也可能會有差異，于是在表4的基礎上再分國有和非國有企業做進一步的回歸分析。

將非國有企業樣本分高競爭組與低競爭組，采用普通最小二乘法對模型（1）、（2）分別進行回歸分析，回歸結果如表5所示。應計盈余管理DA系數在低競爭下均不顯著，而在高競爭下在5%的水平上顯著為正，這表明在其他條件相同的情況下，激烈的產品市場競爭會顯著強化企業應計盈余管理和企業債務期限的正相關關系；在低競爭下真實盈余管理PROXY系數均不顯著，而在高競爭下均在1%的水平上顯著為正，這表明在其他條件相同的情況下，激烈的產品市場競爭會顯著強化企業真實盈余管理和企業債務期限的正相關關系。上述結論與表4相似，驗證了假設1和假設2，表明非國有企業在競爭程度更高的市場環境中產生了更強的盈余管理動機。

表6 進一步回歸結果（國有企業）

表6是將國有企業樣本分高競爭組與低競爭組，采用普通最小二乘法對模型（1）、（2）分別進行的回歸。從回歸結果可見，變量DA系數和變量PROXY系數在高競爭和低競爭下均不顯著。這一實證結果和假設1、2都不一致，可能是國有企業在許多方面享有的“優越待遇”造成的。國有企業經營面臨危機時（比如激烈的產品市場競爭），政府會伸出援助之手，發放長期貸款或財政補助，助企業渡過難關，于是國有企業在激烈的市場競爭中就沒有非國有企業那樣強烈的盈余管理動機。

（三）穩健性檢驗

本文借鑒陳駿和徐玉德（2011）的做法，采用如下方法進行穩健性檢驗：增加有關公司治理的控制變量，包括第一大股東持股比例、董事會規模、前三高管薪酬、是否發行B股或H股、管理層持股；使用行業所在企業數目替代赫芬達爾指數HHI，對假設2進行了檢驗。以上檢驗結果均與原結果一致，可以說本文的結論是穩健的。

五、研究結論與啟示

本文以2010~2013年滬深A股上市公司為樣本，從債務代理成本的角度研究了應計盈余管理、真實盈余管理和企業債務期限的關系。實證結果表明，應計盈余管理和真實盈余管理都與債務期限水平正相關；在其他條件相同的情況下，激烈的產品市場競爭會顯著強化企業應計盈余管理（真實盈余管理）和企業債務期限的正相關關系。進一步研究發現，這種強化作用在非國有企業中顯著，而在國有企業中不顯著。原因可能是國有企業經營面臨危機時（比如激烈的產品市場競爭），政府會伸出援助之手，發放長期貸款或財政補助，助企業渡過難關，于是國有企業在激烈的市場競爭中沒有非國有企業那樣強烈的盈余管理動機。

本文的啟示在于，產品市場競爭、盈余管理和企業債務期限三者之間存在密切的聯系，企業選擇債務期限結構和制定債務契約時，要考慮到這一點，做到合理融資和有效識別風險。從宏觀的層面看，產品市場競爭激烈的公司更需融資卻更難融資，這迫使公司進行盈余管理，這一現象在民營企業中尤其突出；而企業出于債務融資目的進行的盈余管理，事實上增大了債權人的風險，損害了債權人的利益。于是，以商業銀行為代表的債權人出于風險考慮必會更謹慎地選擇債務人，事實上惡化了企業的融資環境，民營企業就更難獲得長期債務融資。為解決這一問題，一方面，政府要擴展企業融資渠道、降低企業（特別是民營企業）的融資門檻；另一方面，政府更要建立健全有關法律法規，從制度層面保障債權人利益。

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