社會融資結構變遷與物價波動：基于2006-2013月度數據的實證研究

莢超強

（安徽大學經濟學院，安徽 合肥 230601）

1 引言

社會融資規模是央行于2011年提出的概念，其定義為在一定時期內實體經濟從金融系統中獲得的資金總額。在貨幣政策的研究中，一些學者將貨幣供應指標與社會融資規模進行比較。盛松成（2012）通過對比較貨幣供應量與社會融資規模與一些經濟指標的關聯性，指出相較于貨幣供應量，社會融資規模與這些經濟指標的聯系更加密切，并且具有一定的先行性。其他多數學者的觀點與此相同，并且就社會融資規模作為貨幣政策中介指標的可行性做出判斷。無論怎么說，社會融資規模以及其結構的提出都給經濟運行狀況提供了很好的一個視角，這也并不是中國的首創，觀測社會融資數據具有深遠的意義。

貨幣供應量是市場流動性的一個重要體現，在傳統的觀念當中，貨幣供應量與物價有著直接的聯系。而中國的貨幣供應量近十幾年來經歷了高速的增長，并沒有面臨嚴重的通貨膨脹。部分學者將此歸咎于非貨幣資產的囤積，如伍志文（2003）和余振宇（2014）等。也有一些學者認為增發的貨幣并沒有流入實體經濟，如楊俊生（2010）等。而本文從社會融資的角度來審視通貨膨脹，分析社會融資的構成部分對于物價造成的沖擊以及貨幣供應量與社會融資規模的內在聯系。CPI是普遍用來觀測通貨膨脹率的一個重要指標，本文對于社會融資結構與其內在聯系的研究也基于此，央行對于社會融資規模數據的公布也更加具有權威性，為經濟運行提供了一個更為廣泛的參考。

2 文獻評述與理論分析

盛松成（2013）指出社會融資規模的理論來源是金融中介理論和貨幣政策傳導機制的信用觀點理論。Gurley&Shaw（1960）提出了金融中介理論，認為在存在規模經濟的情況下，金融中介購買企業債券、股票以及債權等，等同于向市場投入流動性。新金融理論則將信息不對稱和交易成本作為金融中介發揮作用的原因。貨幣政策傳導機制的信用觀點的核心是信貸配給。Stiglitz&Weiss（1981）通過建立信貸配給模型證明由于信息的不完全信貸市場的供求并不均衡，存在信貸配給的現象。Bernanke&Blinder（1988）基于CC-LM模型就信貸規模和貨幣供應量與實體經濟的相互聯系進行分析，提出銀行信貸是影響經濟產出的一條重要渠道。

而關于我國社會融資規模的研究主要集中在2011年即社會融資規模概念被提出以后。黃雋（2011）通過對中國的融資渠道進行梳理，分析社會融資結構變遷的趨勢及其對貨幣政策的影響機理，認為銀行的表外業務以及民間融資的快速增長增加了不穩定因素，需要建立金融監測指標體系。尹繼志（2011）分析了社會融資總量的構成和變化趨勢，認為相較于貨幣供應量社會融資總量更加符合貨幣政策中介目標的屬性，監測社會融資總量對于系統性金融風險的防范作用更大，并且能夠反映金融風險的分布。盛松成（2013）對社會融資規模指標產生的背景及其構成進行了闡述，討論了社會融資規模與主要經濟指標的關系，認為與廣義貨幣和新增貸款相比，社會融資規模與一些經濟指標的關聯性更加強烈，可以作為先行指標。盛松成（2012）通過DSGE模型研究社會融資規模變動對經濟指標的沖擊，指出社會融資規模對實體經濟有顯著的影響，社會融資規模能夠作用于產出、消費，從而影響經濟運行。張春生（2013）基于VAR模型對貨幣政策中社會融資規模傳導機制進行了研究，發現社會融資規模相較于信貸規模以及M2對最終目標的影響力最強，而社會融資進入實物投資以及消費領域對于物價會有顯著影響。于菁 （2013）將CDP和CPI作為貨幣政策的最終目標，通過VAR模型比較社會融資規模、貸款規模和M2做為貨幣政策中介目標的有效性，并且從產出與物價兩方面得出不同的結論。郭麗虹（2014）通過門限回歸模型來研究社會融資規模中的不同結構對經濟發展的影響，經濟發展采用的變量是GDP增速。

在諸多學者的研究中，對于社會融資規模總量與主要經濟指標的關聯度已經做了詳實的理論與實證分析，而對社會融資結構與物價指標的內在聯系有較少的研究，而對于社會融資的分類央行有較為清晰的界定，這為研究社會融資結構與物價的聯系建立了一定的基礎。從結構的層面分析資金與物價指標似乎更具有合理性。結構層次對于物價指標的不同沖擊程度也是對融資結構進行調整的一個重要方面。物價穩定作為貨幣政策的最終目標之一，應當是觀測社會融資規模所必須要考慮的。綜合有關文獻，缺乏從社會融資結構的角度來分析與通貨膨脹的關聯性的文獻。本文正是從這一角度來研究通貨膨脹水平。

金融經濟與實體經濟運行分別是社會融資所連接的兩端，這兩者并不是獨立的。社會融資的規模與結構變動往往與經濟運行的需求相匹配，而社會融資為實體經濟提供資金支持，兩者相互作用。在有關社會融資的研究中，一些學者將其做為經濟的中介目標的合理性進行討論。社會融資規模與實體經濟的聯系密切，這與其扮演的角色有關。其中盛松成（2012）關于社會融資規模的觀點符合多數學者的觀點，即社會融資規模與GDP、CPI等經濟指標聯系較強，社會融資變動能顯著影響這些指標，并且社會融資規模具有一定的先行性，對于觀測經濟運行情況具有一定的意義。

社會融資結構的變遷也是研究社會融資與經濟運行關聯的一個方面。在近十幾年的經濟發展中，除了社會融資規模總量發生較大變化外，社會融資結構也發生顯著變化，影子銀行與直接融資的占比有明顯增長。社會融資對經濟的影響與資金流向有關，而不同的融資結構的資金流向屬性往往存在一定的差別。如果說社會融資規模作為貨幣政策中介目標具有合理性的話，那么將流入實體經濟資金作為傳導渠道中的中介目標更加具有指向性。

而社會融資規模作為中介目標的話，似乎是連接實體經濟與金融經濟的橋梁。而社會融資導致的資金流動對于CPI有顯著的影響，而從結構的角度來說，各個部分由于運行方式和作用對象的差異，必將導致對物價產生非均衡的影響。本文根據中經網給出的社會融資結構數據，研究其各個部分對物價產生的影響程度。

3 實證分析

3.1 數據選取與變量說明

社會融資規模的主要成本包括人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、企業債券、非金融企業境內股票融資、外幣貸款、未貼現銀行承兌匯票。委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票屬于社會融資規模中影子銀行部分，用y來代表這一指標。企業債券、非金融企業境內股票融資屬于直接融資，可以用z表示。m用來表示人民幣貸款，w代表外幣貸款。cpi表示消費物價指數，本文的數據均來自于中經網數據庫，采用了2006-2013年的月度數據。借助于VAR模型來分析變量之間的內在聯系。考慮到季節因素，對原序列進行Tramo/Seats季節調整。經過處理后的人民幣貸款、影子銀行、直接融資以及外幣貸款分別用rm、ry、rz和 rw 表示。

3.2 平穩性檢驗與協整檢驗

為了避免偽回歸，對序列進行平穩性檢驗。根據表1結果，P值均小于0.05的顯著性水平，表明序列平穩，序列同階單整。再對序列進行協整檢驗，觀察序列之間是否存在長期穩定關系。在5%的顯著性水平下，觀察及檢驗統計量與臨界值的大小。表2的結果表明在五種情況下，跡統計量均大于臨界值，P值也相應較小，拒絕至多四個的原假設。因此，五個變量之間存在五個協整關系。

表1 ADF單位根檢驗

表2 Johanson協整檢驗

3.3 格蘭杰因果檢驗

借助于 VAR 模型來研究 rcpi、rm、ry、rz和 rw的動態關系。根據AIC準則，判定VAR模型的滯后期為2。模型的AR特征多項式的根的倒數都在單位圓內，證明該VAR模型是穩定的。

通過格蘭杰因果檢驗來觀察兩個變量之間是否存在因果關系即統計意義上的因果關系。根據表4反映的F統計量與P值大小，可知rm、ry、rz和rw不是rcpi的格蘭杰原因的假設不成立，即rm、ry、rz和rw均是rcpi的格蘭杰原因。

3.4 脈沖響應分析

對VAR模型進行脈沖響應分析。根據脈沖響應函數可以觀察給予rm、ry、rz和rw一個單位的沖擊，rcpi的反應程度。從圖1可以看出，在分別給與rm、ry、rz和rw一個單位的沖擊，如圖所示，近期，人民幣貸款對消費物價指標的影響力最大，其次是影子銀行和直接融資，外幣貸款對消費物價指數的影響較小。人民幣貸款在社會融資占比較大，同時央行也能通過一些貨幣政策工具進行調節，具有一定的導向作用。央行釋放流動性往往會引起物價的波動，而社會融資便是最為直接的表現。影子銀行是游離在銀行系統之外擁有信貸功能的金融機構，影子銀行的擴張對于物價波動也有較為明顯的影響。直接融資在近期對物價影響并不明顯，在遠期有較大的影響，這說明直接融資對物價影響有一定的滯后性。

表3 格蘭杰因果檢驗

圖1 脈沖響應函數

4 結論與啟示

通過理論梳理以及實證分析，筆者可以看出社會融資對于物價指數有顯著的影響，得出以下結論并且提出相應的建議：

（1）人民幣貸款對于消費物價指數的沖擊較大，央行需要把握好經濟發展與物價穩定之間的尺度。從格蘭杰因果檢驗結果來看，人民幣貸款、社會融資中的影子銀行部分、直接融資以及外幣貸款均是物價波動的影響因素。而人民幣貸款對于物價指數的沖擊較大，央行在刺激經濟，釋放流動性的同時可能需要考慮物價的穩定狀況，把握好兩者之間的平衡。

（2）直接融資在遠期影響較大，在物價調控時，需要考慮前期的直接融資水平。直接融資在遠期的影響需要考慮。之所以有一定的滯后性可能與直接融資與人民幣貸款的機理差異有關。部分直接融資例如股票市場價格的波動并沒有計入消費物價指標中，而其對物價水平的影響有一定的滯后性。

（3）影子銀行對物價指標的影響并沒有人民幣貸款明顯，需要對影子銀行規模的監測。影子銀行規模一定的隱蔽性，本文列出的僅是社會融資規模當中的影子銀行部分。而影子銀行能夠引發系統性風險，需要對影子銀行進行監測。

（4）在資本項目逐步放開的過程中，外匯流動所帶來的沖擊可能加大，需要對其規模和影響力進行考量。我國的資本項目尚未完全放開，對外匯管理具有一些政策約束。在市場化的過程，一些資本項目會逐步放開，這給國內經濟會帶來一些沖擊，因此需要對外匯的規模以及影響力進行考量，以防范響應的風險。

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