股市必須回歸“讓市場在資源配置中起決定性作用”的原則

文/陳志武

責編：張里 E-mail:zhangli@ittime.com.cn美編：玲玲校對：媚子

資本市場監管要保持中立、不應該有明確的價值偏向，這是任何想培植長久持續的資本市場的國家都應該堅守的基本原則。否則，如果監管者帶有明顯的價值偏向，為了宏觀政策或其它目的使股市多漲或者多跌，那么，監管者就不可能在規則的制定和執行中保持公允，以致將泡沫吹大，發生市場危機。

我們常說，資本市場能比行政計劃更有效地配置資源。這個結論當然有一個根本性前提，就是市場對資本的定價是準確的，資產的價格沒有偏離基本面。價格是否準確之所以是核心，因為價格是市場經濟的指南針，股票價格尤其如此。如果股價經常偏離基本面、長期虛高，那么，就會催化過多的投機，把社會資源過多地往泡沫化的行業配置，造成巨大浪費，也會讓許多投資者血本無歸。

過去一段時間，比較多的一個說法是資金無法從金融市場傳導到實體經濟，資本市場與貨幣市場上的流動性可以多得泛濫甚至泡沫化，而實體經濟中唱主角的中小企業卻繼續“融資難、融資貴”。于是，許多人把這個看似悖論的怪象說成是中國天經地義的特色：在其他國家行得通的金融市場與實體經濟聯動，在中國就是行不通！

同時存在的另一個現象是，試圖不斷通過包括媒體、政策宣言等手段培植“慢牛”股市。而且，說是通過“慢牛”來增加企業股權融資的比例、優化公司的融資結構，借此打通金融市場和實體經濟的通道。

這些現象之間有什么關系呢？不斷表明的“慢牛”立場，會不會促使金融市場更加脫離于實體經濟運轉，使兩者各自循環？在經濟下行壓力下，實體投資的回報難以為繼而且風險也高，而相比之下，在“慢牛”政策導向下股市投資短期回報更高，并且因為有政府護航使短期風險也低，當政策是如此明確時，幾乎所有企業和投資者都只對股市感興趣、對實體投資沒有興趣。政府越是干預股市，通過媒體和政策引導股市，股市跟實體經濟就越會脫離。

也就是說，一旦有意主導制造“慢牛”，監管部門無法中立，會使股價日益背離基本面。一旦股價獨立于基本面天馬行空，資本市場到實體經濟的通道就不會暢通了。

從邏輯上講，培植“慢牛”本身是一個悖論。如果知道政府希望未來兩年里股市漲50%，那么大家都會馬上就買股票，可能兩周或更短時間內就實現50%的漲幅。由于股市的高流動性，股票買賣行為和股價完全由預期決定，所以“有計劃”的“慢牛”必然變成“快牛”甚至“瘋牛”，“慢牛”就不可能成立。

相比之下，商品市場可以按照計劃者的意圖去“慢牛”，因為其跨期流動性不高、成本高。以豬肉為例，假如政府希望兩年后豬肉價格要漲50%而且大家都知道，那么，有的人會馬上買很多豬肉并用冷凍箱庫存起來，但庫存成本會很高，每天需要空調和儲存空間，尤其是豬肉的供應不會馬上上升（養豬時間要八九個月），所以，在知道肉價“慢牛”的情況下，現貨市場會出現跨期套利交易，使肉價馬上上漲一些，但由于儲存成本和供應有限，這種跨期套利的規模有限，那50%漲幅中的一部分會提前實現，但不會全部實現。

基于同樣的道理，我們能看到另外一個現象也是過多管制所致，而不是中國社會天生的，就是各金融市場之間也相互割據隔離，比如短期利率和長期利率打不通、期貨與現貨價格打不通。金融資產跟商品不同，其流動性本來是最好的，哪里的資產價格錯位，金融資金很快就可以跑到那里。所以，只有在跨金融市場之間的管制政策太嚴太多的情況下，各金融市場才會相互隔離。

資本市場當然可以帶動創業創新，具體貢獻方式在于使那些不能流動的私人股權能夠流動，并同時對公司的未來收益流做提前定價和變現，但發揮作用的前提是股權定價準確，是股價跟基本面掛鉤而且不離譜。空中樓閣式的股市可以短期刺激創業創新，但那只會是曇花一現。所以，股市監管和發展還是要回歸到三中全會決定的“讓市場在資源配置中起決定性作用”這一原則。今天的問題和挑戰，正因為過去對股市的監管和管理偏離了這一核心原則。