企業所得稅對上市公司資本結構的影響
——基于稅率衡量、稅法變化和企業規模的視角

熊 風

（廣東農工商職業技術學院 財經系，廣東 廣州 510507）

企業所得稅對上市公司資本結構的影響
——基于稅率衡量、稅法變化和企業規模的視角

熊 風

（廣東農工商職業技術學院 財經系，廣東 廣州 510507）

建立合理的資本結構是企業財務管理追求的目標之一，傳統的資本結構理論認為企業所得稅與公司資本結構密切相關．文章以2004-2012年中國A股上市公司為樣本，從所得稅最佳衡量變量、新舊稅法和企業規模3個角度檢驗了企業所得稅對上市公司資本結構的影響．實證結果表明，擬合的邊際稅率是測度中國企業所得稅稅負的最佳變量，所得稅與公司資本結構顯著正相關，但2008年新稅法使其相關性減小．同時，由于小公司的外部融資約束更強，所得稅對小公司資本結構的影響比大公司小．

企業所得稅；資本結構；擬合邊際稅率；企業規模

公司資本結構及融資決策問題自Modigliani and Miller[1]的開拓性研究后已成為財務和金融領域最熱門的研究領域之一．公司的資本結構與采取的融資方式密切相關，它能直接影響股東權益和債權人利益．合理的資本結構能為企業帶來財務杠桿正效應，加速企業的規模擴張和利潤增長．稅收是國家調控經濟運行的重要手段之一，企業所得稅作為經濟領域的重要稅種，對公司的融資方式和資本結構有直接影響．我國的企業所得稅在稅制上經歷過多次改革，其中2002年取消“先征后返”以及2008年新稅法“兩稅合一”對企業帶來的影響最為深遠．分析現有文獻，我們發現國外的理論主要是對“MM”理論假設的進一步放寬和發展，較少考慮稅制變化與企業資本結構的關系，在企業資本結構與稅率的實證分析上并未取得統一結論[2-11]．國內的研究雖然考慮了我國稅制的發展變化，但較少關注企業規模與企業資本結構的關系，對測度中國企業所得稅稅負的變量也缺少對比研究[12-16]．本文基于中國A股上市公司的數據，探討了最佳的所得稅稅率衡量標準，并以2008年新稅法為背景，將企業按規模大小進行劃分，重點研究了企業所得稅與我國上市公司資本結構的關系，以及中國企業的所得稅最佳衡量變量、新舊稅法帶來的變化和企業規模對公司資本結構的影響．

1 研究假設與變量設定

1.1 研究假設

1.1.1 最佳的所得稅稅率衡量標準

我國對企業所得稅稅制進行過幾次改革，如何選擇一個最佳的所得稅稅率標準來衡量企業當年的實際稅負，是擺在我們面前的一個首要問題．在實證分析中，法定稅率、實際稅率和邊際稅率是大家經常用到的替代指標．其中邊際稅率又分為三元變量法邊際稅率和擬合邊際稅率，在算法上，法定稅率和實際稅率未考慮前期虧損帶來的稅收抵免，三元變量法邊際稅率又只作了簡單估計，只有擬合邊際稅率計算較為復雜，它考慮了企業的動態發展趨勢，因此我們提出以下假設：

假設1：擬合邊際稅率是最佳的所得稅稅率衡量標準．

1.1.2 新稅法帶來的變化

2008年開始實施的新稅法的一個顯著特點就是“兩稅合一”，即內資企業所得稅與外資企業稅率保持一致，全部變為25%，而新稅法之前內資企業的稅率是33%，外資企業為30%．總體而言，新稅法的實施降低了企業所得稅法定稅率，減輕了企業的稅收負擔，有利于企業增加盈余，但企業的債務性稅盾也隨之降低，內生性融資可能會上升．因此，我們提出第二個假設：

假設2：稅改后企業所得稅對公司資本結構的影響降低．

1.1.3 企業規模與資本結構

文獻[17]表明中小企資本結構對企業所得稅的敏感度與大企業不同，所得稅變量無法解釋小企業財務杠桿率的變化．這可能是由于小企業存在較大的融資約束，限制了他們調整資本結構．為此，Strebulaev等[18]在實證分析中加入了外部控制變量，研究中小企業與大企業的差異．我們提出了第三個假設：

假設3：所得稅對大公司資本結構的影響更大．

1.2 變量設定

為找到一個最佳的所得稅衡量變量，本文選取了法定稅率、實際稅率（所得稅/利潤總額）、擬合邊際稅率和三元邊際稅率4個解釋變量，其中擬合邊際稅率需要用模擬的方法推算未來幾年企業的應納稅收益和納稅額，三元邊際稅率將企業按納稅所得和經營狀況分為3類，分別用3種不同比例的法定稅率替代邊際稅率．被解釋變量為最佳預測率，其計算方法與擬合邊際稅率類似，但最佳預測率利用的是企業實際應稅額，而不是預測的未來的應稅額，其優點和計算方法見見文獻[10]．為了計算擬合邊際稅率，需要運用Monte Carlo模擬預測年度應稅增量和預測年度應稅所得，考慮到我國稅法規定當年虧損可用未來5年的盈利來結轉，因此實際擬合的樣本期間為2008-2012年，短于假設2、3回歸分析的樣本時間區間．

對于假設2和假設3，解釋變量為滯后的資產負債率和滯后的所得稅稅率．被解釋變量為當期資產負債率，反映企業資本結構變化．控制變量為收益波動性、企業盈利能力、資產擔保價值和資產流動性．加入滯后階數是考慮到稅率對企業資本結構帶來的影響需要經過一段時間才能體現出來．變量定義見表1．

從2000年國家宣布取消“先征后返”的征稅方式到2002年開始真正實施這一政策，幾年間，稅收政策給企業帶來了持續性的影響[15]．由于本文關注的是2008年的新稅收政策，為盡量避免2002年政策對數據的造成干擾，在回歸分析上，我們選擇的時間區間為2004-2012年，研究對象為滬深兩市A股上市公司，剔除了金融類企業、ST企業、利潤小于零的企業、財務數據缺失的企業、數據異常的企業， 收集614家上市公司的數據，以總資產為標準，劃分為大、中、小3類，全部數據來自CSMAR和Wind金融數據庫．各變量之間的描述性統計見表2．

表1 變量定義及計算方法

表2 變量描述性統計

2 實證分析

2.1 對假設1的檢驗

為了找到一個最佳的衡量企業所得稅的解釋變量，我們參考了Graham（1996b）的方法，以企業的實際應納稅額向前推算4年，引入最佳預測率，并將其與法定稅率、實際稅率、擬合的邊際稅率和三元邊際稅率分別對比，建立了以下模型：

其中，TAX’ 表示企業所得稅最佳預測率；λ為常數項；α為相關系數；εi為隨機變量．利用以上模型將最佳預測率作為被解釋變量，將法定稅率、實際稅率、擬合的邊際稅率和三元邊際稅率作為解釋變量，建立了多元回歸方程，檢驗結果見表3．其中R2=74.1%，這表明4個解釋能夠很好的解釋最佳預測率，在4個解釋變量中，擬合邊際稅率的相關系數最大，而且在1%水平下顯著，這說明擬合邊際稅率是最佳的所得稅稅率替代變量，因此，假設1成立．

2.2 對假設2的驗證

2008年新稅法實施后，內外資企業所得稅基本稅率統一調整為25%，實際上是降低了企業的整體稅負水平，有利于企業增加盈余積累，降低了外部融資的需求．此外，新稅法對某些允許稅前抵免的利息支出種類做了明確規定，并在抵免額度上做了限制，這從另一方面也會降低企業的債務性稅盾．因此，新稅法實施后給企業資本結構帶來的影響是顯著的．考慮到這種影響需要一定的時間才能反映出來，有學者將資本結構變化定義為某一時間段內財務杠桿的累計變動額[15]，而本文利用的是滯后變量，此外，由于假設1成立，因而所得稅率TAX現在指的是擬合邊際所得稅率TAX4．為檢驗假設2，我們建立以下方程式：

其中，α為常數項；LEV為資產負債率；TAX表示企業所得稅稅率（擬合的邊際稅率）；β和χ為相關系數；εi為隨機變量；t為時間；i為滯后期數．模型估計的結果見表4，其中在2004-2012年，t-2期資產負債率與t期資產負債率正相關，相關系數為0.2201，通過了檢驗，表明企業前期的資產負債情況能很大程度上影響后期．t-1期和t-2期的企業所得稅與t期資產負債率均正相關，都通過了5%的顯著性檢驗，這表明企業所得稅稅率在總體上對上市公司的資本結構有影響．對比2008年前后的變化，我們發現雖然TAX解釋變量對資產負債率仍然有顯著影響，但其相關系數從0.0941降為0.0704，這說明2008年前后新稅法的實施導致所得稅因素對企業資本結構的影響降低，因而假設2成立．

表3 企業所得稅替代變量檢驗結果

表4 新稅法實施前后所得稅對公司資本結構的影響

t統計量基于Newey-West協方差矩陣估計，滯后三階

2.3 對假設3的驗證

小企業往往營業額相對較少，資產規模與大企業差距明顯，在進行債務性融資時，小企業面臨的外部融資約束比大企業大得多[9]. 因而，中小企業與大企業對稅率的敏感性不同．我們基于2004-2012年的數據，在（2）式的基礎上加入控制變量，建立以下模型：

其中，α為常數項；LEV表示資產負債率；TAX表示擬合的邊際稅率；VDR表示企業收益波定性；ROE表示企業盈利能力；GAV為資產擔保值；LI為資產流動性；χ，λ，δ和γ為相關系數．各變量的計算方法見表1．利用以上模型可以估計出各因素對上市公司資本結構的影響．

由表5可知，無論公司規模大小，公司所得稅稅率都對企業資產負債率產生了微弱影響，總體而言，大企業所得稅的相關系數大于中小企業，尤其值得注意的是，小企業t-1期所得稅系數甚至出現了負數，這說明如果所得稅稅率降低，小企業資產負債率將上升，而大企業同期資產負債率卻會下降．從相關系數絕對值看，大公司對所得稅變化更為敏感，資本結構調整速度也更快．因而，假設3成立．為考察其原因，我們引入了控制變量，其中， ROE、GAV和LI指標通過了5%或10%的顯著性檢驗．相同的利潤率水平下，小公司的資產負債率相對更低；同時的資產擔保水平下，小公司的資產負債率相對更低；相同的流動性水平下，小公司的資產負債率更低．這表明小企業的外部融資約束更強．在存在較強的外部融資約束時，企業的債務率難以快速依據稅率的改變而改變，因此，小企業難以及時的建立最佳資本結構．

表5 上市公司規模與公司資本結構影響因素

3 結論與建議

傳統的資本結構理論已表明企業所得稅能夠對公司資本結構產生影響，但由于我國企業所得稅法經歷了幾次變革，在內外資的對待方式、利息抵免和行業稅收優惠等方面均作了大幅修改，法定稅率已不能準確反映企業的稅負，為尋找所得稅的最佳替代變量，我們提出了假設1，將多個替代變量進行對比，得出擬合邊際稅率是最佳的替代變量．在此基礎上，我們將擬合邊際稅率作為解釋變量建立了滯后變量模型，利用2004-2012年中國A股上市公司的數據，發現所得稅對我國上市公司的資本結構產生了一定影響，但2008年新稅法的實施使所得稅對上市公司資本結構的影響減弱，稅率的降低使企業資產負債率降低，因此假設2成立．當然，小企業與大型企業對所得稅的敏感性不同，為驗證假設3，我們將上市公司按資產規模大小進行分類，回歸結果表明小企業的資產負債率與所得稅率負相關，大企業資產負債率與所得稅率正相關，這表明稅率升高時，小企業反而可能加大負債，利用債務成本抵免稅款并不是小企業考慮的首要問題．為研究這種差異，我們加入了控制變量，認為小企業存在較強的外部融資約束，不能及時地根據稅率的變化而調整最佳的資本結構．

新稅法實施后，國家減輕所得稅稅負，這一方面有利于提高企業利潤率和盈余積累；另一方面債務稅盾的減少降低了企業的外部債務性融資需求．企業可能更傾向于股權融資和內部融資，因此國家應綜合衡量稅收政策對企業資本結構造成的影響．長期以來，我國上市公司股權融資偏好強，而債務性融資占比一直低于西方發達國家水平，這一現象并不合理，股權融資成本遠高于債務融資，且不能產生財務杠桿效應．因此，在稅率降低的大背景下，更應該完善和發展企業債務市場，為中小企業提供便捷的債務融資渠道，有效利用社會閑散資金，積極發揮債務融資的財務杠桿效應．

[1] Modigliani Franco and Merton H Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment[J].The American Economic Review, 1958，8：261-276．

[2] Modigliani Franco and Merton H Miller. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction[J].The American Economic Review, 1963，53：433-443．

[3] Robichek A, Myers S. Problems in the Theory of Optimal Capital Structure[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1966，1：1-35．

[4] Jensen M C, Meckling W H. Theory of the Firm: Mana- gerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics,1976，3：306-360．

[5] Ross S. Debt and Taxes and Uncertainty[J]. Journal of Finance, 1985，40：637-657．

[6] Myers S C, Majluf N S. Corporate Financing and Invest- ment Decisions When Firms Have Information That Investors do not Have[J]. Journal of Financial Economics, 1984，13：187-221．

[7] Rajan R, Zingales L. What do We Know About Capital Structure? Some Evidence From International Data[J]. Journal of Finance, 1995，50：1421-1460．

[8] Graham J, Mills L. Using Tax Return Data to Simulate Corporate Marginal Tax Rates[J]. Journal of Accounting and Economics, 2008，46：366-388．

[9] Gertler Mark and Simon Gilchrist. The Role of Credit Market Imperfections in the Monetary Transmission Mechanism: Arguments and Evidence[J]. The Scandinavian Journal of Economics, 1993，95：43-64．

[10] Graham J R. Proxies for the Corporate Marginal Tax Rate[J]. Journal of Financial Economics, 1996，42：187-221．

[11] Shevin T. Estimating Corporate Marginal Tax Rates with Asymmetric Tax Treatment of Gains and Losses[J]. Journal of the American Tax Association, 1990，11：51-67．

[12] 宋獻中．資本結構與稅收相關性分析[J]．暨南學報（哲學社會科學版），2001，23（3）：71-77．

[13] 王志強．中國上市公司債務政策的實證研究[J]．廈門大學學報，2006（4）：18-25．

[14] 李唯濱，孟凡敏．上市公司資本結構影響因素實證研究[J]．對外經貿，2013（2）：102-104．

[15] 李增福，顧研，連玉若．稅率變動、破產成本與資本結構非對稱調整[J]．金融研究，2012（5）：136-150．[16] 劉紫昌．企業所得稅對中國中小板上市公司資本結構的影響研究[D]．暨南大學碩士學位論文，2013．

[17] Korajczyk Robert and Amnon Levy. Capital Structure Choice: Macroeconomic Conditions and Financial Constraints[J]. Journal of Financial Economics, 2003，68：75-109．

[18] Strebulaev Ily A. Do Tests of Capital Structure Mean What They Say?[J]. Journal of Finance, 2007，62：1747-1787．

Impact of Corporate Income Tax on Listed Company’s Capital Structure—Based on Tax Measurement, Tax Law Change and Enterprise Scale

XIONG Feng
（Department of Finance, Guangdong AIB Polytechnic College, Guangzhou, Guangdong 510507, China）

To establish a feasible capital structure is one of the goals of corporate financial management. The traditional capital structure theory believes that corporate income tax is closely related to the company’s capital structure. Using China's A-share listed firms from 2004-2012 as samples, the impact of corporate income tax on listed company's capital structure is examined. The empirical results show that the simulated marginal tax rates is the best variable to measure the company’s income tax rates and the income tax is significantly and positively correlated with the capital structure. However, the new tax law implemented in 2008 has reduced their correlation. And the impact of income tax on small firms' capital structure is smaller than that on big companies, as the former is faced with financial constraints.

corporate income tax; capital structure; simulated marginal tax rates; enterprise scale

F830.91

A

1672-0318（2015）03-0066-05

10.13899/j.cnki.szptxb.2015.03.014

2014-11-06

熊風（1986-），男，湖北應城人，主要研究方向為公司金融與投資理論．