基于BSC的企業投資價值判定

□文/王雙苗張 福（.黑龍江八一農墾大學 黑龍江·大慶；.哈爾濱遠東理工學院 黑龍江·哈爾濱）

基于BSC的企業投資價值判定

□文/王雙苗1張 福2
（1.黑龍江八一農墾大學 黑龍江·大慶；2.哈爾濱遠東理工學院 黑龍江·哈爾濱）

本文選取滬市A股33家信息技術行業上市公司2013年數據資料作為支持，應用投影尋蹤模型來量化評價基于平衡積分卡角度的企業價值大小，并根據綜合得分進行排名。研究結果表明：構建的平衡積分卡角度的企業價值評價結果具有一定的穩健性和實用性。評價結果可以為政府、經營者、監管者和投資者等利益相關者評判上市公司價值大小提供決策依據。

企業價值；平衡積分卡；投影尋蹤

收錄日期：2014年12月12日

一、引言

隨著資本市場不斷發展與完善，目前共有二千多家上市公司在滬深兩市掛牌交易。面對紛繁復雜的交易信息和多元化的投資策略，處于劣勢地位的廣大投資者如何在瞬息萬變的股市中選擇高價值的上市公司進行投資成為廣大市場參與者及國內外學者研究的熱點問題。作為投資價值理論的創始者，本杰明·格雷厄姆于1929年提出了基于安全邊際原則的投資理念；而巴菲特對投資價值理論的成功實踐則掀起了投資價值的研究熱潮。

針對投資價值的分析方法，學者林斗志（2003）通過運用統計分析的方法指出我國股票市場不穩定需要進行理性投資。費斯·邁克爾（2005）則引入了層次分析法來分析上市公司在財務方面的投資價值。任福軍（2005）通過引入因子分析法來研究其

在證券行業投資價值評價中的有效性。張蕾（2007）則指出將層次分析法與因子分析法結合運用能更好的反映上市公司的內在價值，這有利于對投資者進行投資決策提供指導。

針對投資價值選取指標的研究，孟贊提出運用凈資產收益率、每股收益、市凈率、市盈率、產權比率這五個關鍵財務指標來反映公司的價值，以達到為投資者提供投資決策的目的。劉強、趙振全（2004）則進一步擴展指標，通過建立全面反映上市公司股票投資價值的指標體系對股票的相對投資價值進行分析。

投資價值分析還應結合行業的適用性來研究，李立輝（2002）通過對各行業的投資價值進行研究，得出各行業投資價值的綜合評估排序，并指出不同行業的投資價值不同。隨后，孫美、劉亞萍（2008）明確指出應區分不同行業來分析上市公司的投資價值才更具可比性。

總的來說，國內外關于上市公司投資價值的研究較為廣泛，許多學者在分析需區分行業進行研究方面達成一致，但大都集中在財務層面進行研究，并且研究方法存在一定的主觀性。

基于此，本文將投影尋蹤模型引入上市公司內在價值的量化評價領域克服了評價中存在的主觀性問題，并構建基于BSC的財務層面、顧客層面、內部流程層面及學習與成長層面的綜合指標體系，同時剔除了不同行業評價指標的偏差性，本文選擇信息技術行業為研究對象進行投資價值的實證研究。

二、研究設計

（一）運用投影尋蹤進行優序排列。投影尋蹤是一種被用來分析和處理高維度數據的有效方法。Kruscal首先使用投影尋蹤將高維度數據經過某種組合后投影到低維空間上，并通過一系列計算，極大化反映數據聚類程度的指標，從而得到反映高維數據結構特征的最優投影。相比傳統的方法，投影尋蹤分析法對數據的特征或結構沒有任何條件的限制，而且能夠直接觀察數據的優點，并能夠有效地排除專家判斷的主觀性，有利于提高綜合評價的可靠性與準確性。因此，本文運用投影尋蹤模型來計算代表上市公司內在價值的綜合得分并進行排名。

（二）評價指標的選取。本文考慮信息技術行業的獨有特征，根據平衡積分卡的原則來構建指標進行實證研究從而量化上市公司的內在價值。

1、財務層面指標的選取。從反映信息技術行業上市公司內在價值的角度出發，選取公司的盈利能力、發展能力、營運能力、償債能力來反映其內在價值在財務層面的體現。其中，選取銷售凈利率、凈資產收益率作為反映盈利能力的指標；發展能力指標則選取總資產增長率；流動資產周轉率則反映上市公司運營能力；最后，選取流動比率反映公司的償債能力。

2、顧客層面指標的選取。顧客的滿意程度對企業來說具有重大的意義，企業在顧客層面的指標則以新增顧客獲得率和顧客保持率為代表。

3、內部流程層面指標的選取。內部流程層面則選取銷售費用率來代表企業內部對銷售的重視程度，此外選擇R&D投入回報率及R&D占比來反映企業內部流程中對研發的重視，最后選擇存貨周占率來觀察企業內部存貨的積壓程度、內部的周轉情況。

4、學習與成長層面指標的選取。信息技術行業需要不斷改進現有產品和程序，引入新產品，才能適應激烈的市場競爭。公司學習和成長的能力是與公司價值直接相連的，只有加強學習與成長能力企業才能創造更多的價值。因此，要調動員工的創造力實現企業的目標企業必須重視員工的學習與成長。本文選取員工平均生產能力、本科及以上人員占比、技術人員占比及員工股票期權占比來反映企業內部員工的能力、員工質量、信息系統能力及員工保留保持率。

（三）內在價值評價指標體系。（表1）

表1 基于平衡計分卡的公司價值評價指標體系

三、實證分析

圖1 二級指標對上市公司內在價值的貢獻率

圖2 一級指標對上市公司內在價值的貢獻率

（一）樣本選取與來源。本文以滬市A股信息技術行業上市公司作為研究對象，樣本選取的主要約束條件有：2013年上

市；目前狀態為正常上市；財務及非財務數據資料完善。最終獲得33家信息技術行業的上市公司。數據源于國泰安數據庫和上市公司年報。

（二）模型解析。運用投影尋蹤模型來量化上市公司內在價值，通過計算得出最佳投影方向：a*＝（0.2134，0.0420，0.0565，0.3094，0.0650，0.3133，0.3122，0.3227，0.0332，0.3746，0.2807，0.1541，0.1561，0.3586，0.3909）。根據投影尋蹤模型計算出的最佳投影方向結果，可以得到各個二級指標對上市公司內在價值評價結果的貢獻率。（圖1）

由圖1可知，二級指標對上市公司內在價值的影響程度從大到小依次如下：授予員工股票期權占比、R&D占比、技術人員占比、銷售費用率、新增客戶獲得率、客戶保持率、現金比率、存貨周轉率、銷售凈利率、本科及以上人員占比、員工平均生產能力、總資產增長率、流動資產周轉率、凈資產收益率、R&D投入回報率。

根據圖1所得的二級指標貢獻率，進一步計算得到一級指標的貢獻率，如圖2所示。（圖2）

由圖2可知，一級指標對上市公司內在價值貢獻率大排序依次為：內部流程層面＞學習與成長層面＞財務層面＞顧客層面。因此，企業不應該像過去一樣只注重財務績效，企業應該關注更多的非財務層面的影響因素，加強企業內部的流程建設，同時注重企業自身的創新與學習以給企業注入源源不斷地活力。此外，企業在顧客層面應該加強管理。

根據a值，進一步求得不同密度下綜合評價投影值z10*（j）＝（0.6500，0.6103，0.4256，0.8659，0.8650，0.7863，0.8523，0.9449，0.8517，1.1229，1.0526，1.2330，0.7808，0.6494，0.9795，0.8977，0.5382，0.9997，1.2983，0.9885，0.9974，0.3568，1.0108，0.7008，0.9769，0.5764，0.5656，0.8278，0.5805，0.9787，1.5000，0.6152，1.6796）。根據投影值的大小，可得出33個樣本的排名，即信息技術行業上市公司內在價值綜合排名情況，如圖3和表2所示。（圖3、表2）

圖3 上市公司內在價值綜合排名

表2 上市公司內在價值評價投影值及排名

四、結論

本文通過對信息技術行業上市公司的內在價值進行研究得出如下結論：采用平衡計分卡比采用單一的財務層面的指標具有更高的解釋能力，通過平衡計分卡來分析上市公司的內在價值有助于了解企業價值創造的來源；平衡計分卡四個層面對企業價值都有顯著的影響力，不可偏廢；將投影尋蹤模型應用于上市公司內在價值評價領域，克服了傳統方法數據分辨精度不高和評價結果離散性不強的困難，從而使得到的上市公司內在價值排名結果更為客觀準確；運用投影尋蹤得出的各一級指標貢獻率可知內部流程層面、學習與成長層面是信息技術行業上市公司內在價值的主要影響因素，投資者在進行投資時應著重考慮這些方面。

主要參考文獻：

［1］瑪麗·巴菲特，戴維·克拉克等.巴菲特教你讀財報［M］.北京：中信出版社，2009.

［2］林斗志.價值投資在我國股市表現的實證分析［J］.財經科學，2003增刊.

［3］任福軍，因子分析法在我國股票市場行業投資價值評價中的應用［J］.萬方數據庫，2005.

［4］張蕾，銀路.股票內在價值的一種投資評價方法［J］.電子科技大學學報，2007.

［5］盂贊.價值投資分析的五個關鍵財務指標［J］.CH IN A CO TTO N PRO CESSIN G，2010.2.

黑龍江八一農墾大學研究生創新項目（項目編號：Y JSCX 2014-Y 36）

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