如何改進地方債的置換方式

黃育華+王力+張紅地

2015年3月，為貫徹《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發（2014）43號）文件精神，經國務院批準，財政部下發了1萬億元地方政府債券置換存量債務額度，8月又將置換規模增加到3.2萬億元。

地方政府存量債務置換是在財政部甄別存量債務的基礎上，把地方政府的短期、高息債務，如銀行貸款、理財產品及城投債等，置換為中長期、低成本的地方政府債券。這一措施對于減輕地方政府償債壓力、降低系統性風險具有關鍵作用。但目前實施的效果并不理想，為此，本文就改進我國地方債置換方式提出若干建議。

我國地方政府進行存量債務置換的意義

地方政府存量債務置換，有利于保證地方政府償債和支出行為的連續性，緩解地方債期限錯配、減少資金成本升高等帶來的債務負擔，也有利于形成地方政府舉債機制的市場化，實現地方政府隱性債務顯性化。

有利于化解地方政府性債務風險。首先，2015年到期的1萬億元債務如果通過置換而得到展期。這種“借新還舊”的方法可以使得地方政府債務能夠平滑周轉，且由于期限較長，債務的到期分布就會更為合理。其次，通過置換可以為地方政府節約較多的利息支出。由于2015年到期的地方政府債務主要是銀行貸款和城投債，利率均在7%左右，而用于置換的地方政府債利率為4%左右，與同期限國債的利率基本相當，并享受減免20%利息稅的優惠。因此，存量債務延期后將獲得300億～350億元的利息削減，債務壓力將大為減輕。

有利于降低銀行貸款存量風險。根據國家審計署統計，1萬億元的債券額度占2015年到期政府負有償還責任債務的53.8%，而且債務中絕大部分屬于銀行貸款。存量債務置換就是把地方融資平臺貸款這類高風險的資產置換為地方政府債這種低風險的資產，銀行資產質量隨著風險資產規模的減少而得以改善，并能有效提高其資本充足率。根據測算，銀行若置換5萬億元貸款，其資本充足率將提高0.6%～0.7%。并且，債券投資不屬于貸存比計算范圍，銀行體系貸存比將降低4個百分點。如果將貸款置換為債券，銀行的貸存比將有效降低，由此其信貸能力將得到有效釋放。

有利于提高銀行凈資產收益率。銀行貸款或類信貸資產轉變為債券后，由于其可以直接在市場上交易，流動性將大大提高，使銀行體系的流動性風險得以有效釋放。同時，置換債券有中央政府信用擔保，具備了以此為合格抵押品，隨時向中央銀行申請抵押補充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）的條件。因此，銀行資產周轉率有望顯著提升，整體負債成本下降機制將不斷完善，對銀行凈資產收益率形成正向效果。

面臨的問題

我國地方政府為了緩解建設資金缺口，通過地方融資平臺進行了大規模舉債。但隨著新《預算法》和43號文件的頒布實施，地方政府通過融資平臺融資的路徑開始變窄。同時地方政府存量債務又迎來了兌付高峰。在這種情況下，我國地方政府債務將面臨著以下問題：

融資平臺融資違約風險問題

根據國家審計署統計，截至2013年6月底，地方政府債已達17.89萬億元，這還不包括2009～2014年中央代地方每年發行債券（2009～2011年，每年額度2000億元，2012年增至2500億元，2013年增至3500億元，2014年增至4000億元）的還本付息，2015年就有5063.82億元城投債到期。根據中國銀監會統計，我國地方政府貸款中54%的期限在五年以上，大量地方債將進入還本付息期。以2010年地方債為例，2014年到期償還占9.28%，2015年占7.48%，2016年將占30.21%，償還壓力加大，違約風險加劇。

金融機構貸款結構錯配問題

根據國家審計署審計，2013年，銀行貸款中地方政府負有償還責任的債務、負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務的比重分別為50.8%、71.6%、61.9%。以銀行貸款為主的地方政府債務結構增加了銀行的系統性風險，難以償付的地方債務也給銀行等金融機構帶來不良資產風險敞口，造成融資成本普遍升高。

可能的影響

貨幣市場資金利率波動面臨考驗。我國債券市場規模相對較小，一萬億元的地方政府債置換對我國目前的債券市場將造成不小的沖擊。如此巨大的債券供給規模或將全面推高債券市場的收益率。與此同時，在地方政府風險得以緩釋的同時，銀行的收益卻面臨減少的困境。盡管債務置換或許是一個雙贏的解決方案，但銀行并沒有充足的資金去購買大量的地方政府債券，因為置換有一個新發和到期的時間差，時間的錯配可能造成貨幣市場資金利率的劇烈波動。

銀行配置債務規模存在不確定性。我國銀行間債券市場占全部債券市場的95%，其中三分之二的債券由銀行持有，而新發的置換債券也多數需要銀行等金融機構來購買。銀行對置換債券的配置規模取決于各家銀行整體的流動性、資產組合、期限管理以及可用于投資的額度等。銀行在保證一定規模信貸投放的前提下，其配置債券的規模就可能有限，存在不確定性。

債券市場資金將趨于緊張化壓力。按照財政部的計劃，今年1萬億元的債務置換額度僅僅是個開始。隨著置換規模的擴大，將對利率債供需結構造成沖擊。根據測算，2014年國債、地方政府債和政策性金融債發行總計4.5萬億元，今年利率債供給可能相比去年增加近30%，收益率將面臨上行壓力。債券置換也將給銀行資產結構帶來改變，由高息短期貸款變為低息長期的債券，這對銀行來說意味著息差收窄。債券市場的不確定性和壓力加大，資金總體趨于緊張。

可能增加銀行的系統性風險。地方政府債務置換在很大程度上就是將銀行發放的貸款和其他產品變成銀行持有的地方政府債券。對于商業銀行來說，置換僅僅是改變了銀行的資產結構，而資產結構的轉變增加了銀行承擔的風險：一是資產收益率下降;二是資產期限拉長;三是信用風險依然累積在銀行資產負債表上。因此，在資產收益率下降、流動性風險加大的同時，債務置換可能起不到緩釋銀行信用風險的作用。

地方債務置換的難點

2014年以來，在新修訂的《預算法》下，一系列政策的出臺，初步奠定了中國地方債新政的框架，但地方債務置換并沒有達到預期效果。主要難點在于：

減輕地方政府利息負擔，實質上是以降低投資者收益為代價的。根據測算，商業銀行購買1億元地方債，在現有利率水平下大約虧損50萬～200萬元。財政部做過一個匡算，債務置換后地方政府一年可以減輕利息負擔400億～500億元，這將有助于緩解地方政府財政還債的壓力，幫助地方政府騰出部分資金加大其他支出。但是，這種方式同時降低了投資人的收益，甚至造成虧損。

例如，第一個公布發行計劃的江蘇省，并沒有得到金融市場積極響應，主要是債券的收益率對投資者吸引力不大。以利率置換方式來減輕地方政府負債成本的目的很難實現，因為地方政府債務成本并不能憑空減少，如果地方政府債務成本的降低以減少金融機構或者投資人收益為代價，這是不可持續的。

提高地方政府債的利率背離了地方債務置換的初衷。地方債置換的直接目的有兩個：一是減輕地方政府債務到期償還的壓力;二是減輕地方債務成本。前者是減輕地方政府債務壓力的時間成本，后者是減輕地方政府債務的資金成本。相比之下，后者可能更具有實際意義，因為只有將利息成本降到地方財政預算可接受的水平，地方債的壓力才能真正減輕。反之，如果提高地方債的利率，地方債務置換就僅僅是將地方政府債務壓力延后，而不能從根本上解決地方政府債務壓力過大的問題。

如何有效推廣政府和社會資本合作的（PPP）模式和如何與金融市場形成良性互動等問題。首先，由于發債額度直接決定了各級政府當年可以獲取的債務資金量，因此，是否符合地方真實需要就是關鍵。額度過高，地方政府舉債過多，加大債務風險;額度過低，滿足不了地方政府的資金需求，影響經濟發展和民生改善。其次，新政要求積極推廣使用PPP模式，如何調整工作思路，大力推廣PPP?模式，進而減少地方舉債壓力，也是地方債新政有效運行的一大挑戰。最后，地方債發行管理與國債一樣，是財政政策與貨幣政策相結合的關鍵點。地方債的風險，也是金融風險，2015年上半年的情況已表明，不關注金融市場的反應，地方債新政的推行就困難重重。

政策建議

財政部發行特種國債。目前，地方政府發債的條件還不成熟，除了缺乏合理有效的信用評級和定價機制之外，在現行財稅體制下，地方政府發債的關鍵條件也不具備。因此，可以通過財政部發行特種國債，來置換銀行資產負債表上的地方政府債。與此同時，為了保留擴張基礎貨幣、降低長端利率和擴張信用的三個效果，央行可以在市場上間接購買特種國債。這樣既能緩解地方償債壓力，也有利于推動財稅體制改革，在合理劃分中央與地方事權和財權之后，再考慮發行地方政府債券。

提高地方債置換流動性。逐步放開通過定向承銷方式發行的地方債二級市場，完善做市商制度，培育活躍的市場，提高地方債交易的流動性;提高地方債發行和定價的市場化程度，使發行利率反映地區間的差異;擴大地方債投資者范圍，通過落實相關稅收優惠政策，引導社保基金、住房公積金、企業年金、職業年金、保險公司等機構投資者，積極投資地方政府債券。

建立貸款期限預警機制。建立綜合反映政府融資平臺貸款運行的風險指標體系，對貸款運行狀況進行定性描述和定量分析，加強政府融資平臺的債務預警和風險防范。盡快出臺地方政府融資平臺風險監測實施辦法，確定風險指標，明確警戒范圍;建立貸款期限風險預警機制，按季對地方政府融資平臺實施風險提示，并適時發布相關信息，保證政府債務在陽光化運行;建立監管部門聯席會議制度，定期分析研究地方政府融資平臺償債能力及風險狀況。

妥善處理存量平臺貸款。對于存量地方政府融資平臺貸款，一方面要盡量推進將平臺貸款整改為一般公司類貸款，對于原有由地方政府和人大開具“擔保函”等方式提供財政擔保的貸款，落實新的規范的具備足夠財務實力的擔保主體，確保貸款項目抵押擔保足值合規合法，手續齊全，使貸款期限和還款方式滿足監管要求。另一方面，要加強對存量平臺貸款的貸后管理，密切跟蹤監控信貸資金的用途、流向，及時掌握資金變化、融資平臺公司經營狀況，綜合評估政府財力并跟蹤變化情況，及時對貸款期限、方式及風險緩釋措施做出相應的安排，以減少違約風險。

建立償債準備金制度。政府應根據行業的風險特征，建立貸款償債準備金，每年將貸款償還安排進政府預算支出計劃，在銀行設立償債準備金專戶，將財政資金定期撥入償債資金專戶。也可以從已經建立或擁有的防范化解金融風險的準備金、政府及其所屬部門或機構的專項基金中提取。在償債高峰期，可以考慮通過出售、轉讓部分國有資產償還融資平臺貸款。

研究債務置換組合方案。債務置換只是將兌付壓力延后，債務規模總體并沒有減少，這是在產業轉型過程中，政府以時間換空間的應對策略。債務的解決可以研究更有針對性的組合方案。例如，扶持基礎好的平臺，使其成為真正的市場融資主體，或對能夠吸引社會資金投資的項目，通過資產重組、引入投資者、項目出售等方式來回籠資金用于償債。

（作者單位：特華博士后工作站，中國社科院金融所，中國金融出版社）