資產證券化：新寵還是毒藥？

2008年后，在以“四萬億”刺激政策的推動下，我國的金融體系已經被貨幣充實到了一種超負荷狀態，其中承受壓力最大的是國有銀行體系。

在這種情況下，一個市場新寵正在舉著“可以盤活現有銀行貸款資產、降低融資成本”的大旗招搖過市。這個神藥就是一度幾乎摧毀美國和西方金融體系的資產證券化。

在網上查一下就知道，資產證券化的定義是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。這樣的表述雖然簡單準確，但是它在實踐中的偉大力量根本沒有在上述的20幾個字里闡述出來。

下面讓我們從幾個角度看看它到底是何路神仙。

美好的理想

首先資產證券化是用來解決流動性泛濫后期，低效率資產累積成患的必然方法。把資產和所對應的負債騰挪出表的能力是其最具有魅力的地方。這種資產負債表的優化尤其在企業融資指標接近枯萎時非常有意義。

今天國內銀行的資產負債表上都是些“看著沒問題，其實只能靠一遍遍再融資才可以勉強維持”的貸款。如果利用資產證券化把其騰挪到銀行以外的一個發行主體上，那么它可以達成騰挪出貸款額度、降低銀行資產風險以及將所對應的風險資本準備金和貸款壞賬有效轉移的三大功效。

這也就解釋了資產證券化為何會成為當今銀行和金融市場的新寵。

但是，相較傳統的信貸融資和債券融資而言，資產證券化第一個本質的區別在于，其還款現金的最主要（甚至是唯一）來源是被質押同時也被證券化的資產。這與傳統的信貸或者債券結構不同，后兩者在項目、質押品之外還有發行人的其他還款來源。

換言之，這種資產證券化設置中除了所質押資產主體之外的沒有任何信用主體，這樣的結構在今天仍處于發展階段的中國市場也算是一種理想了。

資產證券化同時也是間接融資的銀行體系利用直接投資的標準化債券市場解決銀行間變質資產的方法。

作為間接融資的主流，銀行體系本身還具有金融體系中更為重要的責任，比如貨幣的流通、結算以及宏觀經濟調控等。所以銀行體系是世界上受到監管最為嚴格的一個體系，法規的局限性非常大。而直接融資的債券市場由于有標準化的產品，且直接對接社會資金，所以其靈活性、廣度和深度都遠遠大于銀行系統所代表的間接融資體系。而資產證券化恰恰是搭建在這兩個世界的美好橋梁。

前車之鑒

資產證券化的主要優勢是能給低信用評級資產池提供前所未有的長期固定債務融資。在國內，我們現在看到的都是三至五年的資產證券化產品，但在較為成熟的歐美市場，其中以美國的個人房地產按揭貸款資產證券化產品為例，我們經常可以看到下面的“神話”。

3000個相當于BBB以下的信用主體（FICO Score 很低的一群個人）組合成為一個3億美元的整體BBB的資產池。然后投行會把這個持有3000個BBB貸款的資產池分成4個階梯（Tranch），然后重新規定這些按揭還款和付息現金流的法定分配順序。

其中，占據總資金池60%的階梯一享受最先現金流。當現金流完全覆蓋了階梯一的這個季度的利息和還款后，剩余現金流來支付占據總融資池20%的階梯二。然后是占12%的階梯三。當現金流完全覆蓋了一、二、三階梯后，剩余現金流再支付占總融資池8%的階梯四。

所以，我們可以認為階梯一享受了1-60% = 40%的次級風險保障。即信用評級公司給階梯一的資金以AAA的頂級信用評級，那么它的融資成本就可能從BBB所對應的10%降低到5%左右。而階梯二可能由于同樣理論被定為AA評級，那么它的收益率可能是在6%左右。而階梯三的評級大概在A，所對應的收益率可能到7%左右。這樣算來，我們看到60%*5% + 20%*6% + 12%*7% = 5.04% 這個數字要遠遠低于其92%的BBB資產本身對應的9.2%的收益率。而最后的階梯由于面臨最大的風險，于是它享受所有的剩余收益。8%的資金對應著剩下的所有收益率差。其實際年化收益率是57%左右。

在美國這樣的資產證券化產品經常是20—30年的產品。換句話說銀行如果把自己的BBB資產證券化成上述結構，那么銀行騰挪走92%的風險資產給市場，而且同時持有最底層的階梯還可以獲得年化收益高達57%的收益。這樣銀行既丟掉了風險，又降低了融資成本，而且還維持住了這個高收益的久期。這不是美麗的神話嗎？

而且請大家記住，銀行由于持有收益率高達57%的次級階梯，其兩年就回本的事實說明銀行在兩年后就不會再為損失而擔心。因為那時任何損失都僅僅是投資利潤的多與少而已。

信用評級公司之所以給予資產證券化中高級階梯AAA或者AA的高評級，主要是依靠分散風險的原則。因為資產池雖然都是BBB的資產，但由于這個池子是由3000個小資產所構成，所以其同時違約的概率很低。再加上有40%的次級保障，所以AAA的評級就是合理的。

但是今天的中國法規明令資產證券化產品中的資產必須是例如信貸、門票、融資租賃等同類型資產。這種規定本身降低了資產池分散風險的能力。

最后一個重要卻總被忽視的本質：資產證券化屬于一個沒有管理能力的資產管理結構。其實資產證券化就是一個基金經理的投資組合。但是，一般的資產證券化結構里缺乏真正具有動態管理能力的基金經理。

然而，資產證券化卻沒有為此而停步，它總是一下子就能增長到幾萬億的規模。試想有哪個基金膽敢在沒有通過成熟的研究、投資、交易和風控體系時，且不雇用成熟的基金經理就把自己的基金公司一下子發展到幾萬億的水平？資產證券化就是這樣肆無忌憚的成長著……

（作者系中海外鉅融資產管理有限公司總裁兼投資總監。微信公眾號：債券喬嘉）