新三板活水

文‖上海國資記者 陳怡璇

新三板活水

文‖上海國資記者 陳怡璇

從做市交易層未來轉入連續(xù)競價交易層的“板內轉板”，是轉板制度落地的更優(yōu)方式

3月18日，三板成指、三板做市兩大指數正式上線，新三板迎來“指數時代”，補齊了新三板版圖的最后一角。被稱為“中國版納斯達克”的新三板成為眼下資本市場最大風口，資本瘋狂涌入。

目前，除私募基金布局新三板外，公募基金熱情逐漸提升，寶盈基金、前海開源、招商基金、紅土創(chuàng)新基金、九泰基金等10多家基金公司通過旗下專戶或是基金子公司，以眾籌方式發(fā)行新三板資管產品參與新三板掛牌企業(yè)的定增。前海開源基金子公司的新三板資管產品已面世，財通基金也已成功發(fā)行2只新三板專戶產品。

中山證券投行部總經理、復旦大學證券研究所副所長、中國民主建國會中央財政金融委員會委員陳崗對《上海國資》表示，新三板機制創(chuàng)新和發(fā)展前景甚至比注冊制更值得期待，尤其是以今年下半年將要實現的連續(xù)競價交易機制的落地，將直接實現新三板“板內轉板”，具備價格撮合功能，與股票交易市場無異，而屆時“連續(xù)競價指數”也有望推出。

截止4月7日，新三板掛牌企業(yè)數量已達到2192家，其中做市轉讓231家，協(xié)議報價轉讓1961家。

傳統(tǒng)競爭性做市

協(xié)議轉讓制度通過買賣雙方線下溝通，實現“線下達成交易、線上點擊報價成交”的流程，因此交易成本極高；且在考慮稅收等因素的前提下，協(xié)議轉讓價格并不能真實反映公司價值。

“協(xié)議轉讓機制存在諸多漏洞和問題，由于沒有漲跌幅要求，且不需要披露價格異動的原因，常常發(fā)生同一個標的企業(yè)報價差距懸殊的情況。”陳崗認為。

2013年5月間，監(jiān)管機構開始通知券商準備申報做市商材料，包括內控機制、風控機制、防火墻、人員和硬件配置等。

目前國內做市商交易機制是傳統(tǒng)競爭性做市。“傳統(tǒng)做市”區(qū)別于其他國家的混合做市商制度，即掛牌公司在選擇做市商制度時，不可再采取協(xié)議轉讓或其他交易方式的混合,不允許線下股東之間交易，充分保護做市商利益；“競爭性做市商制度”則要求兩家及以上做市商參與同一只標的企業(yè)競爭做市。

“做市商一方面利用做市商的研究能力可以對企業(yè)進行精準估值，而不是市場散戶來估值，減少了交易的確定性，提高了市場效率；另一方面，也對做市商的估值能力、投研能力提出了較高的要求。”陳崗表示。

《做市商做市業(yè)務管理規(guī)定》提出了做市商獲得新三板標的籌碼的幾種方式，即掛牌公司定向增發(fā)、掛牌公司股份在全國股轉系統(tǒng)協(xié)議轉讓給做市商、股份在掛牌前轉讓以及其他方式等。陳崗表示，目前新三板定增是券商更加傾向的主要方式。

“新三板定增的規(guī)模和頻率逐漸凸顯，也依賴于豁免審核的制度優(yōu)勢，一般只需事后備案。只有當掛牌公司定向增資后的股東人數超過200人且發(fā)行募集資金規(guī)模超過公司凈資產的20%兩個條件同時觸發(fā)時，才需要證監(jiān)會核準，但目前大部分新三板掛牌公司觸碰不到。”陳崗透露。

即使需要審核，股轉系統(tǒng)提出了儲價發(fā)行的制度，即一次核準、分批發(fā)行。企業(yè)一次核準的資金量，可以根據項目需要的資金情況，分幾批融資后再備案。

特種金融牌照

2014年以來，券商在尋找新三板企業(yè)標的的過程中，主動權也發(fā)生了變化。2013年到2014年上半年，愿意到股轉系統(tǒng)掛牌的新三板優(yōu)質企業(yè)數量有限，標的選擇的主動權并不在券商手中；而2014年下半年市場發(fā)生了急遽變化，諸多原來計劃創(chuàng)業(yè)板上市或境外上市的企業(yè)紛紛掉頭轉向新三板，優(yōu)質項目源大幅度增加，券商收回了項目選擇的主動權。

而做市商制度規(guī)定了主辦券商具備可優(yōu)先成為掛牌公司做市商的先天優(yōu)勢，無疑進一步鼓勵了主辦券商在項目選擇階段更多地“瞄準”優(yōu)質標的。

此外，做市商制度明顯提振新三板交易活躍程度，也帶來多重利好。一方面，春節(jié)后各路資金跑步進場，重點參與做市股和定增股。對同一家掛牌公司而言，與協(xié)議報價階段相比，采用做市商交易機制后隨著流動性的提升，二級市場價格明顯跳躍。另一方面，交易活躍帶來股價提升后，大幅提高了企業(yè)的融資能力。對于證券公司而言，也構建了多元化的盈利模式：主辦、定增、做市、并購、市值管理、轉板等。

新三板機制的成熟經歷了若干標志性時點

從證券業(yè)協(xié)會切換到全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)是新三板機制的第一階段。2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)公司成立，2013年3月公示第一批72家股轉系統(tǒng)備案的主辦券商。當時新三板尚未實現全國擴容，僅局限在四個產業(yè)園區(qū)，即北京中關村、天津濱海高新區(qū)、上海張江高新區(qū)、武漢東湖高新區(qū)，只有園區(qū)內企業(yè)有資格申請新三板。

“由于申報主體限制，很多企業(yè)只能變相通過遷址園區(qū)后申報新三板，因此2013年新三板掛牌企業(yè)數量有限。”陳崗表示。

2013年12月中旬，國務院出臺文件，允許新三板向全國擴容，對于只要符合掛牌要求、且注冊在中國大陸的企業(yè)均可申請新三板，2014年迎來新三板數量的噴發(fā)。

2014年1月23日，批量掛牌新三板企業(yè)231家。

2014年5月19日，新三板交易機制上線，而此前全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)沒有自己的獨立交易系統(tǒng)，而是完全借助于深交所交易系統(tǒng)。在原有深交所交易系統(tǒng)下，新三板企業(yè)與區(qū)域股交中心的掛牌企業(yè)沒有本質區(qū)別。股東人數不超過200人、每手30000股的要求，限制了新三板的發(fā)展。

2014年8月25日，股轉系統(tǒng)的第二套交易機制上線，即做市商制度，實現從協(xié)議報價向做市轉讓機制的轉變。

這是一次驚艷的蛻變。

雖然目前協(xié)議報價轉讓的占比較大，掛牌企業(yè)尚有待券商挖掘，以完成從協(xié)議轉讓向做市交易的演變。

“幫助企業(yè)掛牌實現的收入并不高，定增、做市、直投和參與新三板定增（資管計劃）將成為券商新三板業(yè)務的主要盈利來源。未來整個新三板相關業(yè)務收入對證券公司的收入貢獻將達到10%”陳崗表示。

做市商主體范圍將擴展至非券商。2014年12月底，股轉系統(tǒng)118號文允許注冊資本在1億元以上的公司或機構，經過申請核準后可成為做市商。目前已有部分機構向股轉系統(tǒng)上報申請成為做市商的文件，只待批復。

“不僅那些已具備部分金融牌照的機構，對于沒有金融牌照的投資管理公司，拿到做市商資格，相當于拿到了一個特種金融牌照。”陳崗表示，拿到做市商牌照的機構需要陸續(xù)“建倉”，尋找做市標的，買入一定金額的股份。對于業(yè)績優(yōu)質、具備發(fā)展前景的企業(yè)將成為各大機構爭搶的對象，估值將進一步提升。

無疑，未來PE等非券商投入做市的累計資本量將遠遠高于目前證券公司做市商的資本投入量。

板內轉板

新三板分層結構，即做市交易層、協(xié)議報價層和連續(xù)競價層。前兩層結構已基本完成，而今年春節(jié)前，股轉系統(tǒng)新聞發(fā)言人表示，2015年下半年將推出連續(xù)競價交易機制，即補齊新三板的三層分層結構。

“新三板的連續(xù)競價交易機制類似于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的連續(xù)競價交易,但有合格投資人的要求。”陳崗表示。

針對目前新三板500萬的機構投資門檻，對于降低個人投資者參與新三板投資門檻，也應按照新三板分層結構來設置。

陳崗表示，“三層的合格投資人門檻應不同，層次越高門檻越低。最高層的投資門檻或可達到100萬，而協(xié)議報價層可能達到300萬。”

此外，2015年2月11日，華人天地發(fā)布定增案，引入股權眾籌平臺，這是平臺第一次參與掛牌新三板企業(yè)定增。股權眾籌平臺公司的參與，一方面將是未來新三板儲備項目庫來源，通過進入新三板從而實現眾籌投資人的盈利退出；另一方面，股權眾籌平臺以有限合伙私募的集合方式參與，也使大眾投資新三板的門檻得以降低。

新三板轉板創(chuàng)業(yè)板即將在年內先試先行，為此后新三板向主板、中小板、戰(zhàn)略新興板轉板提供了借鑒。2014年10月，證監(jiān)會《關于支持深圳資本市場改革創(chuàng)新的若干意見》明確表示，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿一年后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

目前，有9家新三板掛牌公司轉至主板或創(chuàng)業(yè)板。市場表示,上述9家轉板企業(yè)并非真正意義上的轉板,國內尚未形成真正的轉板制度。傳統(tǒng)的轉板操作套路，是證監(jiān)會接受IPO上市申請后，先在股轉系統(tǒng)暫停交易,待正式獲得證監(jiān)會新股發(fā)行核準之后,再從股轉系統(tǒng)摘牌。

然而實際上，雖然目前創(chuàng)業(yè)板在流動性、估值等方面均整體優(yōu)于新三板，但新三板中存在諸多不亞于創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)質標的。隨著新三板板內轉板的實現，新三板企業(yè)的轉板意向已大幅降低。

“部分優(yōu)質企業(yè)最先只是為了繞道創(chuàng)業(yè)板，不愿意排隊而選擇新三板市場。但隨著做市商制度出臺后，很多企業(yè)看到新三板的定增市盈率遠高于預期，融資能力很強，反而不再愿意轉板。”陳崗介紹。

以中山證券策劃的江蘇萬企達股份有限公司掛牌做市為例，作為國內辦公設備行業(yè)最大的渠道商、服務商，萬企達2011年最初計劃登陸創(chuàng)業(yè)板，但此后遭遇IPO暫停，2014年一季度經過股東大會決議，決定先登陸新三板，經過兩個半月的時間于2014年5月實現掛牌，掛牌后很快由協(xié)議轉讓機制轉為做市商交易機制。萬企達將是中山證券推薦的第一批轉入連續(xù)競價交易機制的企業(yè)（即板內轉板）之一或直接轉板創(chuàng)業(yè)板（等待政策法規(guī)落地）。

“從新三板三層結構中看，對于優(yōu)質的做市股企業(yè)，從做市交易層未來轉入連續(xù)競價交易層，就已經實現了‘板內轉板’，即新三板的第二層轉向最高層，市盈率、融資能力會進一步提升，與創(chuàng)業(yè)板已無區(qū)別。”陳崗表示，“板內轉板”的方式也是股轉系統(tǒng)更加青睞的方式，將與上交、深交交易所的地位并駕齊驅。

目前股轉系統(tǒng)對新三板中可實現場內轉板的企業(yè)需要具備幾個條件，即股本規(guī)模、股東人數、股權分散度、估值體系的形成、銷售收入等定性要求。

基于上海今年四季度將推出戰(zhàn)略新興板塊，未來對于有發(fā)展前景的中小企業(yè)將面臨三種上市選擇，第一類是創(chuàng)業(yè)板，第二類是新三板最高層，第三類是上交所的戰(zhàn)略新興板塊。在這種競爭格局下，企業(yè)的選擇主動權增強。

在未來三類板塊中，新三板最高層依然具備自身的競爭優(yōu)勢。與創(chuàng)業(yè)板和新興板塊相比，大多新三板標的企業(yè)是由證券公司通過親自挑選并購買標的公司的股份做市后，再轉至最高層，因此標的企業(yè)的可信度和估值更高，且時間上也有更大的確定性。

“即便注冊制推行后按照法律規(guī)定三個月的時限，目前尚無把握，但眼下股轉系統(tǒng)已經做到了。”陳崗表示，“這相當于新三板率先實現了注冊制。”