管理者非理性視角下的中小企業(yè)融資決策模型構(gòu)建

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 張 永

山東財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院 王曉輝

管理者非理性視角下的中小企業(yè)融資決策模型構(gòu)建

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 張 永

山東財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院 王曉輝

本文試圖將管理者非理性特征的相關(guān)研究成果與中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究結(jié)合起來，將中小企業(yè)自身作為切入點(diǎn)，探討管理者心理因素和人口特征對中小企業(yè)融資決策和現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)的影響與作用，進(jìn)而構(gòu)建管理者非理性視角下的中小企業(yè)融資決策模型。

中小企業(yè) 非理性 融資決策

1 引言

縱觀我國中小企業(yè)的發(fā)展歷史，特別是在改革開放以來，中小企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)中最為活躍的力量，在解決就業(yè)、改善民生、創(chuàng)新科技等方面都發(fā)揮著舉足輕重的作用。但由于自身的規(guī)模特征等不利因素，中小企業(yè)的融資問題一直非常突出。雖然各級政府以及金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)為解決中小企業(yè)融資問題做了大量努力，但中小企業(yè)融資困難并沒有明顯緩解。

我國中小企業(yè)普遍面臨著自有資金不足和外源融資非常貧乏的困境，銀行、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)存在嚴(yán)重的規(guī)模歧視。導(dǎo)致如此現(xiàn)狀的原因很多，但在我國金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間長期存在的信息不對稱問題無疑最為顯著。

首先，作為資金的提供者，銀行無法親自參加企業(yè)日常經(jīng)營管理，使得中小企業(yè)自身在資金的經(jīng)營與管理方面比銀行擁有更多信息，由此產(chǎn)生的信息不對稱帶來了諸多矛盾和問題。由于中小企業(yè)抵押能力有限并且企業(yè)的經(jīng)營透明度不高，這使得銀行等金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險，缺乏幫助中小企業(yè)融資的意愿。其次，信息不對稱容易導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇問題，這使得信貸資金不能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置，并最終導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模逐步擴(kuò)大。在當(dāng)前背景下，中小企業(yè)如何解決融資困境依然是現(xiàn)階段社會需要持續(xù)面對和解決的問題。

2 現(xiàn)狀與分析

迄今為止，已經(jīng)有大量文獻(xiàn)圍繞相關(guān)問題展開探討，學(xué)者們達(dá)成了一致共識，即緩解信息不對稱是解決中小企業(yè)現(xiàn)階段融資困境的重要方法。圍繞該領(lǐng)域的研究，國內(nèi)學(xué)者主要集中在以下三個方向：第一是體系建設(shè)方向，主要討論如何完善健全我國社會的信用體系、發(fā)展社會信用的調(diào)查評估中介組織以及建立中小企業(yè)信用記錄和評級制度等；第二是制度建設(shè)方向，主要研究現(xiàn)階段我國中小企業(yè)信息披露相關(guān)制度的建立與完善，以及拓寬中小企業(yè)信息來源的渠道等；第三是產(chǎn)品建設(shè)方向，主要關(guān)注如何提高金融機(jī)構(gòu)貸款技術(shù)水平并針對中小企業(yè)的自身特點(diǎn)配套更加豐富多樣的金融產(chǎn)品。不難看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)充分認(rèn)識到政府和銀行的重要作用，從兩者角度考察和分析緩解信息不對稱問題的方式方法，但卻沒有充分重視中小企業(yè)自身信息的挖掘。鑒于此，本文擬結(jié)合管理者非理性特征的相關(guān)成果，從管理者的非理性視角挖掘中小企業(yè)自身主體的重要信息，進(jìn)而構(gòu)建中小企業(yè)融資決策模型。

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，管理決策者通常被假設(shè)為擁有完全理性的同質(zhì)主體。但是，近年來的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)果否定了上述假設(shè)，企業(yè)管理決策者并不是理性和同質(zhì)的，他們也會因?yàn)閭€人非理性的情緒偏差而影響企業(yè)的最終決策。Myers(1984)指出，對于企業(yè)融資的行為，僅靠金融理論是不能充分解釋的。可見，只有更好地明確并量化管理者自身非理性特征與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，才能更加清晰地解釋管理者如何在不同的中小企業(yè)融資形式中作出決策，從而幫助金融結(jié)構(gòu)更加準(zhǔn)確地了解中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的情況。迄今為止，從管理者的非理性視角研究企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和決策等問題，已經(jīng)獲得了國際學(xué)術(shù)界的重視，相關(guān)理論得到了顯著的發(fā)展。學(xué)者們關(guān)注了管理者的若干非理性特征，如有限理性、過度自信等心理特征對企業(yè)決策帶來的影響。當(dāng)前在我國，管理者非理性視角的研究才于近幾年剛剛起步，并且在已有研究中，對上市企業(yè)的關(guān)注較多，而由于數(shù)據(jù)獲取的難度較大，中小企業(yè)的相關(guān)研究數(shù)量非常少；更多的研究圍繞整體市場行為，而不是具體市場參與者；較多文獻(xiàn)研究管理者的個別特征，缺乏系統(tǒng)考察的相關(guān)文獻(xiàn)。

3 管理者非理性視角下建構(gòu)中小企業(yè)融資決策模型

迄今為止，管理者的非理性特征領(lǐng)域已經(jīng)積累了大量的研究文獻(xiàn)，但是學(xué)者們的研究結(jié)果并不是完全一致的。迄今

已取得廣泛認(rèn)可的包括過度樂觀、過度自信、風(fēng)險偏好等心理特征。Barber與Odean(2001)和Shefrin(2005)等學(xué)者的研究表明，人口特征將對心理特征有重要的影響。鑒于此，本文將重點(diǎn)關(guān)注管理者的心理和人口特征與企業(yè)融資決策的相關(guān)性。

國外相關(guān)領(lǐng)域的研究已經(jīng)較為成熟。學(xué)者John，Campbell與Manju(2010)研究表明心理素質(zhì)與融資結(jié)構(gòu)決策具有相關(guān)性，比如管理者的時間偏好、風(fēng)險偏好、針對企業(yè)財務(wù)決策的樂觀性等心理素質(zhì)。Bertrand和Schoar(2003)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者自身能夠持續(xù)穩(wěn)定地影響企業(yè)決策。Graham與Harvey(2001)通過對企業(yè)CFO觀點(diǎn)的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)管理者自信心程度對企業(yè)經(jīng)營有著明顯影響。Malmandier與Tate(2005)研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的企業(yè)CEO實(shí)施企業(yè)投資決策時，對于現(xiàn)金流動變化的敏感程度要高于缺乏自信的CEO。Frank與Goyal(2003)研究指出管理者過度自信等特征對于企業(yè)融資策略有顯著影響。Chaganti等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者如果對企業(yè)增長持樂觀態(tài)度，他將往往選擇外部股權(quán)融資的方式而不是負(fù)債融資(1995)。Heaton指出，與企業(yè)外部股東相比，對企業(yè)過度樂觀的企業(yè)管理者往往對項(xiàng)目風(fēng)險估計(jì)過低，并且高估投資項(xiàng)目收益(2002)。Hackbarth研究也支持了Heaton的觀點(diǎn)(2004)。Landier和Thesmar等指出過度樂觀的企業(yè)管理者通常傾向于選擇短期負(fù)債融資方式(2009)。Graham，Harvey與Puri(2001)的研究結(jié)果也支持這些理論。另外，Graham(2003)等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理人員的心理特征等非理性因素能夠顯著影響企業(yè)融資決策，并且風(fēng)險偏好的企業(yè)管理者通常選擇外源融資方式，來彌補(bǔ)內(nèi)源融資的缺口。企業(yè)管理者的人口特征，在研究中通常用于描述性統(tǒng)計(jì)，也有部分研究表明了人口特征和企業(yè)經(jīng)營方面存在相關(guān)性。Wijst(1989)認(rèn)為，年長的創(chuàng)業(yè)者選擇債務(wù)融資方式的意愿較低。

迄今為止，我國學(xué)者更多地針對上市企業(yè)融資行為偏好進(jìn)行了考察。陳收(2004)研究發(fā)現(xiàn)我國上市企業(yè)對于股權(quán)融資的偏好超過對債務(wù)融資的偏好。陸劍清(2009)指出，我國上市企業(yè)明顯偏好于股權(quán)融資，融資行為與融資次序定律相反。李婕(2006)從管理者的非理性角度，分析了我國企業(yè)融資決策與多種市場異象。穆林(2004)圍繞企業(yè)資本配置的投資、融資、與股利等三方面，探討了企業(yè)管理者非理性特征與企業(yè)資本配置行為的關(guān)聯(lián)性。姜付秀研究發(fā)現(xiàn)，與非過度自信的管理者相比，過度自信的企業(yè)管理者所進(jìn)行的投資更容易導(dǎo)致企業(yè)面臨財務(wù)困境。黃蓮琴(2010)在著作中從心理學(xué)角度追溯了管理者過度自信的根源，從理論上闡明管理者過度自信與企業(yè)融資間的內(nèi)在聯(lián)系，并在深入剖析上市企業(yè)的制度背景與融資環(huán)境的基礎(chǔ)上，歸納上市企業(yè)融資方面的多項(xiàng)特征。

根據(jù)前述文獻(xiàn)回顧，本文構(gòu)建了管理者非理性視角下的中小企業(yè)管理者融資決策模型，如圖1所示。

圖1 管理者非理性視角下中小企業(yè)融資決策的理論模型

該模型在假設(shè)管理者非理性的前提下，提出了五階段的中小企業(yè)融資決策模型。模型中認(rèn)為，中小企業(yè)管理者首先是非理性的，在受到外界影響的情況下，通過對現(xiàn)狀的分析進(jìn)行融資決策，最后進(jìn)行總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并進(jìn)一步影響今后融資決策。

[1] Myers S C．The Capital Structure Puzzle[J]．The Journal of Finance，1984，39(3)．

[2] John R．Graham，Campbell R．Harvey，Manju Puri．Managerial Attitudes and Corporate Actions[R]．SSRN Working Paper，2010．

[3] Graham，J．R．，Harvey，C．R．The theory and practice of corporate finance：evidence from the field[J]．Journal of Financial Economics，2001(60)．

[4] Heaton，J．Managerial optimism and corporate finance[J]．Financial Management，2002(31)．

[5] Hackbarth，Dirk．Managerial traits and capital structure decisions[R]．SSRN Working Paper，2004．

[6] Graham，J．R．，Harvey，C．R．The theory and practice of corporate finance：evidence from the field[J]．Journal of Financial Economics，2001(60)．

[7] 張永，王家傳．基于行為公司金融視角的中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建[J]．生產(chǎn)力研究，2011(5)．

[8] 黃蓮琴．管理者過度自信與公司融資行為研究[M]．北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2010．

F276.3

A

2096-0298(2015)04(a)-066-02

張永(1977-)，男，漢族，山東淄博人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后，主要從事銀行風(fēng)險管理研究；王曉輝(1977-)，女，漢族，山東泰安人，管理學(xué)博士，山東財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院副教授，主要從事企業(yè)管理與創(chuàng)新研究。