基于投資者選擇行為視角下的企業成長模式探析
——杜氏礦業的案例研究

蘭州理工大學經濟管理學院 王正軍 夏胡翔

基于投資者選擇行為視角下的企業成長模式探析
——杜氏礦業的案例研究

蘭州理工大學經濟管理學院 王正軍 夏胡翔

以資源觀為基礎的企業成長理論，強調資源對企業成長的作用而忽視投資者的選擇行為對企業成長的作用。通過對杜氏礦業和德力股份投資者選擇行為對企業成長的研究表明，原有企業成長論和理性選擇理論已不能完全解釋現代企業的成長。投資者選擇行為在特定條件下會出現行為偏差，本文基于財務觀(企業價值)與非財務觀(企業能力)的融合，對建立動態理性選擇模型進行探索，對研究企業成長動因具有重要意義。

企業成長 財務觀與非財務觀 杜氏礦業

1 引言

作為市場經濟主體的企業，其成長行為是國家及地區間競爭優勢的主要源泉，該問題成為理論界普遍關心的問題。關于企業成長的理論研究涉及各個流派，諸如古典經濟學、新古典經濟學和新制度經濟學；同時從其動因而言涉及資源基礎論和管理者理論。就實踐而論，企業成長表現為在一定時空里，企業家對內外部資源不斷優化配置只求利潤最大化的過程。

中國的民營企業是在特定的經濟社會環境中成長的，資源基礎論往往成為解釋其成長的理論基礎，但該理論強調企業成長就是“獲取資源”，不斷地尋找新的機會，找到可以低價買入高價賣出的資源，把獲取資源的能力交給企業內部具有完全認知能力的企業家和管理者。這一認識忽視了企業家對資源的組合，以及企業整體能力構建的意義，忽視了企業家認知能力的差異與資源獲取之間的關系，同時也忽視了企業家認知能力與企業競爭優勢之間的關系。行為經濟的研究為其提供了有益的補充。

企業成長是企業家對內外部資源的配置實現利潤最大化的過程，資源如何進行配置是由投資者的選擇行為來決定的。行為經濟學中認為人的活動受外部復雜環境、信息、知識等因素的制約，投資者認知能力是有限的，投資者的選擇行為從不同視角來看，存在理性與非理性的矛盾統一。因此，本文從資源觀為基礎的企業成長理論出發，強調投資者的選擇行為對企業成長的作用。同時，對投資者選擇行為的理性與非理性模型進行界定，強調企業成長的財務觀(企業價值)與非財務觀(企業能力)的聚焦和融合，探索動態理性選擇模型和企業成長動力。

2 案例分析和發現

2.1 企業背景

杜氏礦業始建于2000年，企業成立初期主要從事石英石的開采、加工和銷售。2007年成立杜氏高科玻璃有限公司，主要從事玻璃管、玻璃棒的生產、加工和銷售。德力股份公司成立于2002年，2011年在深圳交易所中小板成功上市。它主要從事日用玻璃產品的制造和銷售。

兩家企業發展的初始條件不同，形成兩種發展模式。

(1)杜氏礦業起步于本土，企業成長路徑具有典型的資源依賴特征。企業成長初期依靠石英資源的開發加工為企業積累了大量資本，投資者形成對高額利潤追求行為偏好。制度約束下有限理性特征。政府出于打造千億元硅產業基地，出臺了一系列產業政策和資源法規來鼓勵玻璃制造業發展。企業為了爭取政府優惠政策，開始投資玻璃制造業項目，由于缺乏足夠軟資產的投入，玻璃制造業的投資始終處于虧損狀態。

(2)德力公司是外來的投資企業，企業成長路徑體現能力建設為支撐特征。公司成長初期缺少必要的礦產資源和其他資源，企業成長緩慢。但是，近年來在政府部門打造千億元硅產業基地的背景下，企業投資者充分利用當地政府部門提供的產業政策、制度、稅收、土地等資源，同時加強同省內多所高校與科研機構的合作，重視自主研發和自主設計，企業成長迅速。

問題1：在強調企業資源對企業成長作用的前提下，資源的豐裕程度及其結構與投資者的選擇行為組合對企業成長產生何種作用？

2.2 投資者選擇行為對企業成長的影響

2.2.1 企業成長特征

第一階段：投資的資源依賴癥

杜氏礦業企業成長初期取得了大量異質“資源租”，異質“資源租”的形成為企業成長創造了高額利潤，成為企業成長的主要動力。杜氏礦業的投資者大量投資石英石采掘業項

目，來追求高額利潤。這一階段投資者的選擇行為表現出絕對理性的狀態，在此過程中投資者追求高額利潤的行為偏好也在不斷形成。

第二階段：投資的政策導向性

為了發展循環經濟，保護礦產資源，政府部門出臺了一系列產業政策和資源法規鼓勵玻璃制造業發展。在此過程中，杜氏礦業一方面開始兼并一些小型石英加工企業，一方面開始涉足玻璃制造業為繼續發展石英采掘業爭取政策優惠。投資者始終保持著追求高額利潤的行為偏好，投資的行為始終表現為對石英資源投資的依賴性。

德力公司面臨產業鏈調整契機，投資者對選擇行為進行調整，一是利用政策法規的扶持，二是積極同各大科研機構合作，重視專利發明和產品研發，大力發展玻璃制造業。

2.2.2 企業成長不同表現(見圖1)

圖1 企業成長趨勢

杜氏礦業投資者基于追求利潤最大化選擇行為，強調對石英采掘業投資，對玻璃制造業投資是為了爭取優惠政策，主要集中對固定資產投資，對其發展所需軟資產投入較少，限制了該項目發展。

德力股份公司投資者選擇行為主要依靠企業技術創新，強調自主研發、品牌創造來適應政府部門產業鏈政策，發展高科玻璃產業。在投資者選擇行為下公司經過數十年的發展，企業成長速度和趨勢保持良好狀態。

兩企業做出發展玻璃制造業的投資選擇行為，但對企業的成長產生了不同的影響。因此，針對問題1提出以下命題。

命題1：投資者受認知能力、環境、信息等復雜因素的制約，會做出不同的選擇行為，投資者選擇行為在企業成長的過程中決定著企業資源的配置、核心競爭能力的形成，從而影響企業持續成長。

2.3 投資者選擇行為的理性分析

2.3.1 杜氏礦業投資者選擇行為的理性沖突

從投資理性選擇模型來看，杜氏礦業投資者選擇行為是對外部環境、信息等要素進行充分判斷而做出的理性選擇。對玻璃制造業的投資，是投資者以外部政策、法規為導向，在充分認知情況下而做出的投資選擇行為，目的是爭取礦權以繼續追求石英采掘業帶來的高額利潤，該投資行為符合“有限理性+行為最大化”的投資者理性選擇模型。但從數據上反映投資者選擇行為的理性與投資者理性選擇模型產生了沖突。相反，德力公司做出發展玻璃制造業的投資選擇行為，對企業成長起到了快速的推動作用。

問題2：如何衡量理性的約束條件，實現投資者行為的轉變，推動企業持續成長的原因何在？

2.3.2 財務觀、非財務觀與投資選擇行為

兩家企業的投資者在投資選擇行為理性模型的引導下所做出的選擇行為，由于德力公司強調在做出投資選擇行為時關注財務觀與非財務觀對企業成長的作用；而杜氏礦業投資者片面追求高額利潤的資源依賴性投資行為，阻礙了玻璃制造業的成長。針對問題2，提出以下命題。

命題2：“有限理性+行為最大化”的理性選擇模型已不能夠完全衡量投資者的理性行為，建立“有限理性+企業價值最大化”的動態理性模型，強調財務觀和非財務觀在投資者選擇行為中的關注和融合，為投資者做出理性的選擇行為提供依據，為企業成長提供必需的要素。

2.3.3 財務觀、非財務觀與企業成長

財務觀強調對企業價值及價值創造因素的關注，企業價值創造及企業價值實現的過程也是企業成長的過程。企業價值為研究企業成長狀況提供依據，價值創造為研究企業成長的要素提供支持。本文主要通過杜氏礦業和德力公司的自由現金流量對企業價值進行評估，如表1所示。

表1 杜氏礦業和德力公司自由現金流 單位：萬元

企業自由現金流量既能滿足企業生產再投資，同時也為企業持續成長提供了最大的資本保證。杜氏礦業玻璃制造業自由現金流始終為負，玻璃制造業的發展不能為企業再生產提供資金保障，無法保證企業的持續成長。

同時，德力公司的投資者強調非財務觀在投資選擇行為中的作用，重視企業價值的同時強調價值創造因素對企業成長的作用。企業投資者樹立科技創新、自主研發、人力資源、品牌創造等觀念，強調其企業能力對企業成長的關鍵性作用。而杜氏礦業的投資者的投資行為始終表現為對石英資源的過度依賴，對玻璃制造業成長所需的科技、創新、知識等要素投入較少，制約了玻璃制造業的成長。

3 動態理性選擇模型下企業成長動因探析

原有投資者理性選擇模型不能全面指導人們做出合理決策，實現投資者選擇行為轉變，建立動態理性選擇模型，對理性選擇行為的做出和企業成長起著積極作用。因此，本文通過實現投資者的投資、籌資、經營選擇行為轉變來建立動態理性選擇模型，實現企業價值最大化和企業成長。

3.1 投資選擇行為轉變與企業成長

投資活動是一切經營活動的源頭，投資選擇行為的理性與否從根本上決定了企業發展的態勢。從財務觀角度重視企業銷售增長率對企業價值的創造作用，通過對企業產品的價格、成本管理、應收賬款、存貨、固定資產等管理，實現企業銷售增長率的可持續增長，對提高企業價值有著重要意義。從非財務觀角度強調企業核心能力的建設是提高企業銷售增長率的關鍵因素，核心能力一般是指企業獨自擁有的、能為消費者帶來特殊效用、讓企業在市場中長期具有競爭優勢的內資能力資源，這些企業資源表現為人力、產品、技術、流程等因素。

3.2 籌資選擇行為轉變與企業成長

投資者的籌資選擇行為影響企業資本結構進而對企業加權平均資本成長產生影響，籌資方式以及資本結構會對企業價值產生影響。投資者應根據企業的性質、成長階段、所處行業環境等合理選擇籌資方式，通過杠桿效應降低籌資資本成本，優化企業資本結構，實現企業價值增值和持續成長。

3.3 經營選擇行為轉變與企業成長

投資者經營選擇行為注重長期現金流量的產生，優秀的產品、服務、品牌是企業價值創造的重要因素。優化投資者經營選擇行為，對于提高企業價值和推動企業成長具有重要意義。投資者可以從提高經濟利潤和延長獲取超額收益期來實現經營選擇行為的轉變。

4 結語

資源基礎論下企業成長理論和現有理性選擇模型已不能對現代企業成長進行全面解釋。基于財務觀和非財務觀要素下動態理性選擇模型，強調投資者對企業價值和價值創造因素的關注和融合，通過投資者的投資選擇、籌資選擇、經營選擇行為的轉變來實現企業價值最大化，最終實現企業持續成長。

[1] 張瑾． 基于企業家能力的企業成長研究綜述[J]．產業經濟評論，2007(01)．

[2] 何大安．經濟學世界中的理性投資模型與非理性投資模型[J]．學術月刊，2005(01)．

[3] 張鼎祖．企業價值創造驅動因素分析：基于財務視角與戰略視角[J]．財會月刊，2009(06)．

[4] 劉淑蓮．企業價值評估與價值創造戰略研究——兩種價值模式與六大驅動因素[J]．會計研究，2004(09)．

[5] 楊杜．企業成長論[M]．北京：中國人民大學出版社，1996．

[6] 許曉明，徐震．基于資源基礎觀的企業成長理論探討[J]．研究與發展管理，2005(02)．

F271

A

2096-0298(2015)04(a)-129-03

王正軍(1967-)，甘肅省蘭州市人，蘭州理工大學經濟管理學院教授，碩士，主要從事公司理財與會計控制研究。