我國農業上市公司EVA價值創造及驅動因素研究①

江西農業大學南昌商學院 張曉薇 張春美 于 婧

我國農業上市公司EVA價值創造及驅動因素研究①

江西農業大學南昌商學院 張曉薇 張春美 于 婧

在國家全面部署加強鮮活農產品流通體系建設的大背景下，基于農業的基礎地位、弱質性及其外部性效應等特點，如何評估農業上市公司的價值以及研究價值創造的驅動因素是值得不斷實踐探索的難題。本文以20世紀80年代出現的企業價值管理工具EVA理論為基礎，利用EVA模型評估農業上市公司的價值，并從經營與財務觀方面分析EVA價值創造的驅動因素，尋找關鍵的價值驅動因素，為我國農業上市公司提供價值管理改進的新思路。

農業上市公司 EVA 價值創造 驅動因素

企業價值評估及價值創造研究是轉型經濟下現代企業理論與實務研究的前沿問題。傳統企業價值評估并未考慮企業未來價值的影響，而是側重于公司資產的靜態評估，其真正價值為未來各期凈現金流量現值之和。利用現值評估的方法包括現金流量折現方法(如DCF模型、FCFF模型、FCFE模型等)和EVA模型評估方法。本文研究設計側重于EVA模型評估方法。經濟增加值(EVA)由美國思騰思特公司(思騰思特在美國、英國、加拿大等國將EVA和MVA注冊了商標)提出，其核心在于資本投入的成本特性，價值的創造是在企業的資本收益超過資本成本時才體現出來，適用于公司績效評價與價值管理(趙治綱，2010)。本文在利用EVA績效評價理論對27家農林牧副漁A股上市公司2007～2010年的經營業績進行實證分析的基礎上，通過EVA價值評估模型，尋找農業上市公司EVA價值創造的驅動因素。

1 相關理論文獻綜述

安佳·V.扎柯爾認為任何組織和個人的核心使命在于價值創造。杰克?韋爾奇(Jack Welch)提出，機會的獲得與否在于是否花時間去讓每個人創造出更大的價值。價值管理(Value Based Management，VBM)由創造價值、管理價值和衡量價值(即企業價值評估)三要素組成，綜合了EVA估價模式或現金流量折現估價模式與股東價值創造的最終目標。

1.1 經濟增加值(EVA)

企業的剩余收益(Residual Income，RI)是經濟增加值(EVA)最基本的形式。根據創立者解釋，EVA是企業扣除資本成本(cost of capital COC)后的資本收益(Return On Capital，ROC)(趙治綱，2009)。EVA代表了企業價值與股東回報，EVA越高它們也越高。EVA的計算公式為：EVA=ROCCOC=NOPAT－WACC×CE，EVA率＝EVA/CE。其中，ROC由稅后凈營業利潤(NOPAT)衡量，COC則等于企業全部投入資本(CE，包括債務資本和權益資本)與加權平均資本成本率(WACC)的乘積。

1.2 EVA價值評估模型

從國內的相關研究看，我國企業真正引入EVA管理體系的時間較晚，EVA相關的實證研究文獻比較缺乏。價值增加額對于以價值創造為目標的企業尤為重要。企業成功與否最終在于市場，企業創造的價值必然導致債務資本和權益資本的高市值(谷祺、于東智，2000)。思騰思特公司認為，市場增加值(MVA)就是企業市值超過投入資本的部分：

基于剩余收益模型而創造的EVA模型表達了此種意義——如果每年息前稅后營業利潤等于債權人和股東要求的收益，即EVA等于零，則企業的價值等于投資資本。因此，企業價值等于EVA的現值加上期初投資資本：時刻企業權益(包括債權和股權)的價值，代表未來期間的EVA是折現率(平均資本成本率)。

本質上，現金流量折現模型和EVA模型一致，但EVA模型使績效評價必需的權責發生制與投資決策必需的現金流量折現方法相統一，并能計算企業單一年份增加的價值。

1.3 EVA價值驅動因素

作為源頭，企業價值形成中起關鍵作用的企業價值驅動因素(value driver)是“極大影響財務經營活動和運行效果的運行因子”及“影響公司價值的任何變數”(詹姆斯?A.奈特，2002)。湯姆?科普蘭、蒂姆?科勒、杰克?默林(2002)提出，“以價值為基礎的管理在于深刻理解實際驅動企業價值的那些績效變數，我們稱之為價值驅動關鍵因素?！?/p>

EVA是一個衡量企業經營業績的經濟學指標，更貼近經濟現實。財務性價值驅動因素由盈利因子(核心指標為凈資產

收益率、總資產收益率、營業利潤率、每股收益等)、資本成本因子、資本結構因子(核心指標為資產負債率等)、現金流量因子(核心指標為經營活動凈現金流比率、每股營業現金流量等)組成。本文的分析僅限于EVA的財務性價值驅動因素。

2 樣本選擇及模型設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以深圳證劵交易所和上海證劵交易所公布的農林牧漁業A股上市公司為主，剔除2007年以后上市及ST、*ST、S*ST的公司，研究對象為27家農業上市公司。用SPSS 16.0統計軟件對其2007～2010年的交易數據與財務數據進行分析研究。在實證研究過程中，如選取指標在量綱和量級方面存在較大差異，則進行標準化處理，確保各種分析方法的正確運用。

2.2 變量與模型設計

2.2.1 價值相關性模型

資本市場環境下EVA和其他財務指標與企業價值相關程度的研究需要運用價值相關性模型。價值相關性研究可分為相對關聯研究(relative association studies)或相對信息含量研究和增量關聯研究(ineremental association studies)或增量信息含量研究(Holthausen，Watts，2001)，其中前者用于檢驗各種指標和公司市場價值的關系，后者用于檢驗要素構成的邊際貢獻。通常情況下，用股價或市場附加值(MVA)作為企業價值的替代變量。

本文對價值相關性模型作相對關聯研究，采用模型(1)來辨析EVA、ROE等財務指標與企業價值(V)之間的關系：

模型(1)中，V為因變量，表示企業價值；我們研究的自變量是EVA、BEPS、OCFPS、ROE、ROA，其定義與計算方法見表1。

表1 價值相關性模型變量定義

對EVA計算公式進行分解，兼及實證研究需要，本文選擇資本成本和投資資本回報率兩個因素以及凈資產收益率、營業利潤率、資產負債率、總資產周轉率等9個關鍵財務指標(KPI)作為股東價值及EVA的主要驅動因素。為找出EVA價值創造中最敏感的關鍵驅動因素，本文應用模型(2)和模型(3)來加以識別。

模型(2)、模型(3)中的因變量為EVA，其他為自變量，其定義與計算方法參見表2。

表2 EVA價值創造模型變量定義

3 實證結果

3.1 EVA價值創造分析

對2007～2010年間27家農業上市公司的數據加以分析，可知其企業價值(V)與EVA價值創造相關衡量指標，如表3和表4所示。根據2010年國資委頒布的《經濟增加值考核細則》，確定了本文經濟增加值(EVA)的計算方法，其中資本成本率定為4.1%。

股價是指股票的交易價格，其真實含義是企業資產的價值。表3數據表明，2007年農業上市公司每股價值都低于股價(敦煌種業除外)。按股價排名，獐子島居首位，羅牛山居末位，而根據每股價值排名，獐子島位仍居首位，禾嘉股份居末位。對每股價值與股價進行分析表明，股價是每股價值5倍以上的公司有冠農股份、福成五豐、新五豐、亞盛集團、好當家和獐子島，其中冠農股份的這一比值最大，即股價約為每股價值的12倍。

表3 2007年農業上市公司EVA價值創造分析

表4 2010年農業上市公司EVA價值創造截面比較分析

企業為股東創造財富是通過EVA率和ROE來實現的。總而言之，表4中2010年農業上市公司中各子行業之間的績效水平存在較顯著的差異，其中漁業的績效水平最高。79%的農業上市公司稅后凈營業利潤大于凈利潤，說明大部分農業上市公司的“造血功能”較好。而EVA為負值的農業上市公司比例達46%，該值明顯大于凈利潤為負值的公司比例(11%)，表明企業的績效水平并不能通過會計利潤反映。表4中ROE和EVA率較高的公司有獐子島和登海種業，而其他公司ROE和EVA率的變化趨勢也是同步的，ROE基本都高于EVA率(登海種業的ROE低于EVA率，與公司R&G投入的較高比例相關)，表明資本收益所體現的水平均高于它們創造價值的能力。

3.2 相對關聯研究

基于2007年農業上市公司的數據，本文利用價值相關性模型(1)對EVA、BEPS 、OCFPS、ROE、ROA與企業價值(V)的基本關系作了檢驗，結果顯示：回歸模型的R2為0.521，表明其擬合度較高。EVA對企業價值(V)的解釋非常清晰(優于其他財務指標)，這需通過方差分析和回歸系數來說明。回歸模型中的系數等于0.978，P=0.007，小于顯著性水平0.01。

對EVA、OCFPS、ROA、BEPS 、ROE與EV進行單變量檢驗，結果表明EVA與企業價值之間的關聯程度最強，其對企業價值的解釋度明顯高于其他傳統財務評價指標對它的解釋，并提供了更多的信息。具體見表5。

表5 各種績效評價指標對企業價值的解釋度R2

3.3 EVA價值驅動因素分析

根據27家農業上市公司2007～2010年的108份樣本數據，本文對EVA價值驅動因素的主要指標和基本指標做出回歸分析。

3.3.1 回歸分析一——主要指標

EVA與COC、ROIC兩個主要指標的關系，本文根據EVA價值創造模型(2)對其作了多元回歸分析，表明回歸的擬合度較高，ROIC指標影響了農業上市公司的EVA高度。表6中回歸模型調整的R2是0.658，表明回歸擬合度較高。表7中F=103.790，P=0.000，小于顯著性水平0.01，由此可知COC、ROIC兩個指標能解釋農業上市公司的EVA。表8中COC、ROIC的回歸系數分別為0.059、0.811，說明ROIC對農業上市公司EVA的作用強于COC的作用，是其十幾倍，表明現有資本的回報水平與EVA高度相關。另外，COC、ROIC兩個指標的T值分別為1.051、14.325，其概率值為0.296、0.000，可知ROIC的系數顯著影響了農業上市公司的EVA，與方差分析結果一致。

表6 回歸模型的評價統計量b

表7 方差分析表b

表8 回歸系數a

3.3.2 回歸分析二——基本指標

本文通過Pearson相關分析(見表9)尋找提升農業上市公司EVA的關鍵驅動因素(包括關鍵價值驅動因素)，結果表明通過了0.01的顯著性檢驗有BEPS、ROE、OCFPS、OPR的系數，FAT的系數通過了0.05的顯著性檢驗。其中，ROE、BEPS、OPR指標與EVA正向相關性較強，與EVA負向相關的指標是ALR(說明加大資產負債比率并不能為企業創造價值)，其他基本指標與EVA正向相關性則較弱。

表9 EVA與價值動因分析基本指標的相關性分析

根據EVA價值創造模型(3)，本文進一步檢驗了OPR、ROE、BEPS、OCFPS、TAT、ALR與EVA之間的關系，對農業上市公司EVA價值創造的關鍵績效指數從盈利能力、資本成本、現金流量、資本結構等多方面作了分析。多元回歸結果表明：R2=0.688，說明回歸的擬合度較高，前文分析的影響因素能夠解釋大部分(達70.5%)農業上市公司EVA的變化；F=40.298，P=0.000，小于顯著性水平0.01，說明OPR、ROE、BEPS、OCFPS、TAT、ALR對農業上市公司EVA的解釋力非常強；BEPS=0.309、OCFPS=0.159，表明BEPS對農業上市公司EVA的作用顯著；ROE=0.37，表明對EVA有極強的解釋力。其他指標對農業上市公司EVA的解釋能力則極其有限。

4 結論與政策建議

4.1 研究結論

我們運用管理學和經濟學中的理論方法對農業上市公司EVA價值創造及驅動因素進行了研究，結果表明：

(1)對2007年農業上市公司EVA的價值創造的分析表明，樣本公司的每股價值均低于股價(敦煌種業除外)；對每股價值進行排名，獐子島位居首位，禾嘉股份居末位，而根據股價排名，獐子島仍居首位，羅牛山則居末位。

(2)2010年農業上市公司EVA價值創造截面的比較分析表明各子行業之間的績效水平存在較顯著的差異，其中漁業的績效水平最高。而EVA率和ROE的比較分析表明EVA率基本低于ROE(登海種業除外)，由此認為其創值能力較低，不能體現資本收益的水平。

(3)相對關聯研究成果顯示EVA與企業價值間的關聯度最強，其對企業價值的解釋度明顯高于其他傳統財務評價指標對它的解釋，并提供了更多的信息。

(4)對EVA價值驅動因素進行分析發現，農業上市公司的EVA高度主要受ROIC指標的影響(乘數作用值為0.811)。ROE、BEPS、OPR與EVA正向相關性較強，與EVA負向相關的指標為ALR(說明加大資產負債比率并不能為企業創造價值)，其他基本指標與EVA正向相關性則較弱。

(5)農業上市公司EVA價值創造的核心財務驅動因素為盈利能力、現金流量、資本結構以及資本成本，其中ROE是最敏感的財務驅動因素，BEPS次之。

4.2 政策建議

綜上所述，很多因素都影響了EVA的價值創造，為實現農業上市公司價值創造的目標，我們應從企業價值鏈的各個環節入手，使EVA最大化。

(1)為改善營業利潤率、凈資產收益率、總資產報酬率等盈利因子，我們需要提高盈利產品的產量，并加大資金的周轉率來實現增效增收，提升資本盈利的能力。

(2)經營現金流=經營活動創造的現金流入－現金流出，公式表明資金來源短缺會引發現金流入不敷出，并產生額外成本，最終損害企業創造價值的能力。凈營運資本是經營現金凈流研究的根本要素，因此，管理層應通盤考慮公司及所屬單位所需營運資本的數量，對其發展作出正確的判斷，保障它們的正常運作。

(3)在市場占有率、成本支出等方面，通過與同行業績效優良的企業比較，優化現有資產的營運效率來提高EVA；減少非現金營運資本(即非現金流動資產和非現金流動負債之間的差額)來加速資金的周轉，強化管理。

(4)融資渠道多元化，資本結構彈性化，有利于規避風險；選擇正確的定價策略，強化成本費用(如生產經營成本、財務成本、管理費用等)控制，做到增收提效，可提升投資資本回報率。

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F324

A

2096-0298(2015)03(c)-161-05

國家自然科學基金項目(71240014)；江西省社科規劃項目(10SH43)；江西農業大學南昌商學院科研扶助基金項目(NSKYRW1407)。