利率走廊調控模式的演進、實踐及啟示

巴曙松 尚航飛

利率走廊調控模式的演進、實踐及啟示

巴曙松 尚航飛

20世紀90年代以來，許多國家央行采用了利率走廊系統作為貨幣政策實施框架。金融危機后，利率走廊操作模式開始由傳統的對稱利率走廊系統向地板系統轉移。近期，我國貨幣政策框架的轉變和構建問題備受關注。因此，該文首先梳理了金融危機前后利率走廊系統的發展歷程，進而分析了歐盟、美國和瑞典等國（地區）的利率走廊調控經驗，最終探討了利率走廊調控實踐對我國未來構建利率走廊系統的啟示。

利率走廊貨幣政策政策利率公開市場操作

所謂利率走廊（Interest Rate Corridor），是以中央銀行向金融機構提供短期存貸款而形成的一個利率操作區間為基礎，調控短期市場利率和銀行體系流動性的操作系統。20世紀90年代以后，由于信息技術的發展和銀行機構對監管的規避，金融市場對基礎貨幣以及準備金的需求逐步下降，許多中央銀行逐漸放棄了以存款準備金制度為核心的數量型貨幣政策，轉而采用了利率走廊系統作為貨幣政策實施框架，著重開展對利率水平的引導和調控，并取得了積極成果。2014年5月，我國人民銀行周小川行長表示，未來在貨幣政策框架從數量型向價格型轉變過程中，短期利率的調控方式將采取利率走廊模式。隨即，我國央行貨幣政策框架的轉變和構建問題備受關注。因此，梳理利率走廊調控模式的發展歷程，進而探討利率走廊的國際實踐經驗，對早日構建中國式的利率走廊機制具有重要意義。

一、金融危機前利率走廊調控的主要模式

加拿大、英國、日本、歐盟、新西蘭、瑞典、瑞士、澳大利亞等國（地區）央行作為利率走廊系統實踐的先行者，不斷探索利率走廊系統操作，并實現了從走廊寬度不對稱形態到對稱形態的演變。2008年金融危機前，各國央行普遍采用了對稱利率走廊操作方式。

1．對稱利率走廊系統的機理

對稱利率走廊系統是最為標準的利率走廊調控模式，在該系統中，央行存貸款利率與政策利率之間的差額相等，也即存貸款利率關于政策利率這一水平線是對稱的，如圖1所示。由于商業銀行不會在拆借市場上以高于貸款利率的利率和低于存款利率的利率拆入和拆出資金，準備金需求曲線的走勢也因此限定在利率走廊上下限之間。

首先，存貸款利率水平上的準備金需求曲線呈平坦態勢。這是因為，如果市場利率低于存款利率，商業銀行將存在套利機會，即可通過以較低的市場利率借取資金后將其以更高的存款利率存入央行來獲取收益。如果市場利率高于貸款利率，商業銀行則可通過以較低的貸款利率從央行借取資金后將其以更高的市場利率貸出獲取收益。在這兩種情況下，準備金市場需求將是無限的，這樣的套利機會會迅速驅使市場利率至少回升（降落）到存款（貸款）利率水平，因此，存貸款利率水平上的準備金需求曲線也就呈平坦態勢。

其次，存貸款利率水平之間的準備金需求曲線呈向右下方傾斜態勢。商業銀行通常不能準確確定未來支付需求對其準備金頭寸的沖擊大小，而且無論是在流動性短缺還是持有超額準備金時，商業銀行都會面臨潛在的成本。因此，商業銀行會在權衡這兩種成本后來決定自己未來準備金的持有規模。由于持有超額準備金的機會成本隨著市場利率下降而降低，準備金需求曲線在此區域內也就向右下方傾斜。

最后，準備金供給的數量由央行決定，供給曲線與利率無關，因此是垂直線。政策利率則是由準備金需求和準備金目標供給共同決定的。因此，央行在實施貨幣政策時必須預計其應該供給準備金的數量，該數量等于市場利率和政策利率相等時的準備金需求數量?？梢?，對稱利率走廊系統中的利率決定與準備金供給大小有關，準備金供給數量是央行為達到其期望的利率水平而設定的。圖1中，準備金需求曲線D與目標供給曲線S*的交點所對應的利率水平為目標利率i*。

圖1 對稱利率走廊系統中的貨幣政策實施

2．對稱利率走廊系統的特點

標準的對稱利率走廊系統是由多種要素構成的，這些要素共同決定著利率走廊系統中利率調控機制的實現，具體表現在以下三個方面。

第一，存貸款便利是利率走廊系統的支柱。貸款便利允許商業銀行以高于政策利率一定基點的利率水平從央行借取資金，存款便利則允許商業銀行以低于政策利率一定基點的利率水平向央行存入資金。這樣，以央行設定的政策利率為中心，兩種便利利率之間形成了一條“走廊”，存貸款利率分別構成了這條走廊的下限與上限。而正是這兩種便利確保了商業銀行在走廊的上下限內開展借貸業務，這不僅促使市場利率始終保持在政策利率附近，實現市場利率在該區間內的穩定波動，而且也活躍了銀行間拆借市場。

第二，走廊寬度的變化體現了利率走廊系統的靈活性。走廊寬度就是上述貸款便利和存款便利利率之間的差額，也即短期市場利率波動的區間大小。各國央行通常根據本國貨幣市場的成熟程度以及宏觀經濟指標來設定存貸款便利的利率水平，因而利率走廊系統的寬度時常會發生變化。金融危機爆發后，英國、瑞典、加拿大以及歐洲等國（地區）央行為降低市場利率的波動程度，都收窄了利率走廊的寬度，危機緩解后又逐漸將利率走廊恢復至以往的寬度。因此，走廊寬度的適時調整增強了利率走廊系統應對市場環境變化的靈活性，進而提升了利率走廊系統在各國的適用性。

第三，政策利率的設定提高了利率走廊系統中的政策透明度。近年來，各國央行開始強調政策的規則性和透明度，更加注重穩定預期在政策調控中的作用，其核心就是建立起對貨幣政策的信心和公信力。政策利率是央行綜合經濟發展狀況事先確定的市場目標利率。當經濟偏熱或有通脹風險時，央行可以宣布調高政策利率，并在市場上收緊流動性，進而推動整體利率水平上升，抑制需求擴張，穩定經濟和物價水平；反之則可做反向的操作。因此，政策利率使得利率走廊系統中的政策透明度相對更高，貨幣政策可能會達到事半功倍的效果，從而改善政策傳導，提高政策的有效性。

總之，與傳統貨幣政策操作如公開市場業務相比，利率走廊作為控制短期市場利率的貨幣政策操作系統，顯示出高效與伸縮性強的優勢。在利率走廊模式下，中央銀行不需要再頻繁地使用公開市場操作來調節市場流動性，通常只需調節利率走廊的上下限就可以穩定市場的利率預期，這不僅簡化了中央銀行的利率調控過程，而且降低了調控成本。

二、金融危機后利率走廊調控模式的變革

金融危機以來，除瑞典、瑞士、澳大利亞、新西蘭等一些國家的貨幣政策實施框架仍保持對稱利率走廊系統外，歐盟、加拿大、日本、英國、挪威等一些國家和地區的央行則將貨幣政策實施框架移向了地板系統，開創了利率走廊調控的新模式。

1．地板系統的機理

地板系統是對稱利率走廊系統的改進版本，該系統最顯著的特征有兩個。第一，政策利率與存款利率一致，而不是原先的高于存款利率。換句話說，在該系統中，央行將走廊的利率下限設定為政策利率，而不是這個區間內的某一利率水平。第二，為了實現新的政策利率，央行必須提供大量的流動性，從而使得準備金供給曲線交于準備金需求曲線的水平區域，而不是交于需求曲線的下降部分。顯然，由于央行在政策利率水平提供了過量的準備金，也就不需要定期精準預測準備金的市場需求，供給曲線和需求曲線將在政策利率水平準確地相交。而且，對于交于需求曲線水平區域的任何供給曲線，短期貨幣市場利率都等于存款利率（如圖2所示）。現實中，如果在一個利率走廊中政策利率與存款利率之間的寬度很小，就可認為其近似于地板系統。

地板系統中，一方面，央行可以在不改變政策利率的前提下調整準備金供給量（如圖2中左象限圖所示）。假定準備金供應量增加，供給曲線從S1向右移至S2，此時，由于政策利率的下降受走廊下限的限制，政策利率則被錨定在id不變。從而解決了傳統準備金制度下，隨著準備金供給的增加，政策利率所面臨的零利率下限問題。另一方面，央行可以在不改變準備金供給量的條件下，通過改變利率走廊的上限和下限來調整政策利率（如圖2中右象限圖所示）。假定準備金供給保持S*不變，央行只要將存款利率id和貸款利率il同時提高，政策利率i*就會隨著存款利率id的提高而提高。

圖2 地板系統中的貨幣政策實施

2．利率走廊調控模式的比較

對稱利率走廊系統與地板系統可以看做是走廊系統連續體的兩個極端，兩種系統有著顯著的區別。

（1）地板系統使利率政策與貨幣政策相分離。在地板系統中，央行可以供給任何數量的流動性，而不使短期貨幣市場利率低于政策利率，也就是說央行貨幣政策目標的實現與流動性供給無關。因此，央行可以獨立調節銀行體系的流動性來實現金融市場穩定等目標。金融危機后，一些央行利用地板系統將利率政策與流動性政策相分離的優點，成功地實施了量化寬松政策等非常規貨幣政策。

（2）地板系統中流動性微調操作的頻率降低。在對稱走廊系統中，流動性需求和供給的細微變化就可能引起隔夜拆借利率的變動，變動的大小則依賴于需求彈性。因此，為了保持隔夜拆借利率與政策利率一致，央行就必須相應調整流動性供給以抵消這些變化。這就要求央行具備非常精確的流動性預測和頻繁的流動性操作能力。相反，在地板系統中，流動性供給和需求的變化并不會改變短期貨幣市場利率，央行也就沒有必要對流動性操作進行微調。

（3）地板系統中同業拆借市場的活躍度下降。在地板系統中，銀行通常擁有超過自身需求的準備金，彼此互相拆借資金的需求下降，將日間盈余資金貸出去的動機變得更小，進而就會選擇簡單地將盈余資金以目標利率存放在央行。這樣就會導致同業拆借市場的活躍度下降。與此同時，拆借市場將資金在金融體系進行分配的功能也會受到制約，從而使出現流動性不足的金融機構在目標利率或其附近的利率水平上借取資金的難度增大，影響金融活動的正常運行。

（4）地板系統中抵押品的需求上升。一般情況下，如果銀行體系中出現一個結構性的流動性短缺，央行需要通過抵押貸款向銀行部門供給流動性。在地板系統中，央行的流動性供給大幅上漲，以使短期利率下降到央行的存款利率。因此，更多的流動性（抵押貸款）就要求銀行在央行存入更多的抵押品，銀行對抵押品的需求也就上升。

三、利率走廊調控模式的國際實踐

從1994年加拿大和瑞典等國央行第一次引入非對稱走廊系統開始，利率走廊系統就普遍應用于許多經濟、金融發展程度不同的國家和地區。而且，還有一些央行利用具有利率走廊部分特征的制度執行貨幣政策（如美聯儲），積累了許多實踐經驗。

1．對稱利率走廊系統的實踐——以瑞典央行為例

瑞典央行在1994年4月1日取消法定存款準備金要求后，于1994年6月引入了走廊系統。按照最初的設想，瑞典央行行長負責設置走廊內的回購利率，而走廊的上下限和寬度則由央行理事會來確定，這樣就可以通過靈活設定利率來應對匯率波動。在瑞典央行第一次構建的走廊系統中，走廊是不對稱的，上限利率被設定在比回購利率高55個基點的位置，存款利率則比回購利率低40個基點。由于走廊的上下限由理事會設定，而回購利率由央行行長決定，因此目標利率和走廊并不始終同步。1999年，瑞典政府授予瑞典央行更大的獨立性，貨幣政策由新的執行委員會負責。2000年12月，執行委員會決定存貸款利率不再作為貨幣政策的風向標，取而代之的是回購利率。此時，目標利率被設定在一個寬度為150個基點的利率走廊的中心位置，標志著對稱利率走廊系統的建立。

金融危機后，瑞典央行將利率走廊的走廊寬度暫時收窄（如圖3所示），以減少危機給市場利率波動的沖擊。2009年4月，走廊寬度一度收窄至100個基點，回購利率從1%下調至0．5%。這個動作使得走廊的下限位于零利率。3個月后，瑞典央行將回購利率下調25個基點，將存款利率設定為－25個基點，成為全球首家對銀行存款實施負利率的央行。在隨后的實踐中，瑞典央行繼續對回購利率和走廊寬度進行不間斷的適時調整。比如，2010年7月，瑞典央行的執行委員會開始扭轉操作，將回購利率提高至0．5%。

圖3 瑞典央行的利率走廊實踐

事實上，各國央行使用的對稱走廊系統在很多方面都存在差異。一是通道寬度的大小不一致。比如危機前，英格蘭銀行和歐洲央行采用了相對較寬的通道，存貸便利的利率距目標利率長期都是100個基點。相反，澳大利亞和加拿大則采用了較窄的通道，存貸便利的利率距目標利率僅有25個基點。二是法定準備金制度的實施不一致。相比英國等國家，瑞典、澳大利亞和加拿大等國都沒有法定存款準備金制度。在這種情況下，圖1中的法定準備金需求曲線會向左移動，與縱坐標重合。此時，準備金需求不容易觀測，央行會更加依賴于市場利率本身變動所傳遞的信息。重要的是無論這些操作細節有何不同，對稱走廊系統將準備金數量與央行目標利率聯系在了一起。

2．地板系統的實踐——以歐洲央行為例

歐洲央行自從1998年6月成立以來就逐步構建利率走廊系統，該系統隨同1999年歐元的啟動而正式實施。歐洲央行的常備融資便利（Standing Facilities）確定了利率走廊的上限和下限。其中，利率走廊的下限為存款便利利率，即歐洲央行主動吸納銀行隔夜存款的利率；利率走廊上限是邊際貸款便利利率，即歐洲央行向金融機構提供有抵押隔夜流動性支持的利率。歐洲央行走廊系統中的目標利率由主要再融資操作利率指示。在每月的第一次會議上，歐洲中央銀行管理委員會將決定貨幣政策的立場，包括設定市場目標利率以及圍繞目標利率的走廊寬度。然后，歐洲央行會使用大量的公開市場操作工具來引導隔夜拆借利率。

歐洲央行設定的利率走廊剛開始時也是不對稱的，其中邊際貸款便利利率比目標利率高150個基點，存款便利利率比目標利率低100個基點。然而，隨著歐洲央行在1999年4月8日降息，利率走廊的走廊寬度隨即收窄為200個基點，目標利率也開始位于走廊的中間位置。在大多數情況下，該走廊模式一直維持到了2008年的金融危機。危機期間，由于歐洲央行實施寬松的貨幣政策，歐元隔夜平均利率指數不斷下降。與此同時，利率走廊的走廊寬度也經歷多次變化，先是2008年10月被暫時收窄至100個基點，接著2009年年初又被恢復到200個基點，最后才于2009年5月7日的會議之后重新收窄并確定在150個基點。從圖4可以看出，從2009年的年中開始，實際隔夜拆借利率已被足量的流動性驅使至走廊下限附近，此時的利率走廊系統就近似于地板系統。事實上，正是由于地板系統將利率政策與流動性政策相分離的優點，歐洲央行向貨幣市場注入空前流動性的同時才能同時將短期市場利率穩定地控制在政策利率附近。

圖4 歐洲央行的利率走廊實踐

3．美聯儲的走廊系統嘗試

2008年金融危機爆發后，美聯儲實施了第一輪的量化寬松貨幣政策，旨在改善私人信貸市場，引導市場長期利率下降，刺激經濟活動。具體來看，美聯儲從2008年11月－2010年4月，持續收購了1．25萬億美元的抵押貸款支持證券和3000億元的長期美國國債。這些收購操作使美聯儲的資產負債表規模從2007年的約8萬億美元膨脹到2009年末的23萬億美元。由于準備金供給的急劇增加，紐約聯邦公開市場辦公室發現越來越難實現聯邦公開市場委員會（FOMC）的目標利率。雖然聯邦公開市場委員會在2008年10月還將聯邦基金利率目標下調至1%，但是供應充裕的超額準備金使得聯邦基金利率持續低于目標利率。

為此，在2006年《金融服務業監管法案》和2008年《經濟穩定緊急法案》的授權下，美聯儲于2008年10月開始對超額準備金設置支付利率，并將該利率水平設定為聯邦基金目標利率減去75個基點。2008年12月，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）又將目標利率范圍設定為0－0．25%，同時將超額準備金利率下調至25個基點（如圖5所示）。聯邦基金利率雖然仍低于（已經接近）超額準備金利率，但給超額準備金支付利率的制度為美聯儲大幅增加其資產負債表的規模提供了條件，并且可以保持聯邦基金利率略高于零以維持銀行間市場的活力。

圖5美聯儲的利率走廊實踐

從理論上看，美聯儲對超額準備金支付的利率為聯邦基金利率設定了一個下限，貼現率（美聯儲于2003年1月設置的高于聯邦基金目標利率的懲罰利率）可作為限制聯邦基金利率的上限。緊接著，如果將聯邦基金目標利率設置在由貼現利率作為上限和超額準備金利率作為下限所組成的走廊的中間位置，那么美聯儲的貨幣操作框架就是一個對稱利率走廊系統。雖然美聯儲沒有正式采用這一標準的走廊系統，但在量化寬松的政策背景下，其所設定的利率下限最終幫助聯邦基金利率錨定在聯邦公開市場委員會設定的目標利率附近。

美聯儲將準備金利率確定為聯邦基金利率的下限，也有利于美聯儲適時退出量化寬松的貨幣政策。具體來看，美聯儲可以通過宣布提高超額準備金利率來提高政策率（如圖2右象限圖）。美聯儲在實施該措施時不用減少準備金的供應量，進而可以獨立確定收縮資產負債表的速度，最終使貨幣政策重新正?；６敎蕚浣鸬墓恳坏┫陆抵列枨笄€向下傾斜的區間，貨幣政策則可以在一個標準的對稱走廊系統中實施（如圖1）。

四、對我國構建利率走廊系統的啟示

利率走廊調控模式在一些國家的成功實踐，為我國今后逐步建立價格型貨幣政策框架，進而理順市場利率傳導機制，增強金融市場對實體經濟的支持作用，提供了很好的借鑒。

1．完善存款準備金制度

在公開市場操作制度中，如果商業銀行面臨較低甚至零準備金率，微小的公開市場操作就會對商業銀行的流動性環境產生巨大的影響。我國目前實行法定存款準備金制度，雖然央行近期對不同規模的商業銀行采用了差別存款準備金率，但與發達國家的商業銀行相比，我國商業銀行整體上仍然面臨較高的準備金率。較高的準備金率使得商業銀行的儲備規模過高，在面對央行公開市場操作時具有較大的彈性空間，從而會提高公開市場操作的成本。未來，即使我國央行逐步建立對稱走廊系統，央行仍需要使用公開市場操作對市場流動性進行微調，引導短期市場利率逼近目標利率。但是，準備金率過高不僅會降低利率走廊機制的效果，而且還將不可避免地導致利率價格的扭曲。因此，我國央行在建立走廊系統的同時，也應適時考慮降低存款準備金率，或者考慮實施自愿準備金持有制度，進而使基于準備金制度的走廊系統最優化。

2．深化利率市場化改革進程

利率走廊系統是調控短期市場利率的操作模式。央行實施價格型貨幣政策后，先作用于短期利率，后通過市場逐漸引導長期利率的變動。目前，雖然我國央行已全面放開金融機構的貸款利率，但存款利率浮動區間的上限仍設定為基準利率的1．2倍，利率管制尚未全面解除。今年，我國央行還創設抵押補充貸款工具（PSL），旨在引導中期市場利率波動。但利率管制仍然使我國很難通過短期市場利率來引導中長期市場利率的變動，長短期市場利率之間的傳導機制存在斷層，利率走廊系統也很難發揮其原有的效用。因此，我國央行應繼續深化利率市場化改革，穩定金融市場環境。一是逐步放開利率管制，建立起短期利率向長期利率傳導的暢通機制。二是不斷促進銀行間同業拆借市場的發展，保證上海同業拆借市場利率作為市場基礎利率的合理性和有效性。三是要進一步改革和完善商業銀行內部治理結構，培育追求利潤最大化的市場主體，使利率機制充分發揮作用。

3．提高債券市場的廣度和深度

債券市場的價格體系影響著銀行間市場利率的產生，債券的種類和數量也決定著央行開展公開市場操作的效率。雖然我國債券市場2014年共發行各類債券6681只，發行量達12．27萬億元，但仍較發達國家落后。具體來看，我國短期和超長期國債的活躍度不如中長期限國債，不利于國債收益率曲線的形成。同時，商業銀行在進行存貸款定價及內部轉移定價時，很少將公允的國債收益率曲線作為基準，制約了存貸款市場利率體系的完善，利率對實體經濟的影響會受到阻滯。因此，債券市場應適當增加活躍度較低債券的發行數量，提高發行頻率，使不同種類和期限的債券進一步活躍。此外，要逐漸培養和增強商業銀行對金融資產進行市場化定價的意識和手段，比如可以以公允的國債和商業銀行債收益率曲線來確定存款利率，以不同信用等級的企業債收益率曲線來確定貸款利率，從而厘清利率傳導途徑，提高貨幣政策效率。

4．逐步構建利率走廊系統的各個要素

實踐表明，各國貨幣政策框架在向以利率走廊調控模式轉型時大都經歷了一個逐步完善和強化效果的過程。因此，我國央行應積極借鑒西方國家相關改革與實踐經驗，基于現實情況，加快構建中國式的利率走廊操作框架。

一是逐步構建利率走廊的上限。目前，我國央行還沒有創設隔夜的貸款利率，但已于2013年初創設了常備借貸便利（SLF）。常備借貸便利是我國央行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行，期限為1－3個月。雖然，該工具的作用和操作形式類似于其他國家的貸款便利，但期限較長，其利率并不適合作為利率走廊的上限。此外，我國央行于2013年1月創設了短期流動性調節工具（SLO），以7天內的回購操作為主，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用，央行可對其逐步完善并構建為利率走廊上限。

二是逐步構建利率走廊的下限。目前，我國央行對超額存款準備金支付的利率為0．72%，有學者提出以該利率為未來中國利率走廊的下限。但是我國銀行間同業市場隔夜拆借利率近兩年波動較為頻繁，通常保持在2%的水平之上，這樣實際市場利率與走廊下限之間的寬度過大，不利于約束市場利率的波動。因此，我國央行可借鑒國際經驗設立存款便利，打造利率走廊的上限。

三是逐步構建市場的政策利率，增加貨幣政策操作的透明度。中央銀行除了構建利率走廊的上下限外，還需要向市場公布明確的政策利率，這樣不僅為市場利率提供一個短期基準利率，而且可以讓貨幣政策操作更加透明化。目前，我國央行在設定政策利率時，可以選擇以銀行間拆借利率（如美國以聯邦基金利率為基準）或者回購利率（如瑞典央行以回購利率為基準）為基準，前者是我國2007年后重點培育的貨幣市場利率，回購操作則在近兩年發展迅速，逐漸成為人民銀行調節流動性的主要工具，該利率對貨幣市場利率及國債利率都具有較強的引導作用。因此，我國央行應結合我國市場發育程度和利率走廊的上下限合理選擇用作政策利率的指標。

1．Ulrich Bindseil，Juliusz Jablecki．The Optimal Width of the Central Bank Standing Facilities Corridor and Banks'day－today Liquidity Management［R］．ECB Working Paper，2011，June．

2．George A．Kahn．Monetary Policy under a Corridor Operating Framework［R］．Economic Review，2010／Q4．

3．毛澤盛、李鵬鵬：《超額存款準備金付息制度與“利率走廊”構建》，《當代經濟研究》2014年第3期。

4．劉義圣、趙東喜：《利率走廊理論述評》，《經濟學動態》2012年第7期。

5．楊偉：《中國式“利率走廊”機制的前景及影響》，《銀行家》2014年第8期。

［責任編輯：吳群］

F821．0

A

1009－2382（2015）05－0005－06

巴曙松，國務院發展研究中心金融研究所副所長、研究員、博導（北京100010）；尚航飛，天津財經大學經濟學院博士生（天津300222）。