A股與H股價格差異的文獻綜述

王浩宇，呂彥召，趙博之3

（1.吉林大學商學院，長春 130012；2.哈爾濱工程大學，哈爾濱 150001；3.太平人壽保險有限公司，上海 200120）

一、引言

我國證券市場發(fā)展迅速，現已形成A股、B股、H股三個子市場并存的市場體制。交叉上市股票價格存在巨大差異的這一現象是由于我國境內資本市場市場分割造成的。價格差異從股民投資角度看是一種快速獲利的渠道，但從國家整體經濟來說，境內股溢價、境外股折價的現狀不可避免造成市場混亂和國家經濟總量損失。從國際市場看，由于國際資本市場一體化的趨勢正在逐步加強，這也促進了發(fā)展中國家金融市場與國際金融市場的接軌。A股H股交叉上市股票市場的表現從一個側面反映了我國金融市場與國際接軌的進步和問題。自2006年之后，財政部不斷變更會計準則，與國際會計準則接軌。這使得長期存在的A股H股同股不同價問題出現了新的市場表現，其背景影響因素的相對強弱程度也發(fā)生了變化。因此，有必要開展相關領域的研究工作。

國內學者也進行了一些研究。巴曙松（2008）選取了2007年1月至12月的日交易數據對同時在A股、H股市場交叉上市的公司股票價格進行研究，其研究結果發(fā)現，在股權分置改革之后，流動性差異因素、信息不對稱因素、需求差異因素、投資理念差異因素均是導致A股、H股市場交叉上市的公司股票價格存在差異的原因。徐壽福（2009）選取了同時在A股、H股上市的34家企業(yè)的交易數據，采用面板數據模型檢驗了影響A股、H股交叉上市的股票價格差異的因素，研究結果顯示：需求差異、流動性差異、港股直通車等因素對A股、H股交叉上市股票價格的差異有顯著影響。周開國等（2011）選取了在A股、H股市場交叉上市公司的40只股票進行研究,發(fā)現在A股、H股市場交叉上市能夠提高上市公司股票在短期內的流動性，使得在A股、H股市場交叉上市公司所發(fā)行H股的換手率與交叉上市之前H股換手率相較明顯提高。

二、A股與H股交叉上市股票概況

A股、B股和H股是我國可供境內外投資者投資的三種股票，A股、B股、H股這三種股票的具體區(qū)別如表1所示。

表1 A股、B股、H股股票區(qū)別

A股是由我國境內的公司發(fā)行的以人民幣認購和交易的普通股股票，A股也稱為人民幣普通股票，供除港、澳、臺投資者以外的境內機構、組織或個人投資，其注冊地在內地。

1990年，我國A股股票一共僅有10只，截至2013年12月31日，A股股票增加到2383只，股票發(fā)行總股本40690.27億股。在2004年A股僅有5478億股的年成交量，到2013年，A股年成交量為47 710.94億股，可見中國A股市場的迅速發(fā)展已經初具規(guī)模。

H股也稱國企股，指注冊在內地、而在香港的外資股上市，因香港英文縮寫而得名H股。在A股、H股市場交叉上市企業(yè)2013年的流通市值及流通股本數。

隨著A股、H股兩市場交叉上市公司的數量不斷增加，交叉上市企業(yè)的股票價格差異現象已經成為兩地投資者普遍關注的內容。截至2013年底，我國共有81家公司在A股、H股市場交叉上市。根據證監(jiān)會2013年上市公司行業(yè)分類指引，將81家公司在A股、H股市場交叉上市分為制造業(yè)，金融業(yè)，交通運輸業(yè)，采礦業(yè)，建筑業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)，批發(fā)和零售也，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，房地產業(yè)等多個領域，其中制造業(yè)37家，金融業(yè)14家，交通運輸業(yè)11家，采礦業(yè)8家，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)以及建筑業(yè)各4家，其他類別上市企業(yè)（批發(fā)和零售業(yè)、水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)、房地產業(yè)）共3家。不同板塊上市企業(yè)數量占比如圖1所示。

圖1 不同板塊上市企業(yè)數量占比情況

截至2013年，共有2492家企業(yè)在A股市場上市，其中制造業(yè)1577家，金融業(yè)43家，交通運輸業(yè)84家，采礦業(yè)65家，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)82家，建筑業(yè)63家，批發(fā)零售業(yè)156家，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)23家，房地產業(yè)共141家。

表2 分類行業(yè)股票上市情況統(tǒng)計

根據表2分類行業(yè)股票上市情況統(tǒng)計數據統(tǒng)計可知，制造業(yè)，金融業(yè)，交通運輸業(yè)，采礦業(yè)，建筑業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)，批發(fā)零售，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，房地產業(yè)等領域在A股市場上市數量的總比例和交叉上市企業(yè)數量的比例存在較大差異。金融業(yè)在交叉上市企業(yè)中活躍度最高，而房地產業(yè)和批發(fā)零售業(yè)活躍度較低。除制造業(yè)外，交通運輸業(yè)，采礦業(yè)，建筑業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)等行業(yè)的交叉上市活躍度均表現為較高水平。通過以上分析可知，金融業(yè)在交叉上市企業(yè)中的需求量較大。

三、A股、H股交叉上市股票價格差異分析

自1993年7月15日，青島啤酒股份有限公司（以下簡稱“青島啤酒”）在香港聯合證券交易所掛牌上市并發(fā)行H股（股票代碼00168），并于同年8月在上海證券交易所上市并發(fā)行A股（股票代碼600600）以來，青島啤酒開創(chuàng)了中國企業(yè)在境內外同時掛牌上市交易的先河。截至2013年，已有81家中國企業(yè)同時在A股、H股市場交叉上市。81家交叉上市企業(yè)囊括了制造業(yè)，金融業(yè)，交通運輸業(yè)，采礦業(yè)，建筑業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)，批發(fā)零售，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，房地產業(yè)等多個領域。本文選取了2004～2013年的數據對交叉上市企業(yè)的股票價格進行研究，交叉上市企業(yè)在此十年期間的股票價格概況如表4所示。

表4 2004年~2013年A股、H股交叉上市企業(yè)股票價格概況

2004～2013年同時在A股、H股市場交叉上市的企業(yè)在A股市場價格與H股市場價格比較如圖2所示。

結合2004～2013年股票價格概況以及A股市場價格與H股市場價格比較分析可知。

（一）2004～2005年

A股市場從2004年到2005年一直處于持續(xù)下跌狀態(tài)，同時H股市場價格水平也一直處于低位運行狀態(tài)，且A股價格跌幅高于H股市場價格，到2005年下半年，A股

圖2 交叉上市A股與H股市場價格走勢

（二）2005～2007年

自2005年下半年開始，A股市場和H股市場開始復蘇。由于H股市場的價格整體趨于上升狀態(tài)，因此直至2006年下半年A股市場和H股市場的價格差異不斷縮小。全球經濟的持續(xù)發(fā)展以及股權分置改革的全面實施，標志著中國資本市場逐步走向成熟，中國經濟的飛速發(fā)展同時也吸引了眾多國外投資者的目光。在2006年下半年A股市場股票價格和H股市場股票價格開始飆升，A股市場股票價格漲幅高于H股市場股票價格，2007年A股、H股市場交叉上市的企業(yè)股票價格差異較大。

（三）2007～2009年

自2007年下半年開始，“A股溢價、H股折價”現象的趨勢呈現出了一定幅度的波動。由于A股市場和H股市場的價格整體趨于下跌狀態(tài)，2009年A股市場和H股市場的價格差異與2007年相較呈縮小趨勢。

（四）2009～2010年

自2009年下半年開始，A股市場和H股市場的價格穩(wěn)步上漲，其漲幅較小，且A股市場和H股市場的價格差異不斷縮小，表明A股市場的投資者越來越趨向理性投資，但在A股、H股市場交叉上市的企業(yè)股票價格依舊表現為A股溢價。

（五）2010～2013年

2010年我國大部分金融業(yè)交叉上市的企業(yè)股票價格出現“H股溢價”現象。

2004年—2009年，我國金融業(yè)交叉上市的企業(yè)股票價格普遍高于H股價格，且A股溢價幅度較大。然而，2010年以來，兩地大部分金融業(yè)交叉上市的企業(yè)股票價格都出現了“A股折價、H股溢價”的現象。2013年底，在A股、H股市場交叉上市的企業(yè)股票價格差異進一步縮小，并表現為趨于一致的狀態(tài)。

四、結論

從整體上對在A股、H股兩市場交叉上市企業(yè)的股票價格進行分析后發(fā)現，A股相對于H股的溢價現象十分明顯。雖然隨著全球經濟的持續(xù)發(fā)展以及我國資本市場與國際資本市場的逐步接軌，使我國資本市場的分割狀態(tài)得到改善，但是不同政策的實施推廣以及股市的波動、震蕩等都會對A股和H股的價格差異程度產生影響。通過分析可知，不同行業(yè)的企業(yè)在A股市場上市數量的總比例和交叉上市企業(yè)數量的比例并不相同，這也就意味著不同行業(yè)的企業(yè)交叉上市的活躍度存在一定差異，其中金融業(yè)在交叉上市企業(yè)中表現最為活躍，而房地產業(yè)和批發(fā)零售業(yè)活躍度較低，其余行業(yè)在交叉上市企業(yè)中表現較為活躍。通過以上分析我們知道，自2010年以來，金融業(yè)交叉上市的企業(yè)股票價格出現了“A股折價、H股溢價”的現象，表明金融業(yè)企業(yè)在境外上市收到越來越多的投資者青睞，這與金融業(yè)在交叉上市企業(yè)中的活躍度表現一致。同時在A股、H股兩市場交叉上市企業(yè)股票價格的走勢是否存在著一定的規(guī)律，值得我們進一步深入探討。

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