中海集運的市場分析

李晨陽

中海集運的市場分析

李晨陽

為了分析中海集運近期在航運市場的表現，我們通過對近一年來的大到宏觀經濟大背景，小至集裝箱運輸業的分析，對整個行業整體把握，并結合該公司近期財務報表來剖析公司市值。認為今年航運業不會有較大反彈，并且資本市場的不穩定也對該行業有不利影響，不過值得關注的是集裝箱行業整合的預期會給該行業帶來一定利好。建議近期出貨建倉該股票。

中海集運；整合預期；扭虧；減持

一、引言

現今，中國股票市場處于調整階段，起伏較大。企業興衰顯現于股票之起落。要想獲得較好的投資收益，必須結合行業經濟背景，以及公司發展狀況對其綜合把握，中海集運企業憑借其經濟實力，影響著集裝箱運輸企業的發展和我國的水上交通運輸業。深入分析其有助于分析近期航運市場環境，指導投資方向。

二、宏觀經濟分析

2015年，世界經濟形勢并不樂觀，國內經濟增長速度放緩。中國處于經濟結構調整、全面推進經濟改革的新階段，為市場經濟的發展增添新的動力。在第一季度中GDP平穩增長，經濟的增長速度保持在合理范圍內。“一帶一路”構想的提出，為經濟一體化發展注入新鮮的血液，經濟的發展處于穩中向好的走勢。

（一）經濟背景

中國經濟發展進入了發展的新階段。第一季度GDP超過14萬億元，同比增長約7%。而第三產業的增長速度最快表明經濟結構開始出現向服務型主導轉變。國家整體經濟已達到低谷，央行實行貨幣寬松政策，增加流動性，岌待資本市場融資增強實體經濟活力。

相關數據表明航運市場仍處于低迷狀態，航運市場舉步維艱。大部分的航運企業仍存在著供求不平衡的問題，很多企業對行業的發展處于消極狀態，缺乏信心，少數企業仍堅信航運市場會回暖。雖然經濟政策的放緩和油價的下調有利于解決供求不平衡的問題，但是仍存在許多不穩定的因素，很難改善企業現階段的經營狀況。

（二）航運相關政策回顧

從2013年到2014年，交通部和國務院相繼出臺了《老舊運輸船舶和單殼油輪提前報廢更新實施方案》和《關于促進海運業健康發展的若干意見》等政策，對船舶運輸企業進行補貼，深化海運企業的合資經營體制改革，在鞏固國有資本的持有量的基礎上，加強合資合作經營、外商獨資等多種方式，優化海運企業的產業結構升級。

2015年交通部又提出了《關于加快現代航運服務業發展的意見》，提升現代化海運體系的國際競爭力，提高海運服務貿易的服務水平。同時，“一帶一路”國家發展戰略的提出，會極大地促進我國國際貿易量的增長，也將對我國的交通物流運輸業起到促進作用。航運企業要提高自身國際競爭力，更加積極服務國家戰略，加快推進海運強國建設。

三、集運行業分析（整合預期）

2014年國際集裝箱運輸市場，2014年SCFI指數均值約1072點，同比微降了0.59%。2015年一季度，SCFI指數下跌到均值989點，同比下降超過8%。2014年底出現了原油價格大跌，布倫特原油均價低于100美元/桶，下降約8.6%。2015年年初開始，原油價格持續下跌，一季度布倫特原油均價跌破56美元/桶，下降比率接近50%。油價的大幅下跌給航運企業確實帶來成本條件的改善。

根據近12個月海運市場與滬深300的對比，表明今年6月前海運指數已隨滬深300指數結束了本輪強勢上漲，并于6月底開始斷崖式地下跌，對于后市短期無法依靠股市大環境增長。

2015年的行業經營環境仍然趨緊，中遠、中海在集運行業中的規模較大，由于行業競爭較激烈，各企業各自為戰。如果將兩企業結合起來，即其競爭力和盈利能力結合起來，對此來展開分析具有整合預期的中國遠洋、中海集運。

（一）裝載率暗示經營環境趨緊

傳統分析主要側重于對運價的分析，而運價分析缺乏預判性，我們把關注點聚焦到具有先導性的裝載率指標。裝載率（制造業中稱之為產能利用率）是運價展現彈性的基石。當旺季之前行業需求逐步回升，需求曲線從D1移動到D2，盡管貨量有了較大改善，但由于絕對裝載率是從相對低位開始上行的，運價在這一階段的提升有限；而當旺季到來貨量進一步上升，需求曲線從D2移動到D3，由于絕對裝載率已經處于較高的起點，而短期內的運力供給呈相對剛性，運價在這一階段相比貨量有更明顯的走強，經常表現為旺季期間集運運價的集中爆發式上升。

對于過去10年東西航線、泛太東航線以及亞洲-北歐西行航線載裝率分析可以發現，主要的盈利年份，其載裝率峰值將會在2、3季度分布，但共性的是，這些年份的2季度航線裝載率都達到或者超過了90%（其原因是景氣年份中，裝載率在2季度達到相對高點，在隨3季度旺季貨量涌入運價在3季度上行見頂）

圖2　高景氣年份，東西向航線忘記裝載率都達到90%以上

圖3　高景氣年份，亞洲-北歐西行航線旺季裝載率都達到95%以

圖4　高景氣年份，泛太東航線旺季裝載率都達到90%以上

并且鑒于巴拿馬運河擴建工程將于2015年年底完成，會帶來美東航線的新一輪洗牌開始，所有的船東都躍躍欲試、不甘人后，這將導致集運業的運力擴張潮至少延續到2015年底，不利于行業的全面復蘇。因此從雙方面的角度看，2015年無疑是集運業經營環境緊縮的一年。

（二）集運整合前瞻：方式基本明朗，整合價值更高

集運業是唯一沒有完成整合的板塊，而國內也僅有中海集運和中遠集運2家排名全球前20的集運船東，整合的預期和對象是非常明確的。考慮到航運央企整合的前車之鑒（油運的China VLCC和散運的中國礦運），我們認為一旦出現集運業整合，方式也基本明朗，即中海集運和中遠集運組建新的集運聯營體。

集運業強者恒強的特征在過去的5年中再次得到驗證，不整合或者參與結盟的結果很可能就是被邊緣化，而中遠中海集裝箱運輸的規模較大，可以使國內生成一家大型的班輪船東。我們大膽假設，如果目前運力規模位列全球第6和第7的中遠集運與中海集運最終將各自的運力整合到一起，那么全球將立刻增加一家運力規模超過100萬TEU的巨型班輪船東，其運力規模和收入規模大約是行業龍頭馬士基的一半左右。而考慮到集運業越來越明顯的資源集中、強者恒強態勢，一家更大規模的集運船東將應運而生,這都無疑增強了中海集運的實力。

四、企業財務分析

中海集運A股總市值在行業內名列第2，高于行業平均水平，高于市場平均水平。

排名　證劵代碼證劵名稱A股總市值（億）　流通A股（億）　營業收入（億）601919 601866 2 002320 728.44 598.88 728.44 598.88證劵代碼證劵代碼證劵代碼證劵代碼證劵代碼證劵代碼600026 600751 600428 600575證劵代碼288.65 245.48 203.53 118.53 78.14 116.824.26 27.36 3.88 16.90 14.23 10.31證劵代碼證劵代碼601872 116.82 442.35 442.35 40.32 28.99 16.90 28.84 10.31 2.18 1　3　5 4　6　9 7 8 288.65 37.03 203.53 58.49 600798 A股流通市值（億）78.14 148.35 77.59 47.21 4.26 76.36 79.32 47.21總股本（億）13.62 102.16 116.83 29.21 0.70 18.78 11.37 2.54

利好的消息是中海集運公司終于在2014年扭虧，凈利潤達10.8億元，自10年后公司年凈利率以虧為主，這是近四年內凈利最多的一次。從2014年該公司的利潤表中我們可以計算出其DOL（經營杠桿率為息稅前利潤變化率與營業收入變化率的比率）約31.19，其經營杠桿率非常大，而經營杠桿率反應的是企業未使用債務時經營的內在風險，其影響因素主要為產品需求、產品售價、產品成本、調整價格的能力和固定成本比重，其DOL越大，經營風險越大，航運市場的需求與運價強烈影響企業DOL,企業只有期待航運市場的好轉，減小波動并降低自身營運的變動成本來減小DOL以控制經營風險。

中海集運年報—利潤表

從資產負債率的圖表中，值得專注的是近5年來，該公司的經營營運資本（流動資產—流動負債）除2012年以外均為較大負值，對于一個公司來說，其營運資本數額越大，財務狀況越穩定。但由于中海集運隸屬于國資委，相對來說其短期償債能力較差是有所保障的，給予適度關注即可。

為進一步觀察中海集運財務風險，在此計算其DFL（財務杠桿系數為每股收益變動率與息稅前利潤變動率的比率）=1.24，較DOL相比，企業因債務籌資方式而產生的喪失償付能力的風險并不大。

最后我們運用杜邦財務分析體系對中海集團2015年第一季度的財務狀況進行綜合分析，對比2014年第一季度的凈資產收益率，2015年同比上漲2.7倍，其漲幅主要來源于資產凈利率。權益乘數不變說明該公司的資產結構基本無變化，而資產凈利率的上升有來源于營業凈利潤的貢獻，這與2015年航運業觸底反彈，集裝箱行業有所回暖帶來的需求性增長以及運費回升密不可分。

五、小結

綜上所述，短期內油價持續走低，但是整體運價調整是滯后性的，短時間內會為公司的業績帶來明顯的改善，但考慮到近期A股股災，在國家緊急救市的情況下，減倉持有，待大盤回升至4500附近，出貨觀望，等待大盤后市走向。長期集裝箱運輸從裝載率和運力投放節奏來看，行業基本會在下半年逆勢好轉的概率不高。不過，從央企整合的維度來看：集裝箱運輸業的整合方式相對明朗、對象基本鎖定；從整合對公司的意義看來，集裝箱運輸業整合無疑是最大的，因此長期，我們推薦具有整合預期的中海集運。

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李晨陽,男，貴州貴陽人，上海海事大學碩士研究生，研究方向：國際金融與投資。

F270

A

1008-4428（2015）08-07-03

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