經濟增加值理論下電子商務企業價值評估研究—以阿里巴巴公司為例

■ 邵運川（江蘇食品藥品職業技術學院財會與經濟貿易學院 江蘇淮安 223003）

在資本市場中企業是一種特殊的交易商品，通過市場競價可以實現其價格。根據馬克思的相關觀點可知，價格以價值為基礎根據市場經濟的變化而上下波動，因此，為了體現出企業的價格真實性，需要對企業價值進行評估。根據財務管理理論，企業進行財務管理的作用使實現企業價值（股東財富）達到最高。企業必須根據市場經濟情況，采取合理的經營手段，優化財務決策，在考慮風險價值和資金財務價值的情況下，將企業的總價值最大化。通過價值評估，可以對企業價值最大化進行定量描述。因此，采用科學合理的方法對企業價值進行評估成為財務管理中的研究熱點。本文采用EVA法對阿里巴巴企業價值進行評估。

EVA 基本理論

EVA（Economic Value Added）也就是經濟增加值，是指在調整后稅后凈經營利潤中扣除包括股權和債務的全部投入資本成本后的剩余價值，這部分剩余價值最能體現所有者財富的增減。其內涵是資本投入是有成本的，只有企業的盈利高于成本才會為企業創造價值。它是一種經營業績考核工具，全面評價企業經營者有效使用資本以及為股東創造價值能力，從而體現企業最終經營目標，也是企業價值管理體系的基礎和核心。

如果EVA計算值大于零，說明公司利用資本獲得的收益高于為獲得此項收益而所有投入的資本成本，也就是公司為所有者創造了新價值；相反則說明所有者投入的財富在減值。如果EVA是正數，則說明公司創造了價值，利用資本獲得的收益高于資本的投入，提高了企業的價值，相反則說明投入的資本在減值。EVA 進行企業價值評估，考察企業經營產生的收益是否能彌補且能大于企業的資本成本。對所有者來說，資本投入企業經過企業運作獲得的收益至少要等于所有者要承擔的風險，EVA可以滿足股東財富最大化的要求，是所有者和經營者的目標一致。它的計算公式：

EVA=（NOPAT）企業稅后凈營業利潤（調整后）-（TC）資本投入額×（WACC）加權資本成本率

企業稅后凈營業利潤（NOPAT）是企業的銷售收入減去除利息支出以外的全部經營成本和費用后的凈值。換句話說，利息支出再加上稅后凈利潤的和就等于稅后凈營業利潤。所以，企業投入的所有投資成本減去投資收益就是企業稅后凈營業利潤，從本質上來講，它體現出企業具有的資產盈利能力。

企業資本總額（TC）即根據賬面計算出的資本之和，包括股本資本和債務資本兩部分。其中，債務資本包括債權人的長期借款及債權人的長期借款短期借款；股本資本分為普通股股東權益及少數股東權益。

在對企業價值進行評估時，需要有效衡量被評估企業的全部資本成本，運用WACC可以實現。WACC主要對公司的平均資本情況進行衡量，為投資者的投資提供選擇依據。只有回報大于 WACC時，才值得投資。

WACC 的計算公式如下所示：

式（1）中，Ki代表第 i 中融資方法的稅后成本；Wi代表第i中融資方法占總融資的比重。

EVA 理論的企業價值評估模型

在對企業價值評估時采用EVA評估模型，EVA 評估模型包括基本模型、單階段模型、兩階段模型及三階段模型。

（一）基本模型

采用 EVA 指標進行企業價值評估時，將企業價值分成兩部分：初始投入資本C0 和EVA 的累計折現值，則企業價值=初期投入資本C0+預期EVA現值，可用公式（2）表示。

表1 計算稅后凈營業利潤

表2 投入資本計算過程

表3 計算債務資本成本

由于預期 EVA 現值的折現情況存在差異，一般將模型分成三種具體表達形式。在使用模型對企業價值進行評估時，假設外部市場環境穩定、公司能夠永續經營及公司的資本結構穩定。

（二）單階段模型

采用單階段模型預測未來EVA 值時，通常從保持零增長趨勢和保持增長趨勢兩種情況進行分析：零增長趨勢進行分析就是在未來預測期內EVA 數值保持恒定；穩定增長趨勢進行分析就是在未來預測期內增長速度保持常數g不變。

第一，零增長模型。假設在永續經營期間內企業保持每個周期EVA 的數值相等，則：

第二，穩定增長模型。假設在未來預測期中EVA的增長速度保持恒定，設其增長速度為常數 g，這個增長速度包含公司永續經營和EVA能夠保值永久增長且增長速度為常數g 兩層含義。如果滿足上述假設，則：

若WACCg，則有預期EVA現值=EVA1/（WACC-g）；企業價值=C0+EVA1/（WACC-g）。

由于上述模型的增長假設條件十分苛刻，企業不能維持永久性的EVA穩定增長，則需要用到兩階段或者是三階段模型。

（三）兩階段模型

假設企業在第一階段能夠持續增長，持續增長年限為m年，期間的增長率為g，第二階段從第m+1年開始，企業永續經營，期間企業的增長率為gm，則兩階段模型可用公式（3）表示為：

模型在實際應用時可知，通常運用兩階段模型對企業的價值進行評估時，第一階段的高增長大部分是由于無形資產如專利權等帶來的高額收益，但是無形資產只能保持企業在一段時間內高速增長，因此公司會產生多個經營階段。如果預測第二階段能夠穩定增長，則使用兩階段模型對企業價值進行評估，如果在這兩階段之間存在增長率下降的情況，則出現了第三階段，此時需要采用三階段模型對企業價值進行評估。

（四）三階段模型

如果企業發展經過了高增長階段、增長率下降階段和穩定增長階段這三個階段，那么就需要考慮采用EVA 評估的三階段模型。假設第一階段內的增長率為 g1，時間為 m年；第二階段內的增長率從 g1減小至g2，時間跨度為 n-m年；從第 n+1年開始為第三階段，增長率保持為g2。則三階段模型可以用公式（4）表示。

如果企業發展經歷了三個階段，分別為高速增長階段、增長率下降階段及增長率保持穩定階段，則此時對企業價值進行評估則采用EVA 三階段模型。假設第一階段的增長率為g1、第二階段、第三階段的增長率均為 g2（g2＜g1），則：

在實際的評估過程中，第三階段的持續時間一般比要第一、二階段的時間要長得多。

運用EVA 對阿里巴巴集團價值進行評估

阿里巴巴集團經營綜合性的互聯網業務，涵蓋了B2B網上交易市場、消費者電子商務、網上支付及云計算業務，集團發展勢頭良好，為社會經濟的發展做出了巨大的貢獻。

（一）計算稅后凈營業利潤

根據前文稅后凈營業利潤的定義，結合阿里巴巴公司的2012年（2011年4 月1 日-2012年3 月31 日）、2013年（2012年4 月1 日-2013年3 月31 日）、2014年（2013年4 月1 日-2014年3 月31 日）三年的公司財務數據，數據來源于新浪財經阿里巴巴股票板塊，對稅后凈營業利潤的計算及會計調整如表1所示。

表4 計算權益資本成本

表5 計算加權平均資本成本

表6 EVA 值

表7 計算EVA 預測值

表8 計算EVA 現值

（二）計算資本總額

結合阿里巴巴公司的2012年（2011年4 月1 日-2012年3 月31 日）、2013年（2012年4 月1 日-2013年3 月31 日）、2014年（2013年4 月1 日-2014年3 月31日）三年的公司財務數據，數據來源于新浪財經阿里巴巴股票板塊，對阿里巴巴公司資本總額的計算以及會計調整如下：

資本投入總額 CT 的計算公式，調整后的 CT 計算公式可以表示為公式（5）。投入資本計算過程如表2所示。

（三）計算加權平均資本成本

1.計算債務資本成本。本文以一年期銀行貸款利率作為短期借款資本成本，以三年期銀行貸款利率作為長期負債資本成本。在實際的債務資本成本中要考慮利息抵稅的因素，計算公式為公式（6），債務資本成本計算如表3所示。

2.計算權益資本成本。由風險溢價法可計算得出阿里巴巴公司的權益資本成本。風險溢價法是指以債券報酬率為基礎，追加一定的權益投資風險溢價。這種方法主要根據風險與收益理論，股東承擔風險的同時自然要求得到相應的回報。通常情況下，權益投資者和債券投資者相比，承擔的風險越高。因此，企業的權益投資者的期望權益要高于本公司債券的期望權益。其計算公式為：

式（7）中：Ke代表權益資本成本；Kd代表稅前債務資本成本；RPc 代表股票超過債券的期望收益風險溢價。

根據資本市場數據經驗，RPc 平均值范圍一般在2%-4%之間，本文中RPc 值為3%（見表4）。

3.計算加權平均資本成本

公式（8）中：Ke代表權益資本成本；Kd代表稅前債務資本成本；E 代表權益資本；D代表債務資本；V代表企業的資本總額。加權平均資本成本計算如表5所示。

（四）計算歷史EVA

根據EVA 公式，可知EVA=NOPATTC×WACC。公式中NOPAT、TC 和WACC值均已求得，據此計算出阿里巴巴2012-2014年的EVA評估值。歷年EVA評估值的具體計算過程和結果可以由表6和表7 來說明。

根據 EVA 公式，可知 EVA=NOPATTC×WACC。

根據財經新聞中阿里巴巴企業的利潤和營業額增長率，預測企業2015-2020年EVA值，從表6可以看出，阿里巴巴在 2012-2014年的 EVA 均為正值，EVA 值在2012-2014年呈現穩定上升趨勢，阿里巴巴的發展勢頭一直良好，預期未來阿里巴巴的 EVA仍將呈現上升趨勢。EVA預測值的計算如表7所示。

其中，P1代表不穩定增長階段的企業EVA 現值；EVAt代表未來第t年的預期EVA；R代表折現率；t代表收益預測年期。R 值根據美國五年期國債回報率和美國股市未來5年投資回報率預測得到。

根據世界銀行發布的《全球經濟展望》中預測全球GDP增長率預計將從2013年的2.4%提高到3.2%，之后逐漸趨穩，2015年和2016年分別達到3.4 和3.5%，發展中國家能達到5%左右，因此可以推測未來是十年以后世界GDP增長率為2%-3%左右，中國經濟增長速度預期不會低于世界經濟增長速度。設定阿里巴巴企業2020年的恒定增長率g 為5.45%。EVA現值的計算如表8所示。

（五）評定估算阿里巴巴公司企業價值

本文采用 EVA 法評估 BR 傳媒的企業價值時適合選取兩階段模型。

快速成長階段阿里巴巴集團EVA現值：

穩定成長階段阿里巴巴集團EVA現值：

綜上，阿里巴巴集團價值=111549+93723+1092207=1297479（百萬元）

本文采用EVA法對阿里巴巴集團的企業價值進行評估，由于獲得的數據樣本較少，因此，在今后的研究中，應該尋找更多的數據樣本。

1.Axel Pierru.WACC and Free Cash Flows:A Simple Adjustment for Capitalized Interest Costs.Elsevier,2010,5

2.Chen,Shimin,James L.Usefulness of Accounting Earnings,Residual Income,and EVA:A Value-Relevance Perspective.Claim University and Drake University,2010,10

3.Debdas Rakshit L.EVA Based Performance Measurement:a Case Study of India.Vidyasagar University Journal of Commerce,2011,3