滬港通實施前后滬港兩地股市聯動性變化研究

周 福，謝珊霞

(福建師范大學福清分校金融投資研究中心，福建福清350300)

2014年4月10日，中國證監會與香港證券及期貨事務監察委員會發布《聯合公告》，決定原則批準開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點(以下簡稱滬港通)，并且這一制度已于2014年11月17日正式實施。滬港通即滬港兩地股票市場互聯互通機制，兩地的投資者可以通過當地證券公司或經紀商買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票。由于香港是國際金融中心之一，其資本市場具有高度自由化及國際化的特點，一直以來香港市場都是作為連接內地市場與國際市場之間的一座橋梁以及內地企業上市的首選地，滬港通的推出更是加強了兩地股票市場的聯系的緊密性。這一制度的推出對我國股票市場有著深刻的意義:相互聯通將倒逼我國A股市場進行變革，將在縮小與國際市場差距、市場定價機制以及資源配置功能等方面帶來一系列的變化，是我國股票市場繼QFII和RQFII之后的另一與國際資本市場聯系的渠道。目前滬港通的規模還較小，滬股通每日額度為130億元人民幣，總額度為3000億元人民幣，而港股通也不過每日額度控制在105億元人民幣，總額度為2500億元人民幣。目前滬港通實際使用額度還不是特別大，但隨著滬港通的推進，我國股票市場將逐步與國際市場接軌，并有望在不久推出深港通以及其他類似的制度安排，為國際投資者投資A股提供更多的便利，也將可能對兩地股市的聯動性帶來一定的影響。因此，對滬港通推出前后一段時間滬港兩地股票市場的聯動性進行實證研究，以考察其中的變化并分析原因具有重要的現實意義。

在香港回歸之前，學者在滬深兩市股票市場之間的聯動性研究已經不少，且大多文獻表明兩地股票市場不存在顯著的協整關系。香港回歸之后，隨著紅籌股與H股這樣一個特殊板塊的不斷發展，兩地股市之間的聯動性不斷加強。吳世農、潘越認為不同地區資本市場之間的聯動性通常會受到重大事件的影響而發生變化，并實證分析了東南亞危機之后的紅籌股、H股和內地股市三者之間存在日趨穩定的協整關系，而且紅籌股走勢始終是內地股市波動的“風向標”［1］。石建勛、吳平對股改之后的內地與香港股市的聯動性進行研究，結果也表明股改之后兩地股市一體化趨勢更加明顯［2］。王曼姿對QFII與QDII制度下中港股市的聯動性進行研究，結果表明兩地股市在QFII制度實施之前，并不存在任何協整關系，也沒有顯著的波動性，但內地股市會受到外在經濟環境的影響;在QFII制度與QDII制度實施之后，兩地指數存在長期均衡關系且會相互影響［3］。本文試圖通過Johansen多變量協整關系檢驗及Granger因果關系檢驗來考察滬港通推出前后內地與香港股市之間聯動性關系是否出現顯著變化并分析其中的原因。

1 樣本選取與數據處理

1.1 樣本選取和階段劃分

本文選取上證綜合指數(SHI)、香港恒生指數(HIS)為研究對象，采用的樣本為各種指數的日收盤數據。指數數據均來源于銳思數據庫。時間跨度為2013年1月4日至2015年4月10日，以2014年11月17日滬港通下股票交易正式開始為標志事件，將其分為兩個時間段:(Ⅰ)啟動前，2013年1月4日至2014年11月16日;(Ⅱ)啟動后，2014年11月17日至2015年4月10日。

如圖1和圖2所示，通過對比上證綜指與香港恒生指數走勢，可以直觀看出兩者之間在大部分時期具有明顯的共同運動趨勢，這也為我們的分析提供了可能。

圖1 2013年1月4日—2014年11月16日上證綜指與恒生指數的走勢疊加

圖2 2014年11月17日—2015年4月10日上證綜指與恒生指數的走勢疊加

1.2 數據處理

我國內地股票市場的開市與休市的日期與香港股票市場并不完全一致，在一些節日上存在一些差異，比如香港的復活節以及圣誕節、內地的國慶黃金周以及春節等，由此帶來交易數據的不匹配。因此，為了保證數據的連續性及盡可能地運用所提取的數據，本文采取的數據處理方法是補齊缺失數據，即T期缺失的數據用T－1交易日的數據替代。經過處理后最終得到589個數據。其中(Ⅰ)期的樣本數據為484個，(Ⅱ)期的樣本數據為105個。分析工具采用Eview5.0軟件。

2 研究方法與實證分析

2.1 單位根檢驗

協整檢驗要求序列都是一階差分平穩序列，因此本文選擇Dickey＆Fuller提出的ADF單根檢驗方法來檢測各股指及滬港通前后子序列的平穩。

表1 各指數序列單位根檢驗結果

由檢驗結果可知，各個原序列是非平穩的。一階差分之后D(SHI)以及D(HSI)在1%顯著性水平下一階單整，即I(1)，因此可以繼續對這些序列進行協整分析。

2.2 協整檢驗

本文運用Johansen多變量協整關系法來研究滬港兩地股指序列的協整關系，并且根據AIC、SC最小的原則確定最優滯后階數。協整檢驗結果表明:(1)總樣本時期拒絕原假設，說明滬港兩地股指序列存在協整關系;(2)第Ⅰ階段存在一個協整向量，表明滬港兩地股指序列存在長期穩定關系;第Ⅱ階段，不能拒絕原假設，因此兩序列不存在協整關系。

表2 各指數序列協整檢驗結果

2.3 Granger因果檢驗

如表3檢驗結果可知，在1%的顯著性水平下，對HSI不是SHI的Granger原因這個假設，總樣本時期及兩個階段均無法拒絕原假設，即HSI在本文樣本時期并不是SHI的Granger原因;對第二個假設，可以發現總樣本時期在是拒絕原假設的，即表明SHI是HSI的Granger原因。而分階段的情況顯示無法拒絕原假設，即HSI在本文樣本時期并不是SHI的Granger原因;如果條件放寬到10%的顯著性水平下，則第Ⅱ階段可以拒絕原假設，表明滬港通后SHI是HSI的Granger原因。

表3 各指數序列Granger因果檢驗結果

3 結論及啟示

第一，從整個時間段來看，滬港兩地的股指產生了長期穩定的協整關系，說明兩地股市具有一定的共同發展趨勢;另外從Granger因果關系檢驗上來看，上證綜指在總體上是香港恒生指數的Granger原因。說明目前我國股票市場的運行效率有了一定的提高，在定價能力方面得到了增強，并且起到了一定的主導作用，改變了以往A股市場受制于香港中資概念股波動的被動局面，對香港股市產生了積極的影響。

第二，滬港通正式實施之前，滬港兩地的股指之間存在較為明顯的協整關系，說明滬港兩地的聯動性較強;但在滬港通實施之后，兩地股指之間不存在協整關系，兩者之間的聯動性減弱了。原因一方面可能是目前滬港通實施時間較短，導致本文選取的第Ⅱ階段樣本數據較為不足;另一方面，香港股票市場境外投資者眾多，是一個比較開放和自由的市場，因此滬港通對其影響較弱。而我國A股市場開放度相對不足，境外投資者還沒法自由進出我國A股市場，并且我國目前處在一輪較為平穩的長期“慢牛”行情中，滬港通制度的推出相對而言對我國A股市場影響較大，因此呈現出的聯動性也出現了一些變化。再者，滬港通為兩地資金的流動提供了一個很好的渠道，改變了以往兩地資金流動不便的局面。資金的逐利性質決定資金流動的方向，因此資金開始在兩地隨著股市吸引力的不同而開始頻繁流動，以往的均衡關系被打破，兩地股指聯動性也開始出現變化。

第三，滬港通制度的實施對兩地股市聯動性產生了一定的影響。滬港通實施之后，兩地的聯動性被打亂，表現出不協整的關系，這為國際投資者提供了一個通過在A股市場及港股市場上分散投資以降低風險的機會。由于滬港通實施時間不夠長，本文樣本期較短，因此我們認為滬港股市之間的關系可能會在較長時期內恢復之前的協整關系。當然滬港通這種制度安排將對兩地股市產生深遠影響，進而影響到兩地經濟的其他方面。隨著未來深港通或者其他類似制度安排的實施，滬港兩地的聯動性將面臨更大的變化和不確定性。

［1］吳世農，潘越.香港紅籌股、H股與內地股市的協整關系和引導關系研究［J］.管理學報，2005，2(2):190－199.

［2］石建勛，吳平.滬深股市與香港股市一體化趨勢的實證研究［J］.財經問題研究，2008(9):80－84.

［3］王曼姿.QFII及QDII制度下中港股市的聯動性研究［J］.中國市場，2013(42):144－145.

［4］余宇新，楊大楷.股權分置改革對滬港市場聯動性影響的研究——基于小波多分辨率的分析［J］.統計與信息論壇，2009(6):33－38.

［5］胡堅，呂鵬博.上海股市與香港股市的聯動分析［J］.山西財經大學學報，2008(12):93－98.

［6］羅子光.香港股市與內地股市的聯動性研究［J］.南方金融，2008(12):40－43.

［7］李紅權，洪永淼.我國A股市場與美股、港股的互動關系研究:基于信息溢出視角［J］.經濟研究，2011(8):15－25.

［7］鄭湄.香港股市與美國、英國股市的聯動性［J］.華北科技學院學報，2004(2):97－100.