中國金融市場20年的獨特規律

經濟的核心是商品市場，而供給商品市場的上游又包括自然資源市場（大宗商品）、金融市場和人力資源市場，這3個子市場由企業將其與商品這個主市場連接起來。可以說，金融市場與實體經濟是有機的整體。中國的資本市場有著自己的特殊性，縱觀20多年的發展歷史，有一些基本規律值得重視和思考。

1 中國資本市場周期與政治周期高度相關

所謂金融市場，就是通過對資金進行定價，從而對資金實現資源配置的制度安排。資金的資源配置包括縱向配置和橫向配置兩類。縱向配置就是在時間的跨度上，將未來的資金資源配置到當前使用；橫向配置就是將當前有剩余的經濟主體的資金配置給有缺口的經濟主體使用。縱向的資金資源配置需要通過橫向配置實現，橫向配置需要縱向配置得到定價。

嚴格來說，市場的核心功能不是配置資源，而是創造價值，子市場通過資源的有效配置可以創造更多的價值。由于資源的稀缺性，子市場通過有效的資源配置可以提高資源的使用效率，提高資源的邊際效用，自然資源、資金資源、人力資源三大子市場供給了商品主市場的三大核心生產要素，共同完成了社會價值的創造。同時，金融市場作為第三產業的重要組成部分，也對社會價值總產出做出了自身的貢獻。

中國2015年前兩個季度的經濟表現，很好地體現出第三產業逐步超越第二產業的產業結構調整的轉折點。中國經濟在2015年上半年的經濟增速之所以還能維持在7%，其中一個原因在于，金融行業增速同比提高17%，為整個經濟的增長貢獻超過1個百分點。

從本質上分析，金融市場包括供給和需求兩個方面。供給方面是資金的提供者（投資人），需求方面是資金的需求者（融資人），一般通過債權和股權兩類方式實現，資本市場就是股權融資的金融市場。

以中國的資本市場為例，縱觀20多年的發展歷史，可以發現非常明顯的基本規律。

首先，從長期看，中國的資本市場與經濟周期和政治周期高度相關，大約每8年會出現一次提升，從1992年到2014年呈現出明顯的三級臺階。1992～1999年是第一級臺階，是中國資本市場從初期建立到均衡發展的8年；以1999年《證券法》出臺為標志，1999～2006年是中國資本市場的第二級臺階；2006年的股權分置改革將中國資本市場推上第三級臺階，直至2014年；2014年下半年起，中國經濟進入新常態，大量房地產行業過熱資金由于對改革的預期向股市轉移，中國的資本市場從此邁上了第四級臺階。

資本市場的臺階現象是由經濟周期、政治周期、資金周期和心理周期交替作用推動形成的。先是由政治周期帶來的改革，改革推動經濟周期，經濟周期帶來財富水平跨上新臺階。我國領導班子的執政周期大多是10年，而新領導執政后需要1～2年的交接轉換，8 年左右的效應明顯地體現在資本市場上。同時財富水平和產業利潤與收益率引發了資金總量的增加，資金受投資回報率和心理預期影響的推動，在實體經濟、房地產行業和資本市場三大領域轉換。

經濟周期的基欽周期（短周期）為36～40個月，這與投資周期密切相關。新機會的出現會帶來超值回報，吸引資金進入，資金進入會產生加速效應，導致投資超過合理需求進而形成投資泡沫，泡沫累積到一定程度，投資回報率會下降直至低于其他領域，如此反復，大約3年。經濟周期的朱格拉周期（中周期）大約9～10年，一般與產業升級和科技革命相關。一般來說，3年的基欽周期會帶來創新革命，9～10年會帶來創新的根本性變革，形成產業升級與革命，10年左右會進入成熟期，直至下次更新的產品或技術替代，進入下一個中周期。

2 重新審視現有監管體系

在短期內，資本市場的波動與投資者構成密切相關。由于中國資本市場中大部分是個人投資者，往往缺乏專業的投資知識，難以獲取充足的信息數據，心理上又容易產生從眾和受誤導等波動效應，對未來預期過早透支在現價上，因此往往會加劇資本市場的波動，甚至令資本市場與經濟走勢不再相關。例如，今年股市出現大幅震蕩，一方面是由于房地產行業暴漲不跌的神話結束；另一方面是市場對注冊制、“一帶一路”等改革的期待與預期，同時又有融資杠桿工具的推波助瀾。

歷史和國際的經驗與規律表明，市場的波動不可避免，是一種常態。市場的表現必然是圍繞價值上下波動，正好等于價值的情況是個別的。而資本市場的波動具有兩面性，波動當然會帶來損失，波動過大甚至可能導致危機。但常態化的波動本身就是價值發現和資源配置調整的正常動態過程，波動帶來的壓力和危機感也是推動企業與制度變革、經濟轉型升級的外在動力。只要波動是收斂的，市場本身就具備最佳的調節機制，市場的波動會引發要素的流動，而流動會不斷尋求資源使用和價值創造效率的不斷提升。如果波動是發散的，例如農業，其生產周期過長，無法及時根據價格變化進行供給的調節，則需要制度安排逆周期平衡機制。

由此可見，市場與監管的關系，實際上就是發展與穩定的關系。市場的核心作用不是配置資源，而是創造價值，政府的核心作用是令外部性因素內生化，并防止波動調節機制的發散性。市場具有3大核心功能：一是價格功能，即反映供求關系的價格信號功能；二是競爭功能，有效競爭可以提高市場的供給效率，可以促進實現創新；三是淘汰功能，淘汰效率低下的市場主體可以促進產業進化，實現結構調整與升級。政府具有5大核心功能：一是權利界定，這樣才能進行投入回報的界定與計算；二是安全保障，這是維護社會基本秩序的基礎；三是公平競爭的保障，防止惡性競爭或壟斷，令競爭的方向聚焦在提高效率和創新等方面；四是外部性因素內生化，通過制度設計，改變交易成本，讓正外部性轉化為收益，讓負外部性轉化為成本，讓市場發揮更大的調節作用；五是臨時調控，由于制度設計的缺陷或市場發展創新的先行性，監管主體需要根據新情況進行以上4個方面的臨時調節，同時也應在市場進化與自我修復后及時退出。

3 中國資本市場發展建議

風險本身并不是壞事，金融正是通過風險的管理創造價值。政府應該提供一個公平競爭的機制，逆周期、防止發散的機制，但要注意逆周期的機制不等于逆周期的操作。因此，筆者提出對中國金融尤其是中國資本市場未來建設的4個方面的建議。

第一，需重新審視現有的監管體系。目前，無論是互聯網金融，還是新的金融體系，都已進入或即將進入混業經營階段，而監管是分業進行的，分業監管是否適合混業經營，應該仔細研究。

第二，創新是發展的唯一根本源泉。創新來自競爭，因此不能對競爭和創新做出太多限制，只有放松對供給的約束才能鼓勵競爭、鼓勵創新，需要尋求發展和穩定的均衡關系。

第三，市場的價值發現或定價機制需要多層次、易流動的資本體系，不同規模、不同發展階段的經濟主體具有不同的融資需求，不僅需要注冊制，還需要公平、透明、規范的競爭機制，還需要優勝劣汰的退出機制，以及在不同層次的資本體系的轉板機制。

第四，在投資人方面，要設定面向多層次市場、不同風險特點、不同投資能力的多層次投資體系，不是所有人都適合投資不同層次的市場，可以全民創業、全民創新，不能全民炒股。非專業、易受心理波動影響的個人投資者應通過專業服務機構進行多層次資本市場的投資，這樣才能減輕市場不必要的動蕩，也能保護投資者的根本利益。

資本市場為實體經濟服務，金融市場與商品市場是有機的整體，經濟發展也是為了整個社會的發展服務，金融的發展、經濟的發展都不是孤立的問題，包括文化乃至整個人類文明的發展。

收稿日期：2015-09-10