政府救市影響之我見

從7月6日開始，政府推出了一系列股市救市的組合拳，雖然開始時聲勢不小，但并沒有多少成效。7月8日中國A股再度大跌，上海綜合指數一度下跌了8.2%到3373點，最后也在暴跌5.9%上收盤，上海綜合指數險守3500點大關。當天的股市仍然處于危機之中。

對于7月6日至8日的政府救市，A股在救市后還是下跌，當前投資者都在問，這是政府救市政策不力及對市場判斷不清，把子彈打在棉花上呢？還是政府在觀察市場，在進行政策試誤，以便真正地了解市場，把握住市場真正的問題所在，以便聚集力量等待時機真正果斷、準確、強力的出擊救市，以此來真正扭轉股市持續下跌的預期及重建中國股市之信心呢？從7月8日各部門推出的一系列救市政策來看，應該是后者而不是前者。

強力救市扭轉跌勢

因為，早些時候的政府救市基本上是“投石問路”階段。可以看到，前兩個星期政府救市，其主體是中國證監會及其領導下的證金公司和券商。這不僅表現為救市的資金量十分有限，而且救市的力量也不夠，同時也不能真正把握到股市持續下跌的原因所在，所以，以前一個多星期來的政府救市，盡管對持續下跌的股市有緩沖的作用，但是要讓這種救市真正扭轉大勢是根本不可能的。

但是，7月8日中央政府各部門接連推出穩定資本市場的一系列的重大政策，比如，央行宣布向證金公司提供無限的流性性，放寬股市融資規則，要求券商成立股市救市基金護盤，動用社保基金、匯金公司入市購買股票，允許銀行放寬大股東的股票抵押貸款，要求100多家央企只能購買股票不準賣出股票，鼓勵及要求上市公司以各種方式來穩定公司股票價格，嚴厲打擊沽空行為及造謠言論，公安部門進駐中國證監會調查惡意沽空，暫停新股發行等。有媒體統計，7月8日當天各部門推出的穩定股市措施多達12條，涉及央行、財政部、國資委、證監會、保監會等5個部門，以及全部央企、中央匯金、中金所等。為了救股市，相關部門幾乎傾巢而出。

就此，中央政府領導的股市救市才真正全面啟動。這不僅表現救市領導的主體出現了重大變化，由中國證監會上升到國務院，而且聚集救市的力量也全面改觀，不僅范圍廣泛，而且也讓與股市相關的最為強勢國家部委全部快速走到前臺。很簡單，如果中國央行能夠保證向股市提供無限量的流動性，這就是以國家信用向股市全面擔保，即股市的流動性問題根本就不用擔心。既然央行能夠為股市的流動性提供擔保，那么股市的信心豈能不重新建立起來？更何況是一個擁有全球第二大經濟體實力的中國央行。

同時看到，7月8日政府推出的一系列救股市的措施與政策的核心就是要人為地改變當前中國股市的供求關系。由股市暴跌時的股票供給過量傾瀉及股票需求萎縮，轉變人為增加股市需求或市場的購買力，及人為地以嚴厲的行政方式限制股市供給并讓它突然萎縮甚至于停止。在這種情況下，中國股市的價格豈能不上漲？股市價格由暴跌轉向暴漲也是自然。但是，這種人為改變股市的供求關系，短期內可穩定市場情緒，長期來看是否能夠重拾市場信心還得由時間來檢驗的。因為，這種以人為決定而不是真正市場決定的股市供求關系，其成交價基本上不是投資者真實對價，投資者也無法從這種價格來評估股票的風險及回報，投資者進入或退出股市完全取決于對政府政策取向的猜測，這必然會增加市場不確定性及降低投資者參與的欲望，股市交易量也可能在這過程中逐漸萎縮。

也就是說，在人為導致的股市供求關系下，投資者無法根據其自身的知識及信息來對所要購買或賣出的股票進行風險及收益評估，并根據其評估來給出所要購買或賣出股票的對價，只能猜測政府當前股市政策之走向及國家隊出手的方向。在這種情況下，投資者決策不是市場機制運作更象賭場“壓大壓小”盲目下注，從而使得市場的不確定性及風險更是增加。經歷了這一場股市暴漲暴跌風險教育的投資者，當他們意識到市場的不確定性及風險增加時，會減弱進入股市的欲望，從而導致股市的交易逐漸萎縮，股市的作用與功能也逐漸喪失。這自然會引起了國際市場對中國政府這次救市的質疑。

不過，盡管國際市場對中國政府強力救市的方式有所質疑，但是經過中國政府對股市強行介入，不僅扭轉了中國股市持續三個星期的跌勢，而且也讓中國股市的信心得以重建，讓上海綜合指數重新站立3877點之上。可以說，就當前的中國股市的形勢來看，盡管當前中國股市仍然存在各種各樣的風險，但一直籠罩在中國股市上空三個多星期的危機或艱難的時刻基本已經過去，在短期內，中國股市將維持震蕩上行的趨勢。

因為，從導致這次中國股市危機的情況來看，這場中國股市危機主要推手高杠桿融資風險突然釋放而導致股市急劇暴跌在，而目前這種風險正在減弱。比如，最先爆倉的場外配資，盡管無論是市場還是監管部門到現在仍然不知道有多少？風險有多高？但有一點可以肯定，就目前的情況來看，這些場外配資爆倉的風險已經釋放得差不多，以后這種仍然會存在但可能暴露出來的風險不會更高。

再就是從融資融券或兩融業務的余額來看，隨著股市暴跌，資金大量地從兩融業務流出，平倉盤大增，從而使到7月9日止，曾出現14個交易日兩融業務規模縮小。7月8日，兩融余額下降到1.46萬億元，當天減少1703億元，降幅再創新高。但7月9日兩融資余額降到1.44萬億，比上一交易日減少180多億元，下降的速度明顯減緩。而這14個交易日，兩融業務的資金流出達8280億元，從2.27萬億元降至1.44萬億元。反映去杠桿高峰或已結束。也就是說，兩融余額的大幅減少，這也意味著由兩融杠桿所聚集的風險正在逐漸地釋放。特別是兩融余額下降的速度放緩也意味著兩融業務去杠桿的高峰或已經結束。不過，兩融業務去杠桿所潛在的風險是否完全釋放完，還得看股市未來走勢。股市價格上漲時，其風險就會越來越弱。如果股市價格再跌，兩融業務去杠桿的風險同樣還會釋放出來。這點不可低估。

還有一個融資杠桿風險，就是大股東的股權質押的問題。政府全面救市啟動之后，中國銀監會已經表態，要求銀行等金融機構放寬對這些上市公司股權質押融資還款條件，甚至可能讓其展期及重新評估貸款質押品等。如果這樣，當前這一融資杠桿的風險短期內也不會暴露出來。如果當前中國股市的三大高杠桿融資的風險在釋放及減弱，再加上政府推出的一系列救市政策逐漸落實及生效，那么當前中國股市最為艱難的時刻應該已經過去。短期內，只要政府的救股市政策不會很快退出，中國股市可能在震蕩中上行。

救市轉移而非化解了風險

但是當前中國股市存在的幾大風險投資者不得不關注。

一是這次政府救市，在短時間內推出的應急措施可能讓市場眼花繚亂，但不是把股市現在的風險消除了，而是先要把當前股市的情緒穩定下來，扭轉幾個星期來股市持續下跌的預期，股市的風險并沒有真正全然釋放，只是把股市的風險轉移到其他領域或地方，以時間換空間。比如，政府動員匯金公司、國內券商、大型央行等國家隊入市只購買股票而不能賣出股市，甚至于由央行提供無限量的資金供中證金公司購買股票，這只是把估值仍然高昂的股票由一般投資者手中承接過來，由國家隊來承擔風險。還有，銀監會允許大股東的股權質押貸款延期、保監會促保險公司停止向券商追借款，則是把股市高杠桿的痛苦由股市轉移給商業銀行及保險公司來承擔。

在這種情況下，無論是國家隊的央企，還是商業銀行及保險公司，如果股票再下跌，都面臨投資虧損的風險，都面臨著不良貸款急增的風險。如果這種情況出現，同樣會造成這些上市公司的業績嚴重下降及國內金融體系不穩定。其代價同樣會不低，只不過是把風險延后或擴散而已，而股市中潛藏的風險并沒有消失。

還有，這次政府救市的廣度、深度和速度是絕無僅有，從向市場提供無限量的資金直接購買上市公司股票，到改變監管規則、降低市場交易費用、要求上市公司大股東采取方式維護股價的穩定、要求上市公司大股東在多長的時間內不準賣出股票、停止新股上市等，但是這些政府干預行動不可能成為股市之常態，也不可能讓這種人為制造的股市供求關系一直這樣下去，如果要讓中國股市恢復正軌，政府的救市政策必然要退出市場。如果政府干預之手退出市場，如果這種退市善后稍微不妥，就容易造成股市的巨大震蕩，從而使得股市的風險又可能大增。

因此，政府要回應國際市場對中國政府救市的質疑及進一步降低當前中國股市之風險，一方面要向國內市場明確表示政府有能力有信心來保證金融市場之穩定，有能力有信心扭轉股市下跌的預期及重建股市之信心，另一方面，盡快制定強力的行政救市政策退出措施及機制，做好善后工作。同時要對當前中國股市發展戰略、政策、市場規則及監管方式進行全面檢討及反思，以此來加速推進中國證券市場市場化改革的進程。

可以看到，這次國內股市暴跌之主要原因，仍然是高杠桿融資發展過快及監管嚴重滯后、期貨市場亂象叢生、政府對股市干預過多、股市牛市沒有實體經濟及企業業績作支撐等。如果這些問題不解決，當前政府救市只可能讓股市短期穩定，并在短期內讓中國股市在震蕩中上行，但決不能夠把中國股市帶上長期健康發展之路。因此，政府如何妥善制定救市退出機制及加快中國股市市場化改革，政府如何促進實體經濟發展則成了中國股市長期穩定發展的關鍵。

（作者單位：中國社科院金融研究所）