多層次資本市場體亟需進一步優化

文│呂勁松 國家審計署金融審計司司長

多層次資本市場體亟需進一步優化

文│呂勁松 國家審計署金融審計司司長

目前，我國多層次資本市場體系建設仍處在初級階段，“倒三角”形態的資本市場融資、資源配置功能發揮有限。

融資、資源配置功能發揮有限

股權融資規模過小，在降低企業負債率、防范金融風險方面發揮的作用較為有限。過去5年（2010～2014年）中，非金融企業股權融資1.92萬億元，雖然絕對數不小，但僅占同期社會融資額的2.52％，股票市場融資功能有限。

相關研究顯示，2013年年底我國非金融企業債務與GDP的比值已上升至130％，而歐美主要發達國家的這一比例在70％左右，有些甚至只有50％。由于銀行貸款等債權類融資具有較強的順周期性，企業運行良好時容易獲得超額貸款，而出現困難時不但難以獲得新的貸款而且經常面臨提前收貸壓力，因此整個社會負債過高時，單戶企業出現的債務危機容易不斷傳導引發金融風險。

資本市場在調結構、助創新、引導資源配置等方面發揮作用不夠明顯。2013～2014年，A股融資額的96％通過增發、配股等方式投向已上市的存量企業，新上市企業僅獲得約4％的融資，部分高成長的、國家鼓勵的新興領域企業被擋在資本市場之外，一些創新型公司不得不尋求到海外發行上市。同時資本市場資源配置作用未有效發揮，以2014年上半年為例，從資金供給方面看，新股發行募集資金240.79億元，而累計凍結的申購資金就達1.66萬億元，中簽率僅為1.66％；從資金需求方面看，約600多家企業排隊等待上市，現有待過會的企業平均等待時間近2年。投資、融資雙方需求旺盛，但難以通過資本市場實現有效的資源配置。

中小企業在資本市場融資更難、更貴。盡管國家政策提倡大力拓展小微企業直接融資渠道，提出發展多層次資本市場是解決小微企業直接融資比例過低、渠道過窄的必由之路，但當前中小企業從資本市場融資比從銀行貸款更難、更貴，表現為上市門檻較高，核準時間周期過長。據統計，2014年上半年中小板、創業板上市45家企業，從IPO申請受理到上市平均期限達2.7年。從資本市場融資的財務成本也高于間接融資成本，以中小企業私募債為例，目前該類債券平均票面利率約9.3％，而同期銀行中小微企業貸款平均利率約為6.6％。

資本市場呈現“倒三角”形態

從市場構成角度而言，多層次資本市場體系中主板（含中小板）主要為大型成熟企業服務，創業板主要為高成長性的中小企業和高科技企業服務，新三板主要為創新型、創業型、成長型的中小微企業服務，區域性股權市場主要為特定區域內企業提供服務。這些板塊理論上應該是“正三角”形態分布，越往下融資企業越多，融資需求越旺盛。

但在2014年，主板（含中小板）融資7692億元，創業板融資500億元，新三板融資132億元，33家區域性股權市場合計融資464億元（未包含股權質押融資），基本呈現“倒三角”形態。

其主要特征包括：其一，創業板融資比例偏低。截至2014年年末，創業板上市企業406家，占A股上市企業數的15.54％。2013年創業板融資額只占A股的2％左右，2014年開展創業板再融資后情況有所改善，這一數據增長到6％，但占比依然偏低。

其二，新三板呈現地域化特征，且市場容量較小。2014年年末，新三板掛牌企業1572家，地域特征較為明顯，集中在北京（占23.03％）、江蘇（占10.88％）、上海（占10.56％）和廣東（占9.48％）等地。由于整體容量較小，單戶企業的融資行為對新三板的各項指標造成影響，如2014年全年融資額132億元，其中57.87億元（占43.84％）實際上是由1家企業（昆吳九鼎投資管理有限公司，上市時融資35.37億元，隨后定增22.5億元）獲得，對融資企業地域、行業等指標產生顛覆性的影響。

其三，區域性股權市場融資少，認可度低，發展不平衡。截至2014年年末，全國共有33家區域性股權市場，合計掛牌企業4244家，全年提供融資464億元。由于融資少，交易冷清，社會對區域性股權市場的認可度依然較低。并且，區域間市場發展極不平衡，前3家市場的掛牌企業數量、融資額和股權交易分別占到全國的47.83％、53.74％、72.85％，大部分市場作用發揮十分有限。

產品結構“重債輕股”

產品結構存在“重債輕股”的趨勢。2002年，社會融資規模中債券融資與股票融資的比值為0.58，即股票融資多于債券融資；而到2014年，這一比值變化為5.59（最高的2012年為8.97），債券融資規模已經遠遠超越股票融資。除了債券市場規模迅速擴大外，在股票市場中也存在股權融資占比較低的情況，上交所2013～2014年融資中，在包含優先股的情況下，股權融資占比為55％。在區域性股權市場層面，股權融資僅占到15％。“重債輕股”的不合理發展模式，使得資金難以轉化為資本，難以有效降低企業負債率。

部分債券融資存在演變為間接融資的趨向。我國目前90％以上的債券（主要是短期融資券、中期票據）在中國銀行間市場交易商協會注冊，面向交易商協會會員發行。由于交易商協會會員大都是商業銀行及部分非銀行金融機構，因此債券的購買者實際主要是金融機構而不是普通公眾和一般企業，債券融資已逐漸趨同于銀行貸款的間接融資屬性。

健康的多層次資本市場需要合理分布的投資者群體。在我國，投資者目前主要集中在由主板和創業板組成的股票交易所市場，對其他層次的資本市場關注度較少。且股票市場投機氛圍重，欺詐發行、內幕交易、操縱市場等違法犯罪行為多發，嚴重挫傷了投資者投資資本市場的積極性。

根本原因

2015年以來，我國多層次資本市場中的這些問題依然存在，亟待找到根源并加以解決。

目前，在主板（含中小板）和創業板構成的場內市場，企業上市實行核準制，從前期審核到最終批準都集中在證監會，這種情況下監管機構不單是市場監管者，同時也是市場參與者。

當前區域性股權市場總體為“一省一市場”格局，基本上是一個省級政府一家區域性股權市場。部分市場并非是在市場需要的情況下自發形成，因此一些區域性股權市場與當地經濟社會發展脫節，成立較長時間依然沒有企業掛牌，一些市場雖有企業掛牌但交易冷清。由于與市場需求并不契合，優質掛牌企業少，投資者積極性低，掛牌企業難以實現融資和股權交易，造成市場缺乏吸引力并逐漸形成惡性循環。

企業誠信不足問題在銀行貸款中也普遍存在，但由于銀行發放貸款時會對企業狀況進行調查，以降低信息不對稱帶來的風險。在資本市場直接融資情況下，投資者眾多，在機制上只能依賴于中介機構提供的報告和企業自身誠信，誠信不足問題在資本市場較為突出。

由于制度等各方面原因，資本市場失信成本較低。因此，直接融資的高成本實際上是在誠信體系不足情況下的風險溢價；“倒三角”市場構成則是誠信度、信息透明度影響下形成的自然選擇。

從企業角度而言，當前股權融資意識較低，大部分企業傾向于債權融資。通過股權融資后，企業會出讓部分股份未來收益，讓渡出一些企業控制權，同時股權融資后企業信息會在一定范圍內公開，受到各方關注，因此部分企業不愿進行股權融資，而是傾向于貸款等債權融資。

就外部環境而言，金融體系中提供股權融資服務的能力不足。銀行業具有較為完備的基礎設施，每個縣域內都有多個銀行分支機構，具備貸款條件的企業在當地就能完成融資；而在資本市場融資需要到北京（主板、創業板、新三板）、省會城市完成相關審批或注冊手續，異地辦理加大了融資成本和難度，這對中小微企業來說尤為明顯。

此外，債券市場還存在多頭建設、多頭管理的問題。這些多重因素加劇了“重債輕股”趨勢的形成。

加快多層次資本市場健康發展的建議

首先，進一步簡政放權，充分激發市場活力。資本市場監管機構應改變當前管理越位、監督缺位的現象，回歸監管者的本位，從注重事前審批向注重事中、事后監管轉變。厘清政府和市場行為的界限，將市場能夠解決的盡快還給市場，不再控節奏、管價格、切蛋糕。減少對市場主體微觀活動的干預，集中精力于宏觀風險的防范和市場秩序的維護，給予各方公平參與的機會。處理好市場與政府的關系，發揮市場在資源配置中的決定性作用，充分激發市場參與主體的活力，利用市場規律促進發展，增強經濟社會發展的內生動力。

其次，進一步加快注冊制改革，加快《證券法》修改進程，及時啟動集體訴訟制度、民事賠償制度、加強中介機構管理和失信懲罰機制等相關法律法規的制定或修改，支持更多滿足條件的企業從資本市場獲得融資。加快區域性股權市場基礎性文件的出臺，明確區域性股權市場的定位和發展規劃，研究相關措施激活市場活力，鼓勵更多合格投資者和優質企業進入區域性股權市場，不斷提高區域性股權市場的覆蓋范圍和服務能力。歸并簡化既有債券品種，構建科學規范的債券分類體系，盡快實現同類發債主體按相同注冊條件、披露規則、監管制度發行債券，由投資人依風險收益狀況自主選擇。

更重要的是，推動資本市場與實體經濟、投資者與融資者之間良性關系的形成。資本市場應擔負起促進實體經濟發展的重任，強化對實體經濟的支持力度，通過完善產品品種等方式為企業提供融資支持和金融服務，推動經濟健康發展、產業結構調整和戰略性新興產業的成長。通過增加分紅等方式提高投資者回報率，嚴格執行退市制度，吸引更多合格投資者進入資本市場，擴大資本市場規模。

同時，加大違法犯罪打擊力度，完善誠信體系建設，不斷提高失信成本和代價，建立良好的信用環境。