海外橫向并購(gòu)能否提升公司績(jī)效？

劉志杰

摘要：近些年來(lái)，我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)，特別是海外橫向并購(gòu)規(guī)模空前、勢(shì)頭迅猛。本文以發(fā)生海外橫向并購(gòu)的20家A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，采用因子分析、配對(duì)樣本t檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)等分析方法考察了海外橫向并購(gòu)對(duì)樣本公司績(jī)效的影響。經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果表明：在發(fā)生海外橫向并購(gòu)后，我國(guó)制造業(yè)上市公司的績(jī)效水平并未顯著提升，而且很多公司的績(jī)效水平出現(xiàn)了較大的下滑。本文分析了造成上述現(xiàn)象的原因，并提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：海外橫向并購(gòu)；制造業(yè)上市公司；公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F8316文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）11012106

一、 引言及文獻(xiàn)回顧

按照并購(gòu)雙方所處的行業(yè)劃分，并購(gòu)活動(dòng)可以分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)三種類型。其中，橫向并購(gòu)又稱水平式并購(gòu)，是指處于同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)間的并購(gòu)。一般認(rèn)為，通過(guò)橫向并購(gòu)可以迅速消滅或吞并行業(yè)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，迅速擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，在短時(shí)期內(nèi)提高規(guī)模效益和市場(chǎng)占有率，從而幫助并購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格勒曾經(jīng)指出，“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種形式的兼并成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的”。

縱觀國(guó)內(nèi)外的企業(yè)并購(gòu)發(fā)展歷史，橫向并購(gòu)占據(jù)重要地位。發(fā)生于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的第一次全球并購(gòu)浪潮，就是以橫向并購(gòu)為主要特征，其結(jié)果是大大提高了產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)集中度，美國(guó)的杜邦公司、美孚石油、美國(guó)鋼鐵和美國(guó)煙草等行業(yè)龍頭都是在這次并購(gòu)浪潮中催生出來(lái)的。在此之后，因妨礙競(jìng)爭(zhēng)和容易形成壟斷等原因，橫向并購(gòu)受到了以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家法律的嚴(yán)格限制，因此，接下來(lái)的幾次全球并購(gòu)浪潮分別以縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)為主。但是，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的日益深化，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，為了穩(wěn)定和不斷提高自身在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和市場(chǎng)地位，許多企業(yè)開始在全球范圍內(nèi)尋求并購(gòu)目標(biāo)。而各國(guó)政府出于本國(guó)利益考慮，對(duì)本國(guó)主并購(gòu)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)不僅不會(huì)施加過(guò)多的限制，反而會(huì)給予更多的支持。并購(gòu)企業(yè)與政府政策博弈較量的結(jié)果是，始于20世紀(jì)90年代的第五次全球并購(gòu)浪潮，以橫向并購(gòu)為主要形式，其中很多案例屬于跨國(guó)橫向并購(gòu)。例如，1998年5月，美國(guó)的戴姆勒·奔馳公司與英國(guó)的克萊斯勒公司宣布合并為戴姆勒-克萊斯勒集團(tuán)公司；2000年2月，全球最大的移動(dòng)電話公司英國(guó)沃達(dá)豐公司敵意收購(gòu)德國(guó)老牌電信集團(tuán)曼內(nèi)斯曼；2012年10月，日本第三大移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商軟銀收購(gòu)美國(guó)第三大移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商斯普林特公司，成功躋身全球前三大移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商之列。

中國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)化并購(gòu)活動(dòng)起步較晚。2001年以來(lái)，為了適應(yīng)國(guó)際形勢(shì)的發(fā)展變化以及中國(guó)政府加入WTO的需要，企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)逐步規(guī)范化。近年來(lái)，隨著中國(guó)企業(yè)自身實(shí)力的增強(qiáng)，一些企業(yè)也開始在海外尋求并購(gòu)目標(biāo)，并將其作為實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略的一種重要實(shí)現(xiàn)形式。為了盡快擴(kuò)大規(guī)模，縮短與世界先進(jìn)企業(yè)之間的差距，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)逐漸活躍起來(lái)。特別是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中海油、中石油等國(guó)有企業(yè)以及吉利汽車等一些有實(shí)力的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)紛紛進(jìn)軍海外市場(chǎng)，掀起了一場(chǎng)勢(shì)頭迅猛、規(guī)模空前的海外并購(gòu)浪潮。根據(jù)對(duì)相關(guān)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站公布資料的統(tǒng)計(jì)，從2008—2012年，中國(guó)企業(yè)發(fā)生海外并購(gòu)的案例中，絕大部分并購(gòu)屬于橫向并購(gòu)模式。以2012年為例，中國(guó)企業(yè)前10大出境并購(gòu)交易事件全部是橫向并購(gòu)，并且以制造業(yè)和采掘業(yè)為主要行業(yè)。

然而，面對(duì)國(guó)內(nèi)外輿論對(duì)中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)送來(lái)的掌聲和助威聲，學(xué)者、企業(yè)家以及社會(huì)公眾普遍關(guān)心的是：海外并購(gòu)是否給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)的改善和提升？海外并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效如何？如何制定成功的海外并購(gòu)策略？……這些問(wèn)題是亟待解決的，也正是本文所關(guān)注的問(wèn)題。

筆者運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)分析方法，以發(fā)生海外橫向并購(gòu)的中國(guó)制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，探討企業(yè)海外并購(gòu)后的績(jī)效問(wèn)題，試圖對(duì)社會(huì)公眾普遍關(guān)心的上述問(wèn)題做出合理的回答和解釋，進(jìn)而為有實(shí)力“走出去”的中國(guó)企業(yè)制定海外并購(gòu)戰(zhàn)略提供一些參考和借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧

按照經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論（如效率理論、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、交易成本理論和委托代理理論等）的解釋，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以達(dá)到改進(jìn)效率（包括實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)）、增強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力、降低交易成本、實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營(yíng)以及滿足主并購(gòu)企業(yè)管理者的自負(fù)或自利等效果。但是，在現(xiàn)實(shí)世界中，并購(gòu)是否帶來(lái)上述預(yù)期的效果呢？國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了大量的相關(guān)研究。

由于在研究樣本和研究方法選擇上的差別，學(xué)者們關(guān)于并購(gòu)公司績(jī)效問(wèn)題存在三種不同的觀點(diǎn)：（1）并購(gòu)可以提升公司績(jī)效。（2）并購(gòu)會(huì)使公司業(yè)績(jī)下滑或惡化。（3）并購(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不確定。Meeks與Bruner通過(guò)對(duì)西方成熟市場(chǎng)的并購(gòu)現(xiàn)象進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)公司的股票收益率呈現(xiàn)負(fù)向走勢(shì)，并購(gòu)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)會(huì)隨著時(shí)間的推移呈下降趨勢(shì)。Asquith （1983）的研究則認(rèn)為，并購(gòu)不能帶來(lái)收購(gòu)方企業(yè)的增值，甚至還會(huì)侵蝕收購(gòu)方企業(yè)的價(jià)值，令其市場(chǎng)回報(bào)非常不穩(wěn)定。更多的研究結(jié)論則支持并購(gòu)可以提升公司業(yè)績(jī)的觀點(diǎn)：如Perry和Porter[5]的研究表明，在一個(gè)寡頭壟斷市場(chǎng)中，當(dāng)通過(guò)兼并能產(chǎn)生成本優(yōu)勢(shì)，或者能使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)能擴(kuò)張效益下降時(shí)，并購(gòu)是可以增加企業(yè)績(jī)效的。Healy等分析了1979—1984年美國(guó)股市發(fā)生的50起并購(gòu)事件，認(rèn)為并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)?cè)诓①?gòu)后有顯著上升，其資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于其所處的行業(yè)平均水平。Manson等研究了1985—1987年英國(guó)發(fā)生的38起并購(gòu)，認(rèn)為并購(gòu)能給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)有效的績(jī)效提升。Haushalter等的研究認(rèn)為，當(dāng)收購(gòu)方的市價(jià)—賬面比率高于目標(biāo)企業(yè)時(shí)，企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效會(huì)有所提升。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于橫向并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)研究一般都支持橫向并購(gòu)可以提升公司績(jī)效的觀點(diǎn)。如Perry & Porter[5] （1985）的研究認(rèn)為，在一個(gè)寡頭壟斷市場(chǎng)中，通過(guò)橫向并購(gòu)可以增加企業(yè)績(jī)效。Hastenburg、 Brouthers & Van[9] （1998）則通過(guò)大量實(shí)證得出結(jié)論，橫向兼并和縱向兼并能提升企業(yè)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，而混合并購(gòu)則會(huì)導(dǎo)致股東權(quán)益的下降。馮根福和吳林江[10]（2001）以每股收益等四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，以1994-1998 年發(fā)生的201個(gè)上市公司并購(gòu)事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)橫向并購(gòu)的績(jī)效要優(yōu)于混合并購(gòu)，更優(yōu)于縱向并購(gòu)。李蕾和宋志國(guó)（2009）對(duì)不同并購(gòu)類型的并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在各種并購(gòu)類型中，橫行并購(gòu)的效果最好，有利于資源合理配置，從而提高公司競(jìng)爭(zhēng)能力和壟斷力度，因而規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益也顯著。

在專門研究我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題時(shí)，學(xué)者們一般采取兩種方法：一是體現(xiàn)股價(jià)變化或超常收益率變化的事件研究法；二是基于財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況的年度考察法。一些學(xué)者的研究認(rèn)為海外并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效出現(xiàn)了下降。如王海（2007）通過(guò)對(duì)聯(lián)想并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)的案例研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后聯(lián)想的盈利能力、償債能力、資金結(jié)構(gòu)等方面的表現(xiàn)不盡如人意。Luedi[13]（2008）通過(guò)對(duì)我國(guó)56家企業(yè)海外并購(gòu)案例的研究發(fā)現(xiàn)，在海外并購(gòu)中企業(yè)股東并沒(méi)有獲得財(cái)富效應(yīng)。在國(guó)內(nèi)的研究中，部分學(xué)者則認(rèn)為海外并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不大或影響不確定，如李東富[9]實(shí)證研究了海外并購(gòu)前一年到并購(gòu)后兩年四年窗口期內(nèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)指數(shù)呈先下降后上升的V型走勢(shì)。陳貝娜[10]的實(shí)證研究則表明，公司財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)出先上升后下降的倒V型走勢(shì)。胡飛和黃玉霞運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)中國(guó)上市公司跨國(guó)并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)果表明，總體上看，跨國(guó)并購(gòu)未能顯著提高中國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。還有一些學(xué)者研究則得出了海外并購(gòu)可以改善企業(yè)績(jī)效的結(jié)論，如王謙等[17]（2006）、Chen Y [18]（2010）、顧露露和Robert Reed[19] [20]（2011、2013）、耿建新等[21]（2011）、顧海峰等[22]（2013）、胡挺等[23]（2014）。可見，由于不同研究者在研究角度的定位、研究方法的選擇、研究樣本的選取以及考察時(shí)期和數(shù)據(jù)指標(biāo)的確定上存在差異，對(duì)于海外并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否得以提升的問(wèn)題，至今尚未取得一致的結(jié)論和看法，

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題已經(jīng)進(jìn)行了大量有價(jià)值的研究，但是專門針對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的研究還有待完善，關(guān)于海外橫向并購(gòu)的相關(guān)研究很少，特別是針對(duì)某一行業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效研究主要集中在采掘業(yè)，對(duì)制造業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效研究幾乎是空白。

二、研究設(shè)計(jì)

1樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究對(duì)象為2008—2010年發(fā)生海外橫向并購(gòu)的中國(guó)A股制造業(yè)上市公司。在篩選樣本時(shí)以國(guó)泰安的中國(guó)上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)，并結(jié)合手工處理，在篩選樣本時(shí)還剔除了并購(gòu)未成功或未完成并購(gòu)交易的上市公司樣本，最終得到符合條件的樣本公司20家。

本文以上市公司第一次并購(gòu)公告日期作為事件發(fā)生日，以樣本公司在發(fā)生并購(gòu)前1年、并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)后的第1、2、3年共5年作為觀察的窗口期，分別記做T-1、T+0、T+1、T+2、T+3。樣本公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由國(guó)泰安上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)整理而得，個(gè)別缺失數(shù)據(jù)則通過(guò)手工查閱上市公司年報(bào)方法計(jì)算整理得出。

2指標(biāo)選取

一般而言，并購(gòu)的最終目標(biāo)是提高公司的長(zhǎng)期獲利能力，這種獲利能力既體現(xiàn)在公司的市場(chǎng)價(jià)值和股票價(jià)格上，又體現(xiàn)在其盈利能力上，還體現(xiàn)在其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的效率和水平上。因此，本文在考察并購(gòu)績(jī)效時(shí)，綜合選取了可以反映上市公司成長(zhǎng)性、資產(chǎn)安全性、市場(chǎng)收益性、資產(chǎn)和公司盈利性運(yùn)營(yíng)效率5大類，共18項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。各項(xiàng)指標(biāo)及其計(jì)算公式如表1所示。

3數(shù)據(jù)處理

為了消除不同指標(biāo)的量綱不同帶來(lái)的影響，在統(tǒng)計(jì)分析之前，首先對(duì)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。變量標(biāo)準(zhǔn)化的計(jì)算公式如下：

Xij=xij-xjσj（1）

其中，Xij代表標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)觀測(cè)值。i=1，2，3，…，20，分別代表選取的20家樣本公司。 j=1，2，3，…，18，分別代表選取的18項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。 xj和σj分別表示第j項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

本文采用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為SPSS130和Microsoft Office Excel 2007。

三、經(jīng)驗(yàn)分析與檢驗(yàn)

1因子分析

由于本文選取的18個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間具有錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，因此，先運(yùn)用因子分析方法找出上述變量之間的潛在關(guān)系，并將其提煉為少數(shù)幾個(gè)綜合因子，然后再進(jìn)行深入分析。

在考察各變量之間的相關(guān)性時(shí)，本文選擇的檢驗(yàn)方法為KMO測(cè)度和巴特利特球體檢驗(yàn)。在提取公因子時(shí)，采用主成分分析法。旋轉(zhuǎn)方法則采取最大方差旋轉(zhuǎn)法。

KMO測(cè)度和巴特利特球體檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2的檢驗(yàn)結(jié)果，觀測(cè)數(shù)據(jù)的KMO值為0710，并且巴特利特球體檢驗(yàn)的顯著性值為0000，小于顯著性水平概率0010，表示樣本數(shù)據(jù)比較適合進(jìn)行因子分析，并且因子分析的效果會(huì)比較好。

一般認(rèn)為，當(dāng)KMO值小于0500時(shí)，不適合進(jìn)行因子分析；當(dāng)KMO值大于0600時(shí)，比較適合進(jìn)行因子分析；如果KMO值大于0700，則表示因子分析的效果比較好。

表3顯示，經(jīng)過(guò)20次迭代收斂，共有6個(gè)公因子的特征值大于1，它們所解釋的方差百分率分別為27700、19639、11799、11113、9974和8553。這6個(gè)因子所解釋的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為88780。因此，這6個(gè)公因子可以較好地反映原始指標(biāo)信息。圖1為各因子特征值的碎石圖，圖1中的拐點(diǎn)也顯示出提取6個(gè)公因子是比較合適的。

從表4可以清晰看出，第1公因子對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率和成本費(fèi)用利潤(rùn)率這6個(gè)變量的負(fù)荷系數(shù)絕對(duì)值最大，這個(gè)因子主要概括了公司的盈利性，因此，可以命名為盈利能力因子；第2公因子對(duì)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率這3個(gè)變量的負(fù)荷系數(shù)絕對(duì)值最大，它概括了公司資產(chǎn)的流動(dòng)性情況，可以命名為流動(dòng)性因子；第3公因子對(duì)托賓Q值和賬面市值比的負(fù)荷系數(shù)絕對(duì)值最大，反映了公司的市場(chǎng)收益情況，因此，命名為市場(chǎng)收益能力因子；第4公因子對(duì)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3個(gè)變量的負(fù)荷系數(shù)絕對(duì)值最大，它可以反映公司資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)效率，因此，將其命名為營(yíng)運(yùn)能力因子；第5公因子對(duì)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的負(fù)荷系數(shù)絕對(duì)值最大，可以稱為成長(zhǎng)能力因子；第6公因子對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和有形凈值債務(wù)率的負(fù)荷系數(shù)絕對(duì)值較大，它可以反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，可以稱為風(fēng)險(xiǎn)性因子。這6個(gè)因子分別用F1、F2、F3、F4、F5和F6表示。

表5為因子轉(zhuǎn)換矩陣。

表5顯示了各公因子表達(dá)式的系數(shù)，表6顯示樣本公司在各窗口期的綜合得分。根據(jù)表5可以計(jì)算出樣本公司各個(gè)公因子的得分值。旋轉(zhuǎn)后的6個(gè)公因子是完全不相關(guān)的，說(shuō)明提取的6個(gè)公因子能夠較好地解釋原始數(shù)據(jù)。表6為以各個(gè)因子所解釋的方差百分比占全部因子所解釋的方差百分比比重作為權(quán)重，構(gòu)建以6個(gè)公因子為自變量的綜合得分表達(dá)式，進(jìn)而計(jì)算得出每個(gè)樣本公司在5個(gè)窗口期間績(jī)效綜合得分。按照上述方法，樣本公司綜合分值計(jì)算公式為：

Z=0307F1+0196F2+0135F3+0127F4+0125F5+0111F6（1）

2描述性統(tǒng)計(jì)分析

（1）對(duì)綜合得分的描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了了解樣本公司并購(gòu)績(jī)效的總體情況，接下來(lái)對(duì)樣本公司的績(jī)效綜合得分進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析如表7所示。由表7可知，在并購(gòu)前1年至并購(gòu)后第2年的4年間，樣本公司績(jī)效綜合得分的均值由0224迅速下滑至-0187，在并購(gòu)后第3年略有上升，為-0173，但遠(yuǎn)低于并購(gòu)前的水平。考察綜合得分中值的走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，樣本公司績(jī)效綜合得分的中值在并購(gòu)當(dāng)年較并購(gòu)前有所提升，在此之后轉(zhuǎn)為持續(xù)下降，但其下降的速度在并購(gòu)后的第1、2年比較明顯，并購(gòu)后的第3年則趨于平緩。綜上所述，在并購(gòu)前后5年的窗口期內(nèi)，我國(guó)制造業(yè)上市公司的海外橫向并購(gòu)對(duì)公司綜合績(jī)效帶來(lái)較大的負(fù)面影響，海外橫向并購(gòu)后公司的績(jī)效在較長(zhǎng)時(shí)期出現(xiàn)大幅度的下滑；雖然并購(gòu)后的第3年這種下滑趨勢(shì)明顯放慢，但公司的綜合績(jī)效與并購(gòu)前相比相距甚遠(yuǎn)。

（2）對(duì)各因子得分的描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了更清晰地把握樣本公司績(jī)效的具體走勢(shì)，下面進(jìn)一步分析6個(gè)公因子的均值在并購(gòu)窗口期的變化情況。結(jié)果如表8和表9所示。

由表8 可知，6個(gè)公因子的均值在并購(gòu)窗口期內(nèi)是在不斷變化的，但是變化的方向和幅度是不盡相同的。盈利能力因子F1和營(yíng)運(yùn)能力因子F4呈現(xiàn)為“下降—上升—下降—上升”的W型，市場(chǎng)收益能力因子F3表現(xiàn)為先上升再下降的倒V型，流動(dòng)性因子F2和成長(zhǎng)能力因子F5的運(yùn)動(dòng)曲線為“下降—上升—下降”，風(fēng)險(xiǎn)性因子F6則呈“上升—下降—上升”的N型。

由表9可知，各公因子在相鄰兩年差值為正值的比率也是不同的。市場(chǎng)收益能力因子F3的正值比率是在并購(gòu)窗口期內(nèi)下降比較明顯，由最初的12家（60%）下降到6家（30%），雖然這期間也經(jīng)歷了一個(gè)上升調(diào)整過(guò)程，但是與并購(gòu)前的水平相去甚遠(yuǎn)。其他因子得分差值的正值比率在窗口期也都經(jīng)歷了“下降—上升”的調(diào)整，但最終的影響都不大。

從圖3可以看出，市場(chǎng)收益能力因子F3的均值變化幅度是最明顯的，在并購(gòu)后3年窗口期表現(xiàn)為較大幅度的持續(xù)下降。其他5個(gè)因子的變化幅度則相對(duì)小一些，而且在5年窗口期內(nèi)變化方向不是持續(xù)的。

可見，海外橫向并購(gòu)對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司的市場(chǎng)收益能力產(chǎn)生了較大的不利影響，而對(duì)公司的盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、營(yíng)運(yùn)能力等其他五個(gè)方面的影響相對(duì)要小一些，并且是不確定的。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

3配對(duì)樣本t檢驗(yàn)

為了分析海外橫向并購(gòu)前后中國(guó)制造業(yè)上市公司的績(jī)效是否存在顯著差異，對(duì)樣本公司綜合得分的均值進(jìn)行配對(duì)樣本t檢驗(yàn)。通過(guò)相鄰兩年綜合得分均值的變化情況來(lái)驗(yàn)證兩組樣本的總體均值是否存在顯著差異，進(jìn)而判斷海外橫向并購(gòu)是否對(duì)制造業(yè)上市公司的績(jī)效帶來(lái)顯著影響。

表11表明，在4次配對(duì)過(guò)程中，只有第3次配對(duì)（即并購(gòu)后第一年和第二年）時(shí)，t值為5071，大于T0025（19）（經(jīng)查表T0025（19）=2093），并且其顯著性概率為0000，小于0100。其他3次配對(duì)的t值都小于臨界值，顯著性（雙側(cè)）值都大于0100。這表明，中國(guó)制造業(yè)公司的綜合績(jī)效水平在發(fā)生海外橫向并購(gòu)后的第1、第2年發(fā)生了比較明顯的變化，而在其他年份，這些公司的綜合績(jī)效水平并未表現(xiàn)出顯著差異。

除此之外，本文還采用非參數(shù)檢驗(yàn)方法中的兩個(gè)相關(guān)樣本檢驗(yàn)對(duì)并購(gòu)前后5年窗口期內(nèi)相鄰兩年的績(jī)效綜合得分進(jìn)行分析驗(yàn)證。檢驗(yàn)結(jié)果（本文略）發(fā)現(xiàn)，海外橫向并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前1年相比，績(jī)效綜合得分下降的樣本數(shù)為10個(gè)；并購(gòu)后第1年與并購(gòu)當(dāng)年相比，綜合得分下降的樣本數(shù)為14個(gè)，表明更多樣本公司的績(jī)效出現(xiàn)下降；并購(gòu)后的第2年與第1年相比，績(jī)效綜合得分下降的樣本數(shù)為17個(gè)，這表明綜合績(jī)效下滑的樣本公司家數(shù)繼續(xù)增加。

2非參數(shù)檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步揭示樣本公司的績(jī)效綜合得分在不同窗口期是否存在顯著差異，本文還采用非參數(shù)檢驗(yàn)方法中的兩個(gè)相關(guān)樣本檢驗(yàn)對(duì)并購(gòu)前后5年窗口期內(nèi)相鄰兩年的績(jī)效綜合得分進(jìn)行分析驗(yàn)證。檢驗(yàn)結(jié)果由于版面所限，本文將檢驗(yàn)分析結(jié)果略去，有興趣的讀者可以與作者索要。發(fā)現(xiàn)，海外橫向并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前1年相比，績(jī)效綜合得分下降的樣本數(shù)為10個(gè)；并購(gòu)后第1年與并購(gòu)當(dāng)年相比，綜合得分下降的樣本數(shù)為14個(gè)，表明更多樣本公司的績(jī)效出現(xiàn)下降；并購(gòu)后的第2年與第1年相比，績(jī)效綜合得分下降的樣本數(shù)為17個(gè)，這表明綜合績(jī)效下滑的樣本公司家數(shù)繼續(xù)增加；并購(gòu)后第3年與并購(gòu)后第2年相比，績(jī)效綜合得分下降的樣本數(shù)僅為10個(gè)，這表明并購(gòu)后第3年許多樣本公司的綜合績(jī)效開始止跌回升。

表13、14、15是分別采用Wilcoxon Signed Ranks和Sign 兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)后的第1年與第2年，采用上述3種方法計(jì)算的P值分別為0000、0003、0001，均小于005，可以認(rèn)為這兩年間的績(jī)效有顯著性的差異。而并購(gòu)前1年與并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)后第1年、并購(gòu)后的第2年與第3年，三種方法計(jì)算的P值均大于005，即其績(jī)效不存在顯著性的差異。非參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在發(fā)生海外橫向并購(gòu)后的第1、2年，公司的綜合績(jī)效水平出現(xiàn)了比較明顯的變化，而在發(fā)生海外橫向并購(gòu)的前1年與當(dāng)年、并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)后第1年、以及并購(gòu)后的第2年與第3年，公司的績(jī)效水平不具有顯著差異。這與采用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)得出的結(jié)論相同。

四、結(jié)論

（一）主要結(jié)論

本文選取2008—2010年發(fā)生海外橫向并購(gòu)的20家中國(guó)A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，以樣本公司并購(gòu)前1年至并購(gòu)后第3年共5年窗口期的18個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為研究變量，采用經(jīng)驗(yàn)分析方法考察了海外橫向并購(gòu)對(duì)樣本公司績(jī)效的影響，得出以下結(jié)論：

首先，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)前后5年的窗口期內(nèi)，中國(guó)制造業(yè)上市公司的海外橫向并購(gòu)對(duì)公司的綜合績(jī)效帶來(lái)較大的負(fù)面影響，海外橫向并購(gòu)后公司的績(jī)效出現(xiàn)大幅度的下滑；在并購(gòu)后的第1、2年下滑速度異常明顯，在并購(gòu)后的第3年，這種下滑趨勢(shì)明顯放慢，但公司的綜合績(jī)效與并購(gòu)前相比仍然相距甚遠(yuǎn)。海外橫向并購(gòu)對(duì)制造業(yè)樣本公司績(jī)效的各個(gè)層面具有不同的影響。海外橫向并購(gòu)后，樣本公司的市場(chǎng)收益能力出現(xiàn)了持續(xù)的、大幅度的下降，而公司的盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性和營(yíng)運(yùn)能力等方面的影響則相對(duì)較小，并且變化方向具有不確定性。

其次，通過(guò)配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，僅驗(yàn)證了在發(fā)生海外橫向并購(gòu)后的第1、第2年，制造業(yè)樣本公司的績(jī)效綜合得分表現(xiàn)出顯著差異，而在其他年份，這些公司的綜合績(jī)效水平并沒(méi)有顯著的差異。可見，雖然海外橫向并購(gòu)給制造業(yè)公司帶來(lái)績(jī)效下降的不利影響，但這種影響僅在并購(gòu)后的第1、2年比較顯著，而在其他年份并不顯著。

綜上所述，在發(fā)生海外橫向并購(gòu)后，中國(guó)制造業(yè)上市公司的績(jī)效水平并未顯著提升，而且很多公司的績(jī)效水平出現(xiàn)了較大的下滑，但經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的結(jié)果僅證實(shí)了這種下滑在并購(gòu)后第1、2年比較顯著，而在其他年份并不顯著。上述結(jié)論與理論研究和經(jīng)驗(yàn)分析普遍支持的“橫向并購(gòu)可以提升公司績(jī)效”的觀點(diǎn)顯然存在差異。

（二）政策建議

我國(guó)制造業(yè)上市公司的海外橫向并購(gòu)并未提升公司的績(jī)效，甚至對(duì)公司的市場(chǎng)收益能力帶來(lái)較大的負(fù)面影響，本文認(rèn)為造成上述現(xiàn)象的原因可能有三個(gè)方面：

第一，海外并購(gòu)由于會(huì)涉及到目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)、政治、法律、文化等環(huán)境，不同于一般的國(guó)內(nèi)并購(gòu)，具有較大的不確定性。特別是我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)歷程較短，企業(yè)自身缺乏海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)國(guó)內(nèi)又缺乏精通跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)的顧問(wèn)和中介機(jī)構(gòu)。這些因素都可能加大企業(yè)海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)需要謹(jǐn)慎對(duì)待海外并購(gòu)，在并購(gòu)前要對(duì)并購(gòu)目標(biāo)做好充分的調(diào)查研究和分析論證。

第二，就我國(guó)的制造業(yè)企業(yè)而言，不僅在技術(shù)和管理方面與國(guó)外先進(jìn)制造企業(yè)存在一定差距，在文化和意識(shí)形態(tài)上也有很大的差異，并購(gòu)后的整合過(guò)程會(huì)比較艱難、整合成本較高。因此并購(gòu)后3年的時(shí)間不足以完全顯現(xiàn)出橫向并購(gòu)帶來(lái)的積極影響，海外并購(gòu)之后企業(yè)需要很長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整和融合。在描述性統(tǒng)計(jì)分析時(shí)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，績(jī)效綜合得分的均值在第3年已經(jīng)止跌回升，綜合得分中值的下降速度也明顯趨緩。因此，如果考察更長(zhǎng)窗口期（如并購(gòu)后5年）的績(jī)效水平，橫向并購(gòu)的積極影響可能就會(huì)顯現(xiàn)。可見，并購(gòu)后的資源、財(cái)務(wù)、人力、文化等方面的整合是并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵。

第三， 企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)也可能影響其并購(gòu)的業(yè)績(jī)與效果。一些制造業(yè)企業(yè)尋求海外并購(gòu)可能并非是出于擴(kuò)大公司規(guī)模、集中市場(chǎng)勢(shì)力等單純的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，還有可能為了繞開國(guó)際貿(mào)易壁壘和貿(mào)易摩擦，順利進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)等戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，甚至是政府出于政治目的支持那些具有政府背景的國(guó)內(nèi)企業(yè)積極“走出去”。因此，評(píng)價(jià)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的績(jī)效時(shí)，不能單純的考察各種財(cái)務(wù)指標(biāo)，需要結(jié)合其并購(gòu)動(dòng)機(jī)，綜合考察企業(yè)的市場(chǎng)占有率、品牌和聲譽(yù)、技術(shù)創(chuàng)新等多個(gè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善情況。

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（責(zé)任編輯：劉艷）