我國企業債券信用利差影響因素分析

歐陽資生　姚聰

【摘 要】 借助協整理論和誤差修正模型，從指數層面對3年期、10年期、20年期及三個年限下AAA、AA+、AA級企業債券信用利差時間序列數據進行建模。實證分析表明，信用利差與其影響變量間存在協整關系。無風險利率、債券收益率曲線斜率與信用利差間均呈負相關，股票歷史波動率、貨幣市場流動性、固定資產投資、工業增加值、發電量、滬深300指數單個指標對信用利差的影響為正，企業債交易額對信用利差影響不顯著。信用利差對于自身的短期波動有一定的調整力，使得偏離程度減小，這一量化指標有利于對債市信用風險進行理性分析與預測。

【關鍵詞】 信用利差； 協整； 誤差修正模型

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）23-0057-07

一、引言

債券是信用風險的載體，國債被稱為“金邊債券”，有國家信用做擔保，信譽高。企業債是債券的重要組成部分，也是企業重要的資金籌集方式。與股權融資和銀行貸款相比，債券融資有三個主要的優勢：一是融資金額大、期限相對靈活；二是企業債有利于減少稅務和資金使用成本，同時降低財務杠桿，有利于企業實現價值最大化；三是債券融資不會稀釋股權，不影響實際控股權。但企業債相較于國債，違約率高，風險大。2008年美國次貸危機引發全球性的金融危機，導致大規模的發債企業違約，這驗證了企業債確實存在一定的信用風險。債券投資時須考慮風險與收益是否匹配，也須綜合考慮信用產品同利率產品之間的相對收益。信用利差，即信用債券到期收益率與基準到期收益率之差，可以很好地度量風險與收益匹配程度，判斷產品間的相對價值。在現實經濟運行中，觸發企業債違約事件和信用利差改變的因素很多，全球經濟危機、國家實際匯率變動、市場不完全、企業破產等均包含其中。因此，對信用利差的研究有利于企業、債權人以及政府在預見違約事件可能發生時，及時利用無風險資產優化資本配置，進行套期保值，預警企業信用評級的改變。因此，對國內企業債券信用利差的研究有重要的現實意義。

國外在公司債信用利差領域進行了大量研究，Merton（1974）的結構化模型對信用利差進行了最早的定價，此后大量學者在其基礎上進行了研究。Landschoot（2004）發現歐債信用利差與無風險利率、利率期限結構以及股票收益率呈負相關，而與股票市場隱含波動率呈正相關。Dragon（2008）分析了市場風險和違約風險對企業債券信用利差的影響，認為GDP增長率與信用利差間呈負相關，但股市的跳躍風險與信用利差呈正向關系。Kiyotaka和Makoto（2009）發現日本二級市場的企業債信用利差和企業的債權比、波動率、到期時間等有很強的關系。Loncarshi（2012）認為無風險利率和資產價值對10年期和15年期企業債券信用利差的影響差別并不明顯，并且企業債券市場流動性不足導致原本顯著影響信用利差的股票價格變得并不顯著。Liang（2013）發現企業債券收益利差是違約因素、流動性因素、稅收和系統性變量的補償，但是除此之外信用利差仍有很大一部分因素未能被解釋。

國內對于信用利差的研究相對國外較晚，并以定性分析居多。陸文磊（2008）發現債券市場對信用風險的定價能力薄弱，信用利差對基準利率的變動缺乏敏感性。趙靜、方兆本（2011）認為利率期限結構、宏觀行業、金融市場以及債券流動性對于中國企業債券信用利差具有顯著的解釋能力。戴國強、孫新寶（2011）認為，GDP指數與M1發行量對企業債券信用利差的影響為正，無風險利率與利率期限結構對信用利差的影響為負。李合怡、貝政新（2013）得出公司債信用利差與產出和通脹指標存在較強的相關性，股市的波動對公司債市場具有負向的溢出效應。國內對信用利差建模研究的學者還有很多，如程文衛（2009）、牛新艷（2011），這里不再過多闡述。

本文分析了中國銀行間企業債券市場的違約因素、流動性因素及系統性因素，并利用2009年1月—2013年5月中國銀行間企業債券信用利差建立協整及誤差修正模型，比較分析在不同年限和不同等級下這些因素影響程度，以及如何用本期利差預測下期利差的大小。

二、信用利差相關理論基礎

（一）信用利差的內涵

近年來，我國銀行間債券市場飛速發展，其發行和交易的債券占我國債券市場總體的98%以上，成為我國債券市場的主體。企業債券是由國家發改委批準、國有大中型企業發行、在銀行間債券市場或跨市發行交易的有價證券。由于銀行間債券市場中企業債發行比重大，本文取銀行間企業債券作分析。

信用利差是債券市場中運用最廣泛的信貸質量指標，因此對信用利差進行精確測量與建模非常重要。我國債券市場固息債券比重超過90%，因此本文僅研究固息品種的企業債券信用利差。信用利差的計算方法，目前主要有名義利差法、零波動利差法、期權調整利差法等。由于本文選取的債券均為普通債券，不含期權，且考慮數據的可獲得性，因此在選擇信用利差的計算方法時采用名義利差法，即具有信用風險的企業債券到期收益率與距到期日剩余時間相同的無風險債券到期收益率之差。

（二）信用利差影響因素

根據國內外文獻及信用風險模型，信用利差主要存在以下影響因素：

（1）違約率。在信用風險結構化模型中，波動率被認為是具有較大影響力的解釋變量之一。當企業價值低于其負債時，則假定違約發生。波動率越高，企業就越可能觸及其違約臨界值，利差也會越高。波動率通常選擇歷史波動率或隱含波動率等。

（2）無風險利率。國內外大部分研究表明無風險利率與信用利差之間是負相關。有學者把無風險利率對公司債券的短期負面影響與長期正面影響區分開來，而可能的解釋之一是，風險收益率對于國債收益率變化的反應比較慢（短期影響），但長期看來，利率的增長可能導致經濟增長減緩，在這種情況下，違約率和利差就會上升。

（3）風險溢價。信用利差是投資者從債券中得到的超額回報，是對信用風險的補償。企業債券信用風險越大，風險偏好者所要求的風險補償越大，這一部分構成風險溢價。

（4）流動性。信用利差能反映企業債券與國債間的相對流動性。有學者發現，流動性是公司利差存在的主要原因之一，通過公司債券的交易量與交易頻率都小于政府債券的事實就可以解釋該結論。對于流動性較低的證券，投資者會要求有更多的補償。同時，債券發行之初流動性較強，當債券大部分被鎖定在各種投資組合中時，流動性會急速下降。所以在利差的解釋模型中，發行債券時間長短也是一個因素。

（5）系統風險。經濟形勢的改善或者惡化、股票市場波動性、投資者對風險的容忍度、貨幣政策和財政政策的調整等，會對債券市場產生系統性影響。

三、基于協整模型的信用利差影響因素實證分析

（一）協整和誤差修正理論

1.協整關系檢驗

（二）變量選取及說明

1.變量選取

根據Merton經典結構化模型，信用利差與無風險利率、利率的期限結構、波動率、流動性指標有很強的相關性。參考目前文獻（李嵐，2010；趙靜、方兆本，2011等），本文結合國內外通用做法和我國行業標準，選取如下變量：

（1）信用利差CS。各等級企業債信用利差定義為各等級企業債與期限相同國債到期收益率之差，計算方法采用名義利差法。在本文中，該指標作為因變量。

（2）無風險利率GZ。本文采用10年期國債到期收益率作為這一指標的度量指標。

（3）利率期限結構斜率SLP。本文采用10年期與3年期國債到期收益率之差來計量。

（4）股票市場波動率VIX。使用滬深300指數64天移動平均波動率作為衡量指標，采用64個工作日作為移動窗口長度主要是考慮到機構投資者資產配置調整頻率一般為季度。

（5）貨幣市場流動性指標M。本文選用M2與M1同比增速之差作為度量指標。

（6）企業債券市場流動性指標TRD。本文選取企業債券成交金額。

（7）固定資產投資FAI。該指標是一個重要的宏觀經濟指標。

（8）采購經理人指數PMI綜合指數。該指標為經濟先行指標，并以50%作為經濟強弱的分界點，反映了制造業或者服務業的整體增長或衰退。

（9）工業增加值本月同比增幅VAD。它反映工業企業的投入、產出和經濟效益情況。

（10）發電量同比增速ENE。這一指標主要是參照國際慣例而取。

（11）居民消費價格指數CPI。該指標屬于通脹指標， 是一個國際通用的衡量指標。

（12）滬深300指數HS。該指標為市場宏觀經濟指標，借鑒Collin-Dufresne（2001）采用月度股票收益數據作為整個市場宏觀經濟的參考指標，本文采用滬深300指數（HS）64天移動平均指數，并取月度平均值。

具體指標歸類參見表1。

2.數據描述與平穩性檢驗

（1）數據來源及樣本區間

本文到期收益率數據與系統性風險數據均來自Wind資訊，研究樣本為銀行間固定利率企業債券到期收益率。企業債成交額來自Resset金融研究數據庫，月度數據均為每個月日數據算術平均值。

考慮到結構化模型變量對利差的影響是基于同品種評級維度進行建模，企業債的指數主要分為AAA、AAA（2）、AA+、AA+（2）、AA、AA（2）、AA-、AA-（2）、A+等級別，對比個券信息，發現AA以下等級的債券很少，而AAA與AAA（2）的主要區別在于擔保條件的強弱，判定強弱為債券信息網估值小組的主觀判斷，為減少因主觀判定帶來的偏差，結合債券等級情況，本文選取AAA、AA+、AA三個等級的企業債到期收益率作分析。

企業債按期限劃分，可以分為短期、中期和長期。根據我國企業債劃分通用標準，本文分別選取較為典型的3年、10年、20年期的企業債券作為其代表進行分析。同時，國內市場2007年之后就出現了AA級企業債券，為了保證不同等級時間區間一致，本文實證分析的企業債樣本區間為2009年1月—2013年5月。

（2）信用利差變化規律

筆者首先對2009年1月—2013年5月期間指數層面信用利差共53個月的月時間序列數據進行統計描述。圖1描述了10年期AAA、AA+、AA債券月信用利差和10年期國債收益率。表2列出了企業債券主體評級級別AAA、AA+、AA與不同期限3年期、7年期、10年期、20年期、30年期劃分后得到的平均利差。

圖1中從上往下依次是10年期國債收益率曲線、AA級企業債信用利差、AA+企業債信用利差、AAA企業債信用利差。由此發現，2009—2013年，我國銀行間企業債券市場10年期國債到期收益率穩步保持在較高水平，而10年期各等級信用利差總體向上波動，且信用利差隨著信用等級的下降而增大。

由表2可知，短期債券信用利差隨著到期年限的增長而變大，到10年期信用利差的平均值達到最大，這與其理論特點是一致的，即由于贖回時間增長、違約概率變大、流動性減弱、公司本身財務狀況時刻變化以及整個債券市場宏觀經濟狀況等影響，相應的信用利差增長。10年期之后，信用利差有所回落，并維持在較為平穩的狀態。同時，隨著債券信用等級下降，信用利差變大，并且信用評級的作用明顯大于年限，由此可以推斷企業違約概率很大程度由企業債券的信用等級決定。信用評級越低的企業債，杠桿比率越大，流動性越低，風險厭惡型投資者所要求的信用溢價越高。

（3）各解釋變量基本統計特征

各解釋變量基本統計特征如表3所示。

考慮各指標量綱上的差異，本文對HS進行對數處理，以分析它對信用利差變動的影響。

（4）時序數據平穩性檢驗

首先對2009年1月—2013年5月期間所有涉及的因變量和自變量作單位根檢驗，選用ADF檢驗方法，其原假設為原序列存在單位根，檢驗結果如表4所示。

ADF檢驗結果表明，3年期、10年期及20年期信用利差數據均為非平穩時間序列，且均為一階單整，因此，本文采用逐步回歸方法對信用利差建立協整模型。

（三）基于協整及誤差修正模型的信用利差實證分析

1.協整模型及其檢驗

由于解釋變量共12個，而不同年限和等級的信用利差影響因素及其解釋能力不一，因此采用逐步回歸分析法。對不同等級及年限的信用利差建立如下協整模型：

具體變量系數的估計結果如表5，表5中樣本均值模型是基于3年、10年和20年期三個等級信用利差的平均作為因變量而得到的協整模型。

對表5中殘差采用E-G兩步法協整檢驗方法，檢驗殘差平穩性，檢驗結果如表6所示。表6表明，所有殘差序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設，均為平穩序列，這表明上述回歸模型所引入的解釋變量與各等級各年限信用利差之間確實存在一種長期穩定均衡的關系。因此，可得企業債券信用利差樣本均值協整模型為：

從式（2）發現企業債券成交額月度平均值TRD、采購經理人指數PMI對各等級各年限債券影響并不顯著。違約風險類指標中無風險利率GZ、利率期限結構SLP與信用利差呈負向關系，影響系數絕對值分別為0.6、0.81，且均在1%的水平上顯著。觀察3年、10年及20年期結果可知，GZ及SLP隨著信用等級的降低，對信用利差影響變大，各年限間無明顯區別。

貨幣市場流動性指標M對信用利差的影響為正，系數值為0.03，且統計性顯著，表明中國企業債券市場信用利差隨著貨幣市場流動性增強而變大。企業債成交金額TRD影響不顯著。即使3年期AA+與AA級影響顯著，成交金額1萬億才會導致信用利差減小0.001%，因此該變量的影響可不計。

系統性指標中，固定資產投資增幅同比FAI對信用利差的影響各組均顯著，樣本均值模型系數為-0.03，且隨著信用等級的降低，其影響降低。而工業增加值同比增幅VAD、發電量同比增幅ENE及滬深300指數HS，影響為正，系數分別為0.01、0.02、1.58。對比3年、10年和20年期組各等級回歸結果后發現，債券期限小于10年時，這三類指標的影響隨著信用等級的下降而變大，但是對于20年期長期債券影響無太大變化。

通脹類指標消費者價格指數CPI與企業債券信用利差正相關，其影響隨著債券等級降低而變大，這與預期相吻合。事實上，我國信用利差幾乎與通脹亦步亦趨，特別是CPI在3%以上時，信用利差與CPI波動吻合程度很高，主要因為當通脹攀升至3%以上時，央行通常將加大緊縮力度，導致資金面收緊，通貨膨脹對我國短期信用債的影響較大。

誤差修正模型發現，工業增加值變量不顯著，但擬合優度從0.66下降到0.22，這說明本文所選取的三大類指標還不足以解釋信用利差的全部變化。誤差修正項ecmt系數修正值為（-0.27），也很顯著，說明若本期信用利差比均衡水平高出1%時，那么下一期的信用利差會平均下降0.27%，這表明企業債券信用風險在受到外力作用時，并不會一味地飆升，也不會一直下降。利用這一量化指標能更為理性地分析市場變化給信用利差帶來的影響，而對于政策制定者，則可以用來研究政策實施后的效果以及后期的調整策略，保持債券市場的高效與有序運行。

四、結語

本文選取違約風險類、流動性風險類及系統性風險類三大類指標，對中國銀行間企業債券信用利差進行統計建模與分析。通過建立信用利差的協整及誤差修正模型，對3年、10年、20年期及三個年限下AAA、AA+、AA級信用利差進行逐步回歸分析對比后發現：

1.我國企業債券信用利差與各影響變量間存在協整關系。與歐美、日本等成熟債券市場一樣，國內無風險利率與收益率曲線斜率和信用利差間均呈負相關，股票歷史波動率對公司債券信用利差的影響為正。

2.企業債交易額對信用利差影響不顯著，這與我國銀行間企業債券市場發展相對緩慢、交易不足有關。而貨幣市場流動性、固定資產投資、工業增加值、發電量、滬深300指數單個指標與信用利差間均為正相關，這與我國銀行間企業債券產品期限不夠靈活、缺乏彈性、風險收益不匹配等因素有關。當指標之一上升時，投資者對于同樣的風險會要求更高的補償，即更高的風險溢價。此時資本市場已不能滿足投資者的要求，大量資金流入高收益的貨幣市場或實體經濟，導致債券市場信用利差變大，而這種影響對于低等級、短期債券更為顯著。

3.通過建立誤差修正模型發現，企業債券信用利差與其影響因素間存在長期均衡關系，并且當本期信用利差偏離均衡1%時，下期信用利差水平偏離程度會消減0.27%，這一量化指標有利于對債市信用風險進行理性分析與預測。

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