利率市場化下推動我國資產證券化的必要性及難點對策

程 鵬，劉 淼

(1.吉林大學 東北亞研究院，吉林 長春 130012； 2.中國人民銀行 長春中心支行，吉林 長春 130051；3.東北財經大學 會計學院，遼寧 大連 116025)

我國資產證券化于2012年試點重啟后，現已逐步發展為 “銀證備案+央行注冊”的運行模式。我國資產證券化產品主要包括三種模式：央行和銀監會監管下的信貸資產證券化、證監會監管下的企業資產證券化和交易商協會管理的資產支持票據。2015年資產證券化業務迎來了爆發式增長，全國共發行1386只資產證券化產品，總金額達5930.39億元,其中信貸資產證券化占發行總量的68%，企業資產證券化占31%，資產支持票據占1%。[1]銀行業在信貸資產證券化領域較為活躍，少數銀行開始嘗試通過基金子公司或券商發行企業資產證券化產品。隨著注冊制實行，資產證券化業務正向更為市場化的方向邁進。

一、利率市場化改革中資產證券化的國際經驗

20世紀70年代，資產證券化發源于美國，80年代傳入歐洲，90年代引入我國，其主要標志性產品發展進程如圖1。20世紀60年代末，美國住房市場經歷高速發展，金融體系內積累了大量長期貸款，金融機構資產負債錯配現象嚴重，為應對經濟滯脹，美聯儲啟動了利率市場化改革。美國利率市場化先期舉措始于1970年，1980年改革正式開始，于1986年正式完成利率市場化改革。[2]改革推進過程中，美國政府為化解金融機構流動性風險，繼續支持居民購房，推動了資產證券化業務發展。

圖1 資產證券化發展進程

在美國利率市場化先期舉措實施同期，資產證券化業務開始出現，并逐漸發展壯大。美國是資產證券化業務的發源地，也是資產證券化業務最活躍的市場。從其金融改革與創新經驗看，資產證券化對利率市場化改革具有相輔相成的關鍵作用與深遠意義。回顧美國資產證券化的興起與發展有如下啟示：一是美國資產證券化與支持房地產融資問題密切相關，有效盤活了長期貸款資金；二是美國利率市場化改革啟動后，金融機構資產負債錯配問題被放大，流動性風險上升，成為資產證券化發展的有利契機；三是2009～2010年間，美聯儲為應對金融危機，靈活地將資產證券化產品作為公開市場操作的交易資產，以改善金融市場環境；四是相關法律法規不斷跟進資產證券化市場業務發展，新產品的設計推動監管不斷完善；五是投資銀行等金融機構不斷探索優化資產證券化產品交易結構，使定價與風險滿足不同投資者需求；六是資產證券化產品隨著企業及居民生產消費標的物變化不斷被創新應用，并向特色化、專業化方向發展。

二、利率市場化下推動資產證券化的必要性

1.調整金融機構資產負債結構。隨著我國利率市場化程度逐步加深，金融機構運營管理已站在“轉型”的關口。隨著存貸比監管紅線的取消，銀行負債端面臨重塑，進而對銀行資產端的配置方式提出了多元化要求。資產證券化將原本持有至到期的貸款變為可銷售資產，為善于經營資金期限錯配的銀行業提供了盤活資產、騰挪信貸規模的新途徑。資產“流動”起來既有助于金融機構在利率市場化改革中把握主動、穩健運行，又有利于釋放信貸資源，加大金融對實體經濟的支持作用。

2.發揮利率市場化的價格發現功能。利率市場化使資金價格更真實地反映市場供求關系，金融機構自主定價能力進一步提高。資產證券化要求參與者以資產信用狀況為定價依據，靈活調整內外部定價策略，尤其對于信用風險較為集中的行業。金融機構依據貸款質量選擇出售或投放，將促進貸款市場化定價，同時資產證券化回籠的資金減輕了金融機構對存款的依賴，從而增強了其存款定價的主動權。同時，資產證券化拓寬了企業融資渠道，對降低企業社會融資成本及有效形成利率市場價格發揮重要作用。此外，隨著資產證券化技術不斷成熟，市場上將衍生出更多證券化產品，以滿足不同投資者的風險偏好，各類產品在期限和收益率上的設計將為金融資產定價提供更多有益參考。

3.有效分配金融機構信貸風險。資產證券化突破了資產端固定利率收益的局限，有效地解決了銀行業金融機構因“借短貸長”業務特點導致的期限結構錯配問題，對信用風險進行了重新劃分，使發起者風險資產出表。銀行資產負債表上的風險加權資產減少，資本充足率得以提高，進而降低了資本耗用。資產證券化不會增加或者減少債務和風險總量，而是有效改變風險集中于基礎資產持有人的局面，將貸款的流動性風險、信用風險、利率風險轉移給市場投資者，風險被有效地配置到合適的地方。

4.完善基準利率形成機制。在我國初步建立的基準利率體系中，以債券收益率曲線反映的中長期利率是貨幣政策調控發揮作用的關鍵。資產證券化通過對不同信用等級的現金流產生的時間和規模進行估算測量，針對不同級別的受益權構造出具有不同收益風險特征的產品，將豐富債券品種，引導債券市場期限結構更加合理，更充分反映市場參與主體的資金價格，并推動多層資本市場形成，增強貨幣市場、利率市場、資本市場利率之間的聯動。利率市場化后，我國貨幣政策價格型調控將逐漸取代數量型調控，價格型調控依賴利率渠道傳導，跨市場交易的資產證券化產品將成為傳導機制中的重要環節。

三、利率市場化下推動我國資產證券化應關注的問題

1.風險分配制度待明晰。資產證券化表內處理將提高資產負債率，不利于發起人再融資，因此資產證券化出表是發行人的優先選擇。資產證券化基礎資產持有人、發起人、受托人、服務商、投資人、受益人等關系人之間的關系鏈條復雜，風險信息不對稱。尤其在表外處理時，發起方將資產打包賣出，將風險轉移給投資者，易導致發行方風險意識淡化，產生道德風險。此外，資產證券化具有順周期特性，會進一步放大經濟金融的繁榮與衰退，因此明確的風險報酬分配制度急需在各利益相關方之間建立起來，這不僅有益于日常業務運作透明化，又可在證券化產品發生兌付困難時起到劃分責任、及時補償的作用。

2.債券市場環境待完善。目前我國銀行間債券市場占全部債券市場的95%[3]，債券市場直接融資功能難以有效發揮，資本市場作用被弱化。美國資產證券化市場較為成熟，產品流動性較高，流動性溢價同期低于我國150BP左右。[4]因此要做好合格機構投資者進入銀行間債券市場的相關工作，繼續擴充銀行間市場參與主體，進一步活躍我國資產證券化二級市場交易，加強對我國證券化產品流動性溢價的正確評估。此外，我國債券市場面臨剛性兌付問題，地方政府平臺貸款在銀行信貸中占較大比重，“零違約”現狀使債券市場的信用風險被嚴重低估。日前，我國支持信貸資產證券化產品在交易所上市的相關規定出臺，將加速形成資產證券化多元參與的市場格局。

3.有效定價方式待探索。資產定價的本質是利用市場信息定出風險市價。資產證券化交易結構復雜，一個資產池衍生出來的產品被切割為不同層級的債券。國際上較為主流的資產證券化產品以房屋抵押貸款、房屋權益貸款、汽車貸款、學生貸款、信用卡等為基礎資產，入池資產集中度高、數量多，能夠獲得充足的資產池違約率數據。而我國資產證券化市場剛剛起步，很難滿足主流信用風險價值模型所需的大量違約歷史數據，信用體系尚待健全，國際上成熟的資產證券化定價模型在我國運用起來還較為困難。探索適用于我國資產證券化的有效定價方式將有益于發揮金融市場的有效性。

4.宏觀監管機制待建立。資產證券化下，銀行的貸款經營模式由“發起—持有”轉向“發起—重組—銷售”[5]，銀行業利潤來源由存貸息差轉向表外業務收入，將弱化貸款的貸前審核及貸后管理。出于收益考慮，銀行傾向于保留實際風險較高的資產，證券化實際風險較低的資產。隨著利率市場化進程的逐步深入，銀行優質資產將越來越稀缺，一旦被證券化的資產屬于劣質資產，將會引發整個流轉鏈條上的“多米諾骨牌效應”。此外，由于利率市場化下的資產證券化在價格型調控中加強了多個市場利率間的聯動，將使利率政策傳導機制更為復雜，減弱中央銀行貨幣政策對信貸市場和商業銀行信貸結構的影響，加大國家對金融市場的監管難度，提高監管成本。

四、推進我國資產證券化的相關對策

1.完善利率市場環境，探索有效定價方式。完善由債券利率帶動信貸利率的市場利率傳導機制，推動各市場參與者逐步設立較為完善的貸款信息數據庫，促進大量信貸基礎數據及信用信息的集成利用，科學分析各類貸款的提前償付率、違約率，實現以大量數據為基礎的證券化產品定價方式，建立資產證券化市場的量化定價體系。同時，逐步完善信用評級體系，利用市場化評級打破剛性兌付及隱性擔保局面，完善證券化產品交易機制、做市商制度，使收益率變動真實有效地反映實際資金價格，切實提高證券化產品的流動性。

2.堅持破產隔離原則，提高風險防范意識。發起者根據需要選擇SPT、SPE、SPC等特殊目的載體，各類特殊目的載體隔離效力如表1。要保證入池資產是具有預期穩定現金流量的債權。妥善設計破產隔離制度，使其風險報酬明確、權責清晰，有效防范跨市場、跨行業風險，保障投資安全。同時，相關參與者、尤其是投資者，應樹立較高的風險防范意識，了解在基礎資產一旦發生無法償付的情況時，其是否有權利向發起者進行追索，并鼓勵發起者在產品中嵌入期權以及為期權設立保險合同等，使業務參與各方在規避風險上具有更多選擇。

3.增強證券化產品流動性，激發債券市場活力。隨著利率市場化進程推進，銀行持債比例將不斷下降，具有資產證券化需求的機構將逐步擴容至發行主體行列，發起者將逐漸涵蓋融資渠道單一或者融資渠道受限制的機構。繼續對境外機構放開境內銀行間市場，并探索將資產證券化產品作為合格抵押品，增強資產證券化產品的流動性。引導市場進一步豐富基礎資產類型，嘗試住房、汽車、信用卡、學生貸款等具有較高標準化程度的項目，探索開展債券遠期及期權交易等，進一步提高資產證券化市場的標準化水平。

4.強化信息披露，協同監管原則。鼓勵資產證券化各參與方運用可擴展商業報告語言(XBRL)進行業務及財務信息披露，提升信息使用效率，引導發起者加強利潤核算及業績考核，及時披露相關財務及法律事項，提高發行管理效率和透明度，強化市場約束機制。另外，資產證券化涉及銀、證、保等相關部門的分業監管，數據信息分散，使資產證券化發起、審批、運作效率較低。各監管部門需加強合作，探索有效的協同監管模式，簡化監管流程，提高運行效率。同時，加強對資產證券化的宏觀審慎監管，維持平穩的貨幣金融環境，有效實現貨幣政策目標。

表1 資產證券化破產隔離方式

[1]中央國債登記結算公司證券化研究組.2015年資產證券化發展報告[J].債券.2016,(1):42-49.

[2]巴曙松，華中煒，朱元倩.利率市場化的國際比較:路徑、績效與市場結構[J].華中師范大學學報:人文社會科學版，2012, 51(5):33-46.

[3]劉華偉，劉智成.2015年債券市場統計分析報告[J].債券，2016,(1)：83-91.

[4]王慶華，董琪，彭新月.信貸資產證券化產品定價方法與實踐[J].債券，2014,(9):11-19.

[5]胡正衡.央行參事文集：2015年卷[M].北京:中國金融出版社,2016:2-14.