推進企業創新亟需重構創業板制度安排

2016-01-19 08:08:18辜勝阻,曹譽波,莊芹芹

中國軟科學 2015年4期

推進企業創新亟需重構創業板制度安排

辜勝阻，曹譽波，莊芹芹

(武漢大學戰略管理研究院，湖北武漢430072)

摘要：創業板是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，主要面向創新型和高成長型企業，為創新驅動戰略的實施提供金融支持。相對于美國納斯達克等成熟創業板市場，我國創業板現行制度安排有許多不足，上市發行、市場交易、再融資、退市轉板等方面的制度影響了上市企業的融資效率和創新質量，均需進一步完善。改革創業板市場，強化資本市場對企業創新的支持，要市場化與法治化“雙輪驅動”。要完善創業板企業發行上市標準和上市審核制度、逐步引入做市商交易制度、完善再融資制度、構建創業板退市制度，讓創業板市場與高技術企業創新發展相得益彰；同時，要完善資本市場法治體系，實行依法治市。

關鍵詞：創業板改革；納斯達克；資本市場制度安排；企業創新

收稿日期：2015-04-22修回日期：2015-04-23

基金項目：國家自然科學基金項目(71173462)；中央高校基本科研業務費專項資金資助項目(2013105010203)。

作者簡介：辜勝阻(1956-)，男，湖北武漢人，武漢大學教授，全國人大常委會委員，財經委副主任委員，民建中央副主席，中國軟科學研究會副理事長，研究方向：創新經濟學與金融創新。

中圖分類號：F273.1

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2015)04-0008-10

Abstract:Growth Enterprise Market (ChiNext) is an important component of China’s multi-level capital market.It provides direct financing for innovative，high-tech and high-growth companies.Compared to NASDAQ，ChiNext should improve its current institutional arrangements，which have already brought down the financing and innovation efficiency of listed companies.This paper suggests that ChiNext reform should be both market-oriented and law-ruled.ChiNext listing standards and verification system should be optimized.The market maker system should be introduced and refinancing system should be upgraded.Also the delisting and board transfer mechanism should be established.

Improving the Institutional Arrangements of China’s

Growth Enterprise Market (ChiNext) for Innovation Promotion

GU Sheng-zu，CAO Yu-bo，ZHUANG Qin-qin

(InstituteofDevelopmentStrategy，WuhanUniversity，Wuhan430072，China)

Key words:reform of China’s growth enterprise market (ChiNext); NASDAQ; institutional arrangements of capital market; enterprise innovation

當前，我國經濟發展進入新常態，經濟發展動力要從傳統動力向新動力轉換，要從“要素驅動”、“投資驅動”轉向“創新驅動”，讓創新成為經濟發展的新引擎。不久前，中共中央國務院發布了《關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》(以下簡稱《意見》)，從8個方面30個領域為創新驅動戰略的實施做了整體而詳盡的頂層設計。《意見》指出要強化資本市場對技術創新的支持，要加快創業板市場的改革，健全適合創新型、成長型企業發展的制度安排[1]。

創業板是我國多層次資本市場的重要組成部分，主要面向創新型企業和高成長型企業。創業板相對于主板市場有相對較低的上市和交易標準，降低了對企業規模和過往業績的要求，而將考察的內容集中在企業的發展主體、經營業績、發展規劃，以及發展前景和成長空間，為大量不能在主板上市的高技術企業提供了股權交易和融資的平臺，對鼓勵企業創業創新，加速科技成果的轉化，激發民間資本投資活力有重要意義。2009年10月30日，28家企業首次在深交所創業板市場掛牌。5年多來，創業板市場發展十分迅速。據深交所統計，截至2014年底，創業板上市企業達406家，數量擴容14.5倍；總股本增長至1077.26億股，增長超過40倍。在創業板的掛牌企業中，國家級高新技術企業占比超過95%，是各自領域的佼佼者。但隨著市場化改革的深入，我國創業板的制度安排與創新型、成長型企業發展出現了一定的不協調，為激發企業自主創新活力，亟需破除創業板在體制機制上的障礙。因此，要進行創業板市場的改革，重構創業板制度安排，完善支持高技術企業創新的資本市場。

一、高技術企業創新需要創業板市場的支持

創新是一項風險高、投入高的活動，從進行單純的技術研發到科研成果最終市場化的整個創新過程，需要大量的資金投入。發達國家的經驗表明，領先的技術創新離不開成熟的創業板市場和活躍的風險投資[2]。高技術企業是技術創新的重要主體，具有高投入、高風險、高收益的特點，難以符合銀行等傳統融資方式的要求。而創業板和風險投資與高技術企業的特點能互相匹配，具有篩選發現、產業培育等功能，不僅可以滿足高技術企業的融資需求，而且能分散技術創新活動中的高風險，有利于鼓勵企業制度創新和持續技術創新，有利于創業創新文化的形成。

創業板和風險投資是一對“孿生兄弟”，二者的健康發展將形成一個良性循環。創業板的推出為風險投資資本提供靈活而直接的退出渠道，促進風險投資的發展。風險投資事業的發展，又將不斷孵化科技成果和前景良好的成長型企業，培育優秀的上市資源，促進創業板市場的發展[3]。創業板是多層次資本市場體系中與高技術企業關系最為密切的市場，創業板市場、風險投資和高技術企業聯動，組成了一套獨特的篩選培育機制，成為高技術企業創新的發動機。

(一)創業板與風險投資具有篩選、發現、培育創新企業的功能

風險投資家利用敏銳的市場嗅覺、專業的知識和判斷，對企業的創業者素質、投資項目和技術的市場前景、產品的獨特性、環境威脅抵抗能力等多項標準進行篩選和評估，選擇有潛力、有價值的企業進一步培育。創業企業獲得風險投資機構的青睞，成功渡過初創期，向成熟期發展，優質企業會選擇在創業板等資本市場上市，與此同時風險投資實現退出，獲得投資回報。在整個篩選、發現、培育到企業最終成功上市的過程，風險投資與創業板形成積極互動。

首先，發達國家證券市場的發展經驗顯示，風險投資在IPO過程中具有“認證功能”[4]：風險投資對公司IPO時和IPO后的經營業績有顯著的正效應。風險投資對資本市場的認證和監督效應能提高市場對企業項目品質的識別能力，不僅能將高成長型的優質創業企業篩選出來，而且能吸引投資者關注經營狀況良好和創新能力較強的企業；企業的良好發展又為風險投資機構帶來聲譽效應，推動其進一步發現和篩選創業企業(如圖1)。其次，創業板服務對象是從事高技術開發與創新的中小企業，企業上市后，創業板不僅提供了創新科技企業急需的、難以從傳統融資渠道獲得的相對長期的資本支持，而且能運用資本市場快速的信號傳導、高效的外部監督和有效的激勵機制培育企業，維持并提高企業成長性[5]。第三，風險投資和創業板能幫助企業形成有效的公司治理機制。風險投資和創業板分別通過其獨特的融資模式，大大降低了創新型企業中的信息不對稱和“委托-代理”風險，從而建立行之有效的公司治理機制，能有效地監控企業，并推動企業的發展，形成資本市場和企業治理的互動。在此過程中，企業由初創走向成熟，使許多企業由家庭式、合伙制迅速轉變為標準規范的現代企業形態。

圖1　風險投資與上市企業創新發展的互動影響參考資料：朱暉.基于創業板的風險投資IPO市場效應研究[D].華南理工大學,2014;陳艷.我國風險投資對企業技術創新影響的機理研究[D].蘇州大學,2014.

(二)創業板與風險投資具有為創新企業提供融資和分散風險的功能

風險投資與資本市場是典型的直接融資模式。美國擁有與科技型企業融資需求相匹配的成熟直接融資體系——全世界最發達的風險投資與股權投資系統，為具備創意、技術和商業創新的青年創業者提供了優質的服務，為企業擴張和收購兼并提供金融支持；優秀企業申請到納斯達克上市融資，接受二級市場的檢驗與認可。

首先，風險投資與創業板能滿足大量高技術企業的融資需求。一方面，風險投資有資金放大器的功能，風險投資公司把銀行、保險公司、養老基金、大公司、共同基金、富有的個人和外國投資者分散的資金集中起來，通過專業的運作對急需資金的高技術企業提供資金支持并獲得高額回報。另一方面，創業板對擬上市企業的要求較低，吸引眾多創新型中小企業來到創業板申請上市。相比其他金融市場，創業板市場能夠提供比商業銀行和傳統證券市場更加靈活、方便且有效的融資安排，為尚未達到主板上市要求，且具備長遠發展潛力的企業實現上市融資夢想[6]。2014年9月底，我國創業板企業僅首發上市累計募集資金已達到135.84億元(圖2)。企業在創業板籌集了充足的資金，可提高其進行研發所需要的投入，推動企業技術進步。統計顯示，2009-2013年，我國創業板企業的研發投入占營業總收入比重平均為5.7%，部分公司的研發投入比例甚至高達20%至30%。截至2013年底，創業板總專利數17322件，其中專利發明4528件，比上市前夕增長一倍多。

其次，風險投資與創業板能夠分散高技術企業面臨的風險，推進企業在資本市場進一步發展壯大。一方面，風險投資崇尚高風險、高收益，承擔著分散風險的重要責任。風險投資家通過權益投資即股權投資的方式，與創業者共同承擔創新科技企業所面臨的技術、市場、財務與管理等方面的風險；風險投資的運作一般采取有限合伙制的形式，通過組建風險投資基金，廣泛吸收社會閑散資金，從而提供了高技術成果轉化過程中的風險社會化承擔機制，增進了金融體系的穩健性。另一方面，創業板依托資本市場的特有機制實現風險分散。創業板市場是高風險市場，其高風險主要體現在高退市率和企業的經營與破產風險上。

圖2　我國創業板累計募集資金總額(含股東售股) 數據來源：Wind資訊。

憑借資本市場嚴格的信息披露機制和高效的外部監督，創新型企業的風險能夠及時被市場發掘并采取對策。由此，風險投資是創新型企業初期風險的主動承擔者，創業板是企業發展壯大后風險投資的重要退出渠道，并將企業經營風險分散到整個資本市場。

(三)通過資本市場和股權投資推動的并購重組能夠倒逼企業進行制度創新和持續的技術創新

首先，風險投資因其有高風險性偏好，對失敗有極強的容忍，帶來鼓勵冒險、允許失敗的制度效應，能夠激勵創新創業。這種激勵效應具有商業可持續性，風險投資所投企業往往具有“成三敗七、九死一生”、“不鳴則已、一鳴驚人”的特點，風險投資者往往可以憑借一個項目的成功彌補其他項目的損失、獲取利潤，在商業上是可持續的。風險投資的發展是對創業精神的弘揚，風險投資事業的興旺和運作，促使人們的就業觀念、市場觀念、風險意識、效率效益觀念、合作協作精神、雙贏觀念發生深刻的變化，有助于創業創新文化形成。同時，顯著的財富效應使得創業板被譽為“創富板”，通過創業板“一夜暴富”的創業者此起彼伏，創業板的“造富神話”對潛在創業者起到示范和帶領作用。

其次，創業板的退市制度和行業內頻繁的并購重組能夠倒逼企業持續不斷地進行創新。從發達國家的資本市場發展來看，創業板是高淘汰率的市場，上市公司的退市速度較主板市場要快很多。美國納斯達克(NASDAQ)一直保持著較高的退市率，有良好的信號傳遞機制和對上市公司嚴格的約束機制，保證了市場形象和整體質量。據統計，納斯達克每年大約有8%的公司退市，英國另類投資市場(AIM)的退市率更高達12%左右。而日本、韓國和中國香港、臺灣地區的創業板退市率僅為5%甚至更低，很多企業不管經營業績如何，只要沒有破產，便不會被摘牌，這勢必影響創業板市場的整體質量和投資者信心[7]。

創業板為企業進行兼并收購提供了充足的資本和渠道。創業板上市企業大多在增長最快、最有前景的細分行業中處于領導地位，需要通過兼并收購等方式突破未來發展瓶頸和制約，保證可持續性競爭力。通過對與主營業務相關的同行業或上下游的并購整合，企業不僅能夠解決技術攻關和提高市場競爭實力，而且能快速進行外延式擴張，實現產業整合，助推產業升級。我國創業板公司的并購活動越來越頻繁，呈現跳躍式增長。2014年創業板共發生并購事件430起，逼近過去四年的總和(圖3)。并購業務多數集中在文化傳媒、節能環保、信息技術、生物科技、新能源汽車等新興產業。并購熱還刺激了“職業創業人”崛起，不僅滿足了大型企業的并購需要，而且推動了技術進步和科技成果的商業化，有利于形成“大眾創業、萬眾創新”的創業浪潮。

二、我國創業板市場支持企業創新的制度缺陷

美國1971年啟動的全美證券交易商協會自動報價系統納斯達克(NASDAQ)是全球第一個創業板市場。在40多年的發展中，全球曾有40余個國家或地區設立了超過80個創業板市場，但其中近半數存活期不到10年，現存的約40多家創業板市場發展狀況參差不齊。相比之下美國納斯達克是全球最成功的創業板市場，培育出了蘋果、谷歌、微軟、英特爾等一大批成功企業，其交易規模一度超過紐交所(NYSE)，為美國的信息產業、計算機產業等新興產業崛起以及美國產業結構升級提供了重要的制度支持，是美國科技與金融融合發展的重要場所。納斯達克為世界各國創業板市場樹立了成功的典范，其成功得益于其崇尚競爭的市場主導型金融模式、第三次科技革命推動下源源不斷的優質上市資源、透明的信息披露和完善的市場監管制度，更重要的是其合理的制度設計。納斯達克市場制度架構是一個科學完整的體系，包括了相對簡便的上市注冊制度、內部多層次的市場分層、靈活的轉板和退市安排。

經過5年多的發展，中國創業板市場的制度安排與創新型、成長型企業的發展要求出現了一定的不協調，有大批創新型企業陸續遠赴海外上市，國內資本市場和投資者無法分享優秀企業成長帶來的紅利，這與我國創業板在上市發行、交易、再融資、退市轉板等方面的制度安排缺陷密切相關。

圖3　創業板2009-2014年并購事件數量和交易金額

數據來源：深交所多層次資本市場上市公司2012年、2013年報實證分析報告；王競達,瞿衛菁.創業板公司并購價值評估問題研究[J].會計研究,2012,10:26-34；Wind資訊。

注：起止日期為2009年10月-2014年12月16日。并購事件包括完成、實施、過戶、進行中、證監會批準、簽署轉讓協議、股東大會通過、達成轉讓意向、董事會預案、停止實施、失敗等事件，其中停止實施和失敗的事件共39起。同一并購案例可能在同一年份或不同年份發生多次事件，此處統計按照當年事件記錄多次統計。外幣并購交易依照事件發生當日匯率折合成人民幣計入交易金額。

(一)創業板上市標準單一、審批制度過于嚴苛和上市名額有限，大量企業排隊等待上市或到境外上市

合理的上市發行制度是創業板市場持續穩定健康發展的基礎。2014年2月，證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，取代原有的暫時管理辦法，上市條件進一步放寬①與美國納斯達克、日本加斯達克等其他國家和地區的創業板上市條件相比，中國創業板對擬上市企業有嚴格的盈利要求: 最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元; 或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于五千萬元。。但相比美國納斯達克等市場，我國創業板發行上市制度安排仍不合理。

首先，我國創業板上市標準缺乏層次且較為單一，無法及時適應創新型企業廣泛且快速發展要求。我國創業板對所有擬上市公司從企業規模、盈利能力、主營業務和公司治理四個方面進行無差別約束，標準單一且沒有區分層次。處在不同發展階段、不同行業領域的企業參照同樣的財務指標申請上市，降低了創業板市場甄別優秀企業的效率。而美國納斯達克將市場分割為三個層次，并設有11套標準，公司可以根據自身特點和情況選擇不同的市場和標準進行上市融資(如表1)[8]。同時，我國創業板上市標準沒有覆蓋到一些新興高成長性創新型企業，比如互聯網企業等創新企業。2014年，阿里巴巴、京東、新浪微博、聚美優品等國內優秀互聯網企業紛紛登陸美國資本市場，美國納斯達克甚至已經逐漸形成了中國互聯網板塊。目前，赴海外上市的國內互聯網企業大多為輕資產公司，因盈利能力不達標、股東結構不符合要求等原因，不得不選擇海外上市。中國經濟增長和技術發展的收益被海外投資者分享，是我國資本市場的一大遺憾。

其次，創業板審批制度嚴格和上市名額有限，大量企業在證監會排隊等待上市、“僧多粥少”，降低了企業在創業板融資的效率。我國創業板上市采取的是證監會審批制，審批程序繁瑣復雜、耗時過長，企業上市面臨高昂的審批成本。截至2014年10月14日，創業板IPO審查排隊企業已有213家，達到上市標準的企業上千家。由于創業板排隊上市企業太多，時間太長，很多優秀的企業因無法及時獲得融資而步入衰退，部分企業不得不尋求海外上市、“新三板”掛牌等方式“曲線救國”。同時，由于上市名額有限，在實際操作中，創業板上市的標準“水漲船高”，大部分上市企業的實際財務水平遠超過主板IPO標準。據Wind資訊統計，截至2014年12月31日，已上市的406家創業板企業中，有350家企業僅上市前一年凈利潤就超過了在主板上市凈利潤3000萬元的要求，遠高于創業板發行上市標準。尋求上市的艱辛在一定程度上使企業削減投入創新的時間、精力和財力，弱化了創業板對企業成長和創新的激勵作用。

表1　創業板與美國納斯達克上市條件比較

資料來源：各市場主站;深圳證券市場交易所創業板股票上市規則;房四海.風險投資與創業板[M].北京:機械工業出版社,2011:236.

(二)創業板交易制度不完善，出現較高盲目性和投機性，再融資制度不健全，抑制企業創新能力

競價交易制度和做市商制度是證券市場的兩種基本交易制度。我國創業板從成立之初，就采用與主板市場一致的電子自動撮合系統競價交易制度，由交易系統對投資者的交易指令進行自動撮合。主板市場主要為成熟企業或平穩發展的企業提供融資服務，其業績較為穩定，對企業的估值相對容易且準確。因此，競價交易制度能使主板市場的交易過程公開透明，且交易成本較低。創業板的服務對象主要是高成長性的創新型企業，市場規模相對較小，且企業融資帶有高投入、高風險的特征，其業績容易出現大起大落的不穩定現象，上市企業的估值較為困難，傳統的競價撮合交易方式容易引起非專業投資者的短期行為，出現較高的盲目性和投機性。

再融資是企業在持續發展過程中的融資行為，對解決上市公司資金需求，降低募集資金成本，提高募集效率等十分有利。創業板市場運行五年多以來，關于首次公開發行、上市管理等方面的制度安排都在不斷完善中，但上市公司的再融資制度卻長期缺位，直到2014年6月證監會發布《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》時，再融資制度才最終落地。創業板上市企業大多是高成長性企業，在其發展擴張中有來自兼并收購、增加研發投入以保持競爭力等帶來各種資金需求，不通暢的再融資體系使企業只能通過銀行貸款、非公開發行債券等方式進行再融資，這將大大提升企業融資成本，引發部分企業在IPO時有“一次性募足”的非理性融資沖動。

(三)創業板退市制度缺乏約束力，“只進不出”降低創業板企業整體創新質量

靈活的退市制度不僅能促進創業板市場新陳代謝，實現優勝劣汰功能，而且能發揮資本市場的篩選能力。證券市場制度是由上市、交易、退市構成的有機整體。美國資本市場保持活力的秘訣是“大進大出”。美國納斯達克市場有嚴格執行的多套退市標準，其中包括規定公司股價連續30日低于1美元，且3個月內未升至1美元以上，必須退市至公告板市場。2011年，美國納斯達克退市公司占公司總數的比例為6.14%，2003-2007年間平均退市率高達8%。退市的壓力對約束上市公司管理層勤勉盡責、保障投資者最低投資質量、維持資本市場優勝劣汰的市場效率都有重要的意義。沒有高效的退市機制，創業板的市場效率會大大降低，投機也無法遏制。

2012年5月1日開始，我國推行創業板退市制度，明確表明將“暫停上市考察期縮短到一年”，并將“追溯財務造假”，這有望矯正定價功能和資源配置功能缺陷[9]。但截至2014年10月，創業板已掛牌上市企業無一退出。當前普遍認為，創業板的退市規則力度太小，對市場沒有起到很大的約束作用，制度設計偏向融資人的訴求，忽略投資人的利益。此外，由于上市的難度較大，導致已上市企業的“殼資源”價值不菲，創業板上市企業即使經營不善，股東仍然能夠通過出售“上市公司殼”獲得暴利。“只進不出”，從短期而言，不僅容易助長市場的投機氛圍，造成垃圾股價格高高在上，而且不利于實現公司優勝劣汰、市場有進有出的良性循環；從長期看，會導致掛牌公司數量迅速膨脹，使得寶貴的金融資源分散到沒有價值的劣質公司中，指數長期低迷，降低了整個市場的投資價值。

三、重構支持企業創新的創業板制度安排的對策思考

強化資本市場對技術創新的支持，改革創業板市場，要市場化和法治化“雙輪驅動”。一方面，要重構創業板市場化制度安排，使“行政之手”讓位于“市場之手”。要進行發行注冊制改革，改革上市發行的事前審批，讓企業上市與否和定價高低由市場自由判斷、自由選擇，還權于市場，并加強信息披露和事后監管。推行退市制度，讓市場發揮優勝劣汰的機制，不僅可以改變資本市場作為“圈錢”工具的常態，同時也能扭轉我國股市嚴重的“劣幣驅逐良幣”局面。另一方面，要堅持法治化的資本市場改革方向，依法治市。市場化發展要有法治化保駕護航，資本市場必須是法治市場，借《證券法》修改的契機，完善資本市場法律制度體系。加快從“弱法治”向“強法治”轉變，從為融資者服務轉換到為投資者服務，施行“依法治市”甚至“依刑治市”，嚴厲懲處上市公司的違法犯罪行為。

(一)完善創業板上市制度，推進創業板分層次和場外市場升板制度建設

首先，要進行新股發行制度改革，積極推進“核準制”向“注冊制”轉變，提高創新性企業上市的效率。比較寬松的發行注冊制廣為境外主要創業板市場采用，其中美國實行的他律型注冊制最為成功，其在強調充分信息披露原則的基礎上將政府監管與自律監管有機結合。該模式已為諸多國家的創業板市場所效仿。在我國創業板推行注冊制改革，一方面，要充分運用市場機制，將審核職權逐步授權予中介機構和保薦人。證監會可對中介機構和終身保薦人設立考核評價，評價結果與其業務范圍和聲譽掛鉤。例如倫敦AIM市場將推薦、審核上市公司的權利下放給終身保薦人，由保薦人履行相關職責，如推薦劣質企業將失去信譽，保薦人必須且必然盡責。另一方面，證監會要保留對中介機構提交的上市企業報告的最終審批權。要重點關注具有可操作性的非財務指標，如中介機構監管人員人為因素、企業管理層結構等，識別出真正具有良好潛在成長能力的企業。此外，通過放松事前審批，監管層可集中精力于擬掛牌企業的信息披露，不再代替投資者作價值判斷。同時，可借鑒倫敦AIM市場對其他交易市場轉來的企業設置上市“綠色通道”的經驗，對已在或擬在國外高品質、高認可度市場(如美國納斯達克)上市的優質企業，設置簡化審核程序，鼓勵其回歸中國創業板直接上市。

其次，要設置多樣化的創業板市場上市條件，滿足多層次創新企業上市需要。2014年8月份，證監會提出，未來允許符合一定條件尚未盈利的互聯網和科技創新企業在新三板掛牌滿12個月后到創業板發行上市。這意味著創業板將對“互聯網、科技創新”企業單獨設立層次，支持其融資需求。要以此為契機，統籌考慮，全盤謀劃，把創業板層次的改革與證券法修訂、多層次資本市場建設等有機結合起來。要考慮結合不同行業屬性的企業，要借鑒美國納斯達克經驗，設置不同層次市場，制定不同上市標準，使各層次有潛力的企業均能獲得上市機會。對于一些具有高成長性但目前未能盈利的創業企業，要增加凈資產達標要求或無形資產占凈資產比例等方面的替代要求。可通過設立或雇傭專門的第三方技術認定機構，設立相對統一的標準來評估企業無形資產。

第三，要加快場外市場升板至創業板的制度建設。新三板、區域性股權交易市場等場外市場，應成為資本市場上市資源的“孵化器”或“學前班”。但我國資本市場缺乏內部轉板的渠道，場外企業上市仍然嚴格按照IPO路徑。在符合創業板上市條件的前提下，要使場外市場企業享受到上市的便利，才能激發場外市場的活躍程度。首先，要做好場外市場向創業板轉板上市的制度安排，簡化手續，降低費用，節省時間，以提高轉板效率。其次，應設置一定的升板條件，如上市年限、違法違規記錄、企業成長性財務指標等，保證在創業板上市的場外市場企業質量。對確定轉板企業，要聘請專業機構進行輔導，完善公司治理結構，規范并監督公司運行[10]。

(二)要探索在創業板逐步引入做市商制度，繼續完善再融資制度

首先，要借鑒國際創業板和國內的新三板做市商報價的成功經驗，在創業板引入做市商制度。成思危教授(2011)認為，做市商制度有三大優勢：一是做市商具有專業知識和豐富經驗，能夠準確地發現價值；二是做市商自身充當賣家和買家，有利于保持市場流動性；三是做市商能夠完成大宗交易[11]。美國納斯達克等大多數國家的創業板交易制度以做市商為主(表2)。做市商交易制度由具備一定資質的法人組織進行連續雙邊報價，并與投資者進行交易。這種交易制度符合創業板市場容量不大、信息不對稱問題較為突出的特點，有利于維護市場的連續平穩、緩解信息不對稱。在實踐中，我國新三板已于2014年8月正式推出做市商制度，截至2015年4月2日，采用做市交易的企業數為226家，占2170家掛牌企業的10.4%，而做市成交金額達206387.46億元，占總成交金額72.4%。做市商制度大大提升了市場流動性，有效遏制了市場過度投機，有利于維護市場穩定。

為順利引入做市商制度，要培育有資質的機構投資者成為做市商主體。做市商的資本實力、人才實力、管理能力和研究能力，對于做市商履行義務、承擔市場變化帶來的風險有著積極的作用，是做市商制度實施成功的關鍵所在。要大力培育證券公司、保險公司、企業年金等有資質的機構投資者成為合格做市商。要創新平抑價格波動，規避市場風險金融工具。要建立健全相關法規和監管體系。要明確規定做市商準入條件、做市商權利和義務、監管細則，限制做市商利用其特殊地位操縱市場，為做市業務的順利開展、做市制度的高效運行提供法律保障。

表2　主要國家和地區創業板市場及交易制度

資料來源：各證券交易所網站整理所得；梁萬泉,我國創業板市場引入做市商制度的探討[J].商業時代,2010(19):53,69.

其次，要完善再融資制度和批量發行制度，構建穩定健康的創業板價值體系。要繼續完善再融資制度，逐步降低再融資門檻。“一次注冊、分批發行”的儲架制在美國股權再融資市場運行了近20年，為發行企業節省了大量與融資相關的會計、法律和印刷成本，提高了企業再融資效率。2014年5月，創業板再融資制度出臺，對上市公司再融資進行了嚴格約束，并設定了“小額、快速、靈活”的定向增發機制。未來，要逐步放松對募集金額的限制，讓小額快速再融資真正常態化。因此，要在有效控制擴容節奏的基礎上，降低公開發行再融資門檻，讓企業真正能夠獲得其發展所需融資。同時要加強對募投資金的事后監督和管理，避免創業板公司再融資資金與自身項目脫節，避免企業惡意“圈錢”或融資后資金閑置。可實施定期批量發行上市制度，對發行上市的時間、企業數量、融資規模等作出制度化規定，使優質和相對劣質企業在同一時間接受資本市場考驗。

(三)完善退市轉板制度，優化退市標準和退市流程，通過市場優勝劣汰提高上市公司質量

退市制度包括退市主體、退市標準、退市渠道、退市程序、退市監管、退市救濟等一整套制度設計[12]，其制度安排主要需要解決兩方面的問題，一是什么樣的上市公司應退市，這需要明確的退市標準或持續上市標準；二是退市公司如何退市，這包括退市程序、退市渠道等。因此，退市制度的設計并不是一個單純的摘牌問題，退市機制與完善的信息披露制度建設、市場定位、投資者保護、退市后續安排以及市場的發展程度等必須統籌設計，退市機制的有效實施和完善需要一系列配套機制的建立、健全，是一個循序漸進的過程[7]。

首先，創業板退市標準要與上市標準相匹配。創業板市場的退市條件或持續上市標準往往以數量標準和非數量標準進行描述。數量標準一般側重于公司財務指標、流動性和持續經營能力的測度；非數量標準則涉及公司治理機制、信息披露、審計意見等方面。一般而言，持續上市的標準要低于上市標準。海外各個創業板的退市標準雖并不相同，但其退市標準都與上市標準大多相互匹配，同時持續上市的標準要低于上市標準。具體而言，一方面，如果上市標準對公司的總資產、股票市值、營業收入、公眾持股人數、持股數量和市值、最低股價等做了規定，那么退市標準也會在這些方面作同樣的要求，只是在數量上有一定的差距，或對相應指標做特殊規定；另一方面，上市標準和持續上市標準對企業信息披露和公司治理機制等非數量標準基本保持一樣的要求[13]。

其次，要制定完備的退市程序。完備的退市程序是高效退市制度的重要保證。相對于其他市場，創業板的上市標準較低，企業上市后無法滿足持續上市條件的風險也相應增加。為避免市場偶然因素和人為因素造成的非有效退市發生，一方面，要制定依次遞進、層次分明的退市程序。美國納斯達克市場如果決定終止一家公司上市，將書面通知企業此決定，公司在收到通知7日內提出聽證申請，否則摘牌決定自動生效。另一方面，退市制度需要完善的退市復核和執行程序。例如美國納斯達克市場的退市程序采用聆訊制，為無法滿足持續上市而遭遇退市處罰的企業提供逐級申訴的機會，企業退市一般需要30-45天，聆訊制為企業提供多次復審的機會，有些企業退市程序可持續長達7個月之久。

第三，要完善多層次資本市場之間的降板退市機制。在創業板摘牌不能等于給企業判“死刑”，應構建對應的降板退市機制，使企業的股權能夠繼續轉讓交易，不僅能減少摘牌公司的損失，而且能為企業重整旗鼓贏得時間[14]。降板退市應遵循“降板強制”的原則，對不滿足持續上市企業退市予以強制執行。多層次的資本市場和靈活完善的轉板制度是企業退市后的重要保障。多層次資本市場的構架主要包括兩個方面：一是多層次的板塊市場，即同一市場內部存在的上市和退市標準不一樣的板塊；二是上市標準與創業板退市標準承接的場外市場。因此，一方面，要加快創業板內部的分層建設進程，創業板內部的低層次板塊不僅能吸引更多企業進入，而且能為高層次上市企業提供退市渠道。例如美國納斯達克市場規定，如果“全球精選市場”的上市企業無法滿足持續上市條件，但滿足在“全球市場”持續上市條件，則可提交申請在“全球市場”上市；類似的，從“全球市場”退市的企業只要滿足條件也可在“資本市場”申請上市[15]。高低層次的板塊相互承接，為美國納斯達克市場上市企業退市轉板提供了極大的便利。另一方面，就不同層次市場間的轉板制度而言，要加快完善“新三板”市場，適時推出創業板降板退市制度，為創業板提供退市渠道。以美國為例，OTC市場是納斯達克市場的主要退市渠道。美國納斯達克市場是在OTC市場基礎上發展起來的，OTCBB(場外交易電子報價板)和PINK SHEETS(粉單市場)的上市標準分別與美國納斯達克退市標準上下銜接，客觀上形成了多層次結構，為美國納斯達克市場的退市公司提供了寬泛管理、繼續交易的后續市場。

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