政策主導下的股權契約環境、信息披露及中小投資者保護

韓嘉祺，郭雪萌

(北京交通大學　經濟管理學院，北京　100044)

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政策主導下的股權契約環境、信息披露及中小投資者保護

韓嘉祺，郭雪萌

(北京交通大學經濟管理學院，北京100044)

摘要：以上市公司信息披露質量為主線，選取具有中國證券市場特點的契約環境要素相關指標，利用A股市場2010—2013年的面板數據進行實證分析，可以探究信息披露的可靠性與信息披露過程合理性、披露時間的選擇、信息透明度和股東回報的契約環境之間的關系，以考察現有契約是否真正保護了中小股東的利益。研究發現中國政策主導下的股權契約環境整體合理有效，但是上市公司信息披露質量良莠不齊，契約環境對于中小投資者保護的水平仍有待提升。

關鍵詞：投資者保護；契約環境；股東回報；信息披露

一、問題提出

長期以來中國資本市場在制度設計中更多偏重于融資，對中小投資者權益保護重視不夠，形成了融資者強、投資者弱的失衡格局。夏季花(2013)認為在“資本多數決”原則下，中國上市公司“一股獨大”現象普遍存在，“資本多數決”為控股股東提供了一種“制度上的利益”[1]。因此，保護中小投資者的合法權益，不僅是維護市場公平和平等原則的需要，也是資本市場健康運行的內在要求。

本文以公司治理的股權契約環境研究為出發點，將股權契約環境劃分為信息披露質量的契約環境和股東回報的契約環境，并認為這兩種契約環境均受到政府政策的支配，基于上述思路，選取了與信息披露質量、股東回報有關的財務會計指標，分別構建了信息披露質量模型和股東回報模型，從契約環境、公司治理及其兩者相互關系的視角，對中國信息披露質量的契約環境和股東回報的契約環境的有效性進行了實證研究。

孔東民等(2013)認為國外機構投資者占資本市場投資者的比重較高，市場相對成熟，與此相反，中國的證券市場股權結構較為集中，同時又存在數量龐大的中小投資者，這使得中國上市公司大股東與中小股東的沖突尤為突出[2]。中國證券法、公司法等法律規定了董事會和監事會制度，并且建立起了獨立董事制度，其目的就是為了緩解大股東與中小股東的利益沖突，確保獨立信息披露的可靠性、及時性。雖然上市公司信息質量包括可靠性、披露的及時性、披露的頻率等，但是中國證券市場現金分紅比例偏低、上市公司通過盈余管理和信號傳遞影響投資者判斷、中小投資者保護力度不足的問題仍十分突出。因此，討論契約環境和公司治理方式的有效性非常必要。

二、文獻綜述

(一)中國上市公司所有權特征

中國上市公司的所有權特征決定了中國股權契約的約束力不強，在上市公司履約過程中，中小投資者的權益易被侵害。由于歷史原因，中國絕大部分上市公司都是由國有企業轉制而來，中國上市公司近50%的公司股權都是由國有機構和具有國家性質的法人團體最終控制。而且國有控股企業的股權往往占企業總股本的50%以上，處于絕對控制地位。

從代理的角度來看，高度集中的股權結構是中國代理問題的根源。當股權處于某個所有權人的絕對控制之下時，就會導致大股東與中小股東之間的利益沖突；而且此時的代理成本會由于公司內部所有者對于公司的控制權問題而凸顯，這是由于公司內部所有者會以犧牲外部投資者的利益為代價。此外，中國不完善的法律結構和缺乏資本市場約束規范更加助長了控制權人的投機行為。

(二)盈余管理問題

企業進行正向盈余管理的動機有以下幾類：避免由于上市公司退市所帶來的負面影響；與管理層激勵有關的抬高公司股價動機；利用子公司融資平臺作用，平滑母公司利潤；為增發新股準備條件。企業大股東侵害中小投資者利益一方面是通過盈余管理行為扭曲財務信息，從而影響投資者判斷，尤其是外部中小投資者，由于他們力量弱小且分散，沒有能力和足夠動機去主動識別盈余管理行為，他們所能做的往往只有搭機構投資者的“便車”。

拉波塔等(La Porta，et al.，2000)指出在欠發達國家的資本市場中存在的主要問題是“隧道行為”，在這樣的投資環境中，中小投資則容易面臨被“剝奪”和“侵占”的風險[3]。而中國的資本市場是這一理論的最好明證。中國上市公司普遍與國有企業控股股東存在著千絲萬縷的聯系。上市公司依賴國有企業控股股東的供應鏈、渠道布局和市場渠道與第三方進行交易。此外，作為控股股東，母公司會將高盈利能力資產注入到其控制的上市公司以提高子公司的財務指標。反過來，母公司會運用子公司這一融資平臺實現資金的“虹吸效應”。哈羅尼等(Aharony，et al.，2000)[4]和高等(Gao，et al.，2006)[5]等人的實證研究結果表明盈余管理行為在中國上市公司范圍內異常猖獗，尤其是后者的研究表明中國上市公司盈余管理行為紛繁復雜，普遍存在。高明華和方芳(2014)則通過實證研究認為高質量的董事會治理能顯著抵制管理層的真實活動盈余管理[6]。

(三)財務報告與盈余管理

無論是真實活動的盈余管理還是應計項盈余管理，最后都會通過財務報告向投資者傳遞信號，因此財務報告在盈余管理與投資者保護之間扮演者信號傳遞者的角色。財務報告質量的高低與股權契約環境要素之間也形成了密不可分的關系。控股股東的利益侵害行為不僅降低了整個經濟的透明度而且歪曲了會計收益數字，增加了信息不對稱程度，同時，使得外部投資者難以對企業的財務狀況和經營成果進行評價。

從目前國外研究現狀來看，研究的焦點主要集中于信息和財務報告在投資者保護中的地位和作用，阿姆斯特朗(Armstrong，et al.，2010)首次提出了財務報告在投資者保護中的作用實際上是一種契約關系，這種契約關系減輕了經理人、董事會和其他投資者的利益沖突[7]。陳和張(Chen & Zhang，2014)從另一方面闡述了這一問題，他們從2002年證監會頒布的《上市公司治理準則》出發，研究了政府政策對于企業行為和投資者保護的影響，并指出盈余管理問題能夠影響股東對于未來經濟收益的預期及財務報告中契約安排的結果[8]。

國內外文獻都肯定了公司治理在中小投資者保護當中發揮的重要作用，強調了財務報告所傳達的信息在契約關系中的重要地位，但是卻沒有從契約關系的角度來討論公司治理方式的有效性和合理性，實際上公司治理成效應該被視作契約關系是否被良好遵循的衡量標準，公司治理效果不好應該被視作是一種違約行為，中小投資者有權對這種違約行為做出反應，甚至有權對由違約行為帶來的損失進行求償。而這種“反應”的權利必須由政府主導下的政策加以確認。

(四)公司治理與中小投資者保護

肖松和趙峰(2010)認為由于上市公司存在大股東侵占使得上市公司的權益資本成本存在“影子成本”，但是對于投資者保護的程度越高，大股東侵占小股東的成本就越高，大股東侵占就會減少[9]。姜國華等(2006)認為中國上市公司，尤其是國有性質的上市公司，“一股獨大”的股權過度集中導致第二類代理問題，即控股股東侵害中小股東利益的問題。大股東與管理者相互勾結，“掏空行為(隧道行為)”嚴重地侵占了中小股東利益[10]。這些都是嚴重違背契約精神和契約安排的行為，所以在中國保護中小股東投資回報(利益)的問題更加重要。在集中型股權結構下，降低大股東與中小股東之間的代理成本，提高控股股東的經濟效益，是中國完善中國公司治理結構和優化企業契約環境亟待解決的關鍵問題。

此外，中國的上市公司的現金分紅比重偏低，使得投資者的穩定預期收益始終偏低，造成了中國資本市場投機性行為的投資比重過大，不利于中國實體經濟的發展，更不符合中小投資者的長遠利益。同時，中國現行有關獨立董事制度在確保獨立董事獨立行使權利，發揮其監督和規范上市公司信息披露質量方面也一直備受爭議。目前股票價格變動收益仍是中小投資者取得投資收益的主要方式，但是股價波動的影響因素眾多且隨機，并非是投資者資本回報的穩定來源，而現金分紅作為投資者取得資本回報收益的重要途徑卻常常被忽略。證監會自2014年多次出臺相關規定要求企業提高現金分紅比率，就是要保障中小投資者的合理資本收益，同時這也是從公司治理的角度約束經營管理者的行為，使其必須在利潤分配的過程中考慮中小投資者的資本回報。公司治理是保護中小投資者、抑制操縱性盈余管理的途徑和手段。但是中國目前對公司治理的研究還大多停留在對西方資本市場已有經驗方面，對中國自身情況反映不足。

三、研究假設

(一)契約環境與信息披露質量

企業契約理論認為企業是一系列契約的聯結，是由各利益相關者基于自身利益而聯合起來形成的一種契約組織，訂立契約的目的是為了緩解各方的矛盾與沖突，制衡各方的權利與義務。

投資者保護和公司治理一直是各國證券市場平穩健康運行的關鍵，而中小投資保護始終是中國資本市場面臨的核心和關鍵問題。在中國資本市場發展歷程中，中小投資者發揮著不可替代的作用。近一年來證監會發布了多個公告，其關注的焦點均在于中小投資者保護。但同時，中國機構投資者力量弱小，中小股東股權較為分散，這就使得大股東更有可能通過“隧道行為”侵害中小股東的利益。與中小投資者力量弱小相伴隨的是，大股東和中小投資者之間的契約觀念模糊，契約關系松散，這就越發需要政府發揮其作用，從政策安排入手改善各項契約制度。有效的契約環境能夠對于損害中小股東的行為予以有效約束，從而達到保護中小投資者的目的。本文的契約環境是指一種規范了公司中各利益相關者權利義務的制度安排。這種環境是由各個利益相關方博弈和協調的結果，在完全充分的市場條件下，契約環境可以被視作一個“黑箱”，這種情況下沒有任何一種因素能夠主導這種契約制度，此時的契約環境是由各種因素共同作用的結果，這些因素包括了：行業協會、政府在資本市場當中的監管機構、股東、經理人市場等，幾乎每一個與公司經營有關的部門都可以成為契約環境的一個因素，但是都無力決定契約的效果和契約的具體形式。

根據瓦茨(Watts，2003)[11]的觀點，契約主要有四種形式：(1)公司契約(包括股權、薪酬、債權)；(2)稅收契約；(3)政府管制契約；(4)訴訟類契約等。契約環境主要是指制度環境，主要包括：法律體系、政府行為、契約文化等。此外瓦茨等(Watts，et al.，1990)認為有效的契約環境能夠對于損害中小股東的行為予以有效約束，從而達到保護中小投資者的目的[12]。財務契約確定了各種索取權人之間的基本關系、利益沖突及治理機制，而股權契約是股東之間就設立公司相關問題簽訂的契約，用以調整股東內部的利益關系，尤其是大股東與小股東的基本關系。在中國諸如《會計法》、《企業會計準則》屬于典型的會計契約，同時，《企業會計準則》、《公司法》、《證券交易法》又構成了微觀企業會計契約的環境基礎，再加之中國五部委頒布的《企業內部控制指南》等上述會計法律、法規和制度均屬于契約環境，契約環境規制體現了政府對微觀經濟主體決策活動的影響和干預，它直接影響經濟體系中公共物品的供給效率和效果，無疑都體現了政府政策制定導向，是影響公司治理極為重要的因素。例如，上市公司聘用獨立董事實際上就與投資者達成了一種契約關系，承諾將會保證獨立董事獨立行使董事權利。同樣在信息披露的可靠性方面，上市公司會保證信息披露質量，這種契約是約定俗成的，以一種保證方式做出的。在信息披露時間和頻率上面的契約關系則較為松散，但是在中國對所有上市公司年度財務報告披露時間有明確的規定，即最遲不得晚于次年的4月30日。

企業在經營業績較差的時候更有動機進行盈余管理從而向投資者傳遞積極信號來影響投資者的投資決策，而且盈余管理必須有足夠的時間作為支撐。由此提出假設1。

假設1：信息披露的時間越晚，盈余管理的動機越明顯，契約環境越可能遭到破壞。好消息提前發布，壞消息滯后發布，信息披露時間的選擇，尤其是滯后發布會影響盈余質量。

(二)董事會特征與信息質量

陳信元等(2006)認為公司治理問題必須從研究政府的角色及其影響開始[13]。本文研究所選取的指標涉及獨立董事制度、會計信息的可靠性、會計信息的披露時間、中小股東投票方式等內容都是會計契約的具體表現形式，屬于政策主導下的企業契約的上市公司信息披露契約環境和股東回報契約環境，也是公司治理的環境基礎，把契約環境納入公司治理的視野是從治理環境的視角來探索公司治理問題，公司治理問題在很大程度上屬于政府治理問題，公司治理的完善首先需要的是政府治理的完善，由此構成了本文的主要研究結構關系。

無論是投資者產權保護機制的健全還是公司治理水平的提高，始終離不開一國的制度建設，這種制度建設的成果和社會道德評價體系構成了契約環境。而公司治理的結構和方式又直接決定了每個微觀個體環境投資者保護的程度。三者之間的關系并非單獨存在，而是你中有我、我中有你的動態依存關系。國內學者主要是對于信息質量在公司治理和投資者保護當中的作用進行了大量的研究，卻并未將信息質量上升到契約關系這一層面，實際上小到信息披露質量低下、刻意減少披露頻率、延遲披露，大到“隧道行為”和極力壓縮現金分紅金額都是違背契約精神的行為。因此，契約環境是三者關系中的核心，涉及到公司治理和投資者保護的方方面面，是一個最大范疇的概念，政策主導的契約環境一方面可以影響甚至決定公司治理的方式，規范企業大股東和經營主體的行為，從而達到保護中小投資者的目的；另一方面公司治理是契約有效性的決定因素，是契約環境的微觀層面體現和實現手段。公司治理措施的有效性直接決定了契約的緊密程度，而眾多上市公司治理措施的有效性勢必會對整個契約環境有反饋、引導和指向性作用，實際上公司治理是契約環境的具體實現形式。而投資者保護既是公司治理的行為結果同時也是契約環境構建的目的所在。其中契約是相關學者論題中政策主導下的契約環境、公司治理、中小投資者保護三個概念之間的關系，是一個動態過程。

多年來，國外學者從不同角度對盈余信息披露質量進行了研究，邵和肯尼斯(Shaw & Kenneth，2003)對信息披露質量和盈余管理之間的關系進行了探討，揭示了上市公司可以通過操縱性盈余管理影響投資者判斷[14]。姚頤等(2011)就中國上市公司的實際情況而言，認為盈余管理的動機越強其信息的可靠性就越低，披露越傾向于延遲，信息披露的頻率越低，而盈余管理動機可以用操縱性盈余(DA)來表示，DA越大，表明盈余管理程度越高，DA值的大小及其變化可以作為會計信息質量高低的替代指標[15]。

迪秋等(Dechow，et al.，1995)發現獨立董事占董事會比例越大的企業違反美國證券交易委員會(SEC)和一般公認會計原則(GAAP)規定的概率就越小[16]。而且從董事會設立的初衷來看，其就是為了履行獨立監督企業財務報告的職能，因此提出假設2。

假設2:獨立董事占全部董事數量比重與盈余管理程度呈負相關關系，董事會中獨立董事比重越大，信息質量越高。

(三)信息透明度與中小投資者保護

此外，證監會還在2004年12月7日發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，規定中明確要求試行重大事項社會表決制度，上市公司股東大會在涉及增發新股、發行可轉換公司債券、重大資產重組等重大事項時必須實施網絡投票。黎文靖和孔東民(2013)發現網絡投票制度的建立既創新了公司治理的方式方法，同時網絡投票率本身也成為了研究公司治理和投資者保護的一項關鍵信息[17]。在其他契約安排失效的情況下，中小股東網絡投票制度有可能成為中小股東表達自身意愿的唯一途徑。在一般情況下中小股東網絡投票率越高，說明大股東侵害中小股東利益的動機越明顯，而且從經驗數據來看，在企業涉及增發和資產重組等對社會公眾股股東的利益息息相關的事項時中小股東網絡投票率會有顯著上升。黎文靖和孔東民通過對2005年10月—2009年12月于深圳證券交易所上市的發生過中小股東投票的621家公司的實證研究結果表明：中小股東網絡投票率越高，上市公司信息透明度越低。

因此，如果上市公司的網絡投票率很高時，完全可以假設公司管理者具有較強的盈余管理動機。并且相信盈余管理程度越高其信息質量越差，信息披露的契約安排越松散。由此提出假設3。

假設3：中小股東網絡投票率與信息披露的契約環境呈負相關關系，中小股東網絡投票率越高，公司盈余管理的傾向性越明顯，信息質量越差，契約關系越有可能被破壞。

(四)信息披露的契約環境與中小投資者保護

市場化程度包括多方面內容。競爭可能通過信號傳遞的作用，成為監督程序的替代性機制，使公司的股東更清楚地了解公司的經營表現和管理者努力程度等信息，這將促使公司的管理者更加努力地以公司價值最大化為目標進行經營。

會計信息質量可以影響股東回報，特別是中小股東回報的因素。中國對于會計信息質量和財務契約的研究主要集中在對于公司業績影響方面，而國外研究也是方興未艾，國外學者普遍認為財務報告能夠通過正式和非正式契約關系對董事會規模、董事會召開次數、股東價值產生影響。而信息披露的契約環境本身就包含大量會計信息，可以通過影響投資者決策來影響股東回報，由此提出假設4。

假設4：股東回報的契約環境會隨著信息披露契約環境的改善而得到改善。

四、模型設計及數據來源

(一)樣本選擇與數據來源

本文選擇2010年1月年—2013年12月于A股上市發生過中小股東網絡投票的公司作為研究樣本。在剔除了觀測數據的缺失和極端值之后，得到的樣本包括664家上市公司。網絡投票數據來自于深圳證券交易所，公司的財務數據和公司治理數據則來自于國泰安(CSMAR)數據庫。

(二)變量選擇

本文的主要目的是研究契約環境的變化引起的公司治理方式的變化和改進對于信息質量、中小投資者保護之間關系的影響及其經濟后果。第一，考察現有的公司治理方式對于改進信息質量和保護中小投資者的效果如何；第二，由政策主導的股權契約環境發生變化后，對于信息質量和中小投資者利益的影響；第三，信息質量的變化對中小投資者的經濟后果的影響。

CBR：現金分紅比例，此處由于是以中小投資者的視角考察股東回報的契約環境，因此既要考慮企業現金分紅的能力，也要考慮現金分紅的主觀動機及其實際分紅質量。

DA：操縱性應計項。DA值越大，盈余管理管理程度越高，信息質量越得不到保證，大量研究結果表明DA越高，信息透明度越差。

IDRATIO：獨立董事占董事會全部董事的比重，由于獨立董事設立的初衷是為了代表中小股東獨立行使監督企業財務信息的職能。因此獨立董事制度的建立理應在一定程度上防止盈余管理行為，進而提升信息披露的契約環境質量。而且獨立董事比重越大，效果越明顯。

預警發布模塊安裝在客戶端，通過socket通信實時獲取預警計算結果，并及時推送到客戶端桌面，從而完成預警消息發布。

VR：中小股東網絡投票率，信息透明度越高，中小股東網絡投票率越低。而信息透明度又是信息質量契約環境的一個方面，因此網絡投票率的高低與信息質量也應該有一定的相關性。

WDELAY：虛擬變量WDELAY表示延遲披露的上市公司為1，其他為0。本文設定預期公告日為上一年度年報的公告日，晚披露5天以上為延遲披露。進行盈余管理必須有時間進行會計信息的處理，因此選擇晚披露財務報告的上市公司比沒有晚披露財務報告的上市公司更可能有盈余管理的動機。

WA：虛擬變量WA表示實行網絡累積投票制度的上市公司為1，其他為0。2002年證監會發布的《上市公司治理準則》中明確規定在董事的選舉過程中，應充分反映中小股東的意見。股東大會在董事選舉中應積極推行累積投票制度。控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應當采用累積投票制。累積投票制度在同股同權的法則下有效地保護了中小投資者的利益。

Top1：第一大股東持股比例，用以解釋股權集中度對于契約環境的影響。

Top2-10：第二到第十大股東持股比例。

ΔFCt/FCt-1：企業分紅能力主要取決于企業所擁有的自由現金，而自由現金是一個存量概念。同時，企業分紅能力只是企業是否能夠分紅的客觀條件，是一個必要而非充分條件，是否分紅取決于股東回報契約環境的質量。

表1　變量定義表

控制變量的選取：ΔINC/TAt-1，用以控制收入增長對于DA的影響；1/TAt-1，用以控制企業規模對于DA的影響。

(三)模型建立

瓊斯模型是從經理人行為角度計算了總應計項目、非操縱性應計項目和操縱性應計項目之間的關系，即認為DA無法直接通過計算得到，必須在總應計與非操縱性應計項目進行回歸分析后的殘差中得到。在得到了操縱性應計之后，有必要考察各種契約要素與操縱性應計之間的關系，即現有契約環境是否有效抑制了盈余管理行為。

本文根據哈羅尼等(2000)[4]提出的相關理論設計了多元回歸模型一：

其中α1為常數項。

構造現金分紅比率(CBR)作為中小投資者回報契約環境的量度。由于中國資本市場投機為目的的投機行為占據主導地位，與股票價格漲跌相比，現金分紅應該是一種更加現實穩定的投資收益，既是對占用投資者資金的補償也是股東對于剩余權益的索取權。而根據謝德仁(2013)[18]的研究表明，企業現金分紅不僅僅取決于現金分紅意愿，更取決于企業的分紅能力，其分紅能力主要是由其自由現金流和自由現金的雙重邊界決定的，據此構造出模型二：

五、實證檢驗結果及分析

(一)描述性統計

本文中主要變量的描述性統計見表2。本文樣本中DA的均值為0.066，而中位數為0.037，說明正向盈余管理的企業比較普遍；而中小股東網絡投票率的平均值為2.9%，說明在一般性的股東大會上中小股東的參與度并不高，但是其最大值為30.1%，說明其參與度與股東大會對其利益相關度有關，當股東大會的議題設計新股增發等議題時，中小股東會積極參與投票；而股東大會議題僅與企業日常管理有關時則參與度偏低。平均來說，企業當年現金分紅比例占其本年凈利潤的1.7%，分紅比例的中位數為10.4%，最大值為企業當年利潤的26.798倍，最小值為其虧損額的5.459倍。說明影響企業分紅的因素十分復雜，企業分紅比例不僅年際差異巨大且不同企業的分紅比例相差懸殊，企業在虧損的情況下照樣可能選擇分紅。

表2　描述性統計

表3是主要變量之間的相關性分析。可以看出，信息披露契約環境的量度DA與中小股東網絡投票率VR之間顯著正相關，說明當大股東和管理者有扭曲信息披露的行為時，中小股東能夠通過網絡投票制度及時作出回應。同時，獨立董事比重與信息披露契約環境DA在5%的顯著性水平下相關。信息披露契約環境的量度DA與股東回報契約環境的量度CBR之間高度相關，說明信息披露的質量能夠影響股東回報。但是信息披露的契約環境與企業是否晚披露當年財務報表之間沒有顯著相關關系。

表3　主要變量相關性分析

(二)影響信息披露契約環境的因素分析

為了考察影響信息披露契約環境的因素，根據模型一分行業進行了回歸，通過回歸發現中小股東網絡投票率與信息披露契約環境在1%的水平上顯著為正，說明中小股東網絡投票率越高，信息披露的契約環境遭到破壞的程度越大，假設3得到印證。TOP1和TOP2-10的系數顯著為正，說明股權集中程度越高，企業越有可能存在盈余管理的動機，信息披露的契約環境更有可能遭到破壞。從信息披露的時間方面來看，企業財務報告延遲披露與盈余管理行為在10%的顯著性水平上正相關，說明財務信息延遲披露會損害信息披露的契約環境。而獨立董事比例與盈余管理行為并沒有呈現負相關關系，而是正相關關系，而且這種相關關系并不顯著。這說明，中國的獨立董事制度并沒有有效地履行監督企業財務報告的職能，甚至在一定程度上與企業高管合謀進行了盈余操縱。

表4　信息披露契約環境的影響因素

注：***、**、*分別表示單個系數在1%、5%、10%水平下顯著；括號內給出的是P值。

(三)影響股東回報的契約環境分析

將衡量信息披露契約環境的因素及其量度加入到模型二中進行分行業回歸，發現盈余管理程度的量度DA與股東回報的契約環境在10%的顯著性水平下負相關，這說明信息披露契約環境遭到破壞的程度越大，股東回報相應遭到損害的可能性就越大。此外，衡量企業分紅能力的重要指標自由現金FC與股東分紅在接近(未通過10%顯著性水平下的P值檢驗)10%的顯著性水平下呈現出負相關關系，說明企業在自由現金增加的時候會優先考慮除了向股東分紅以外的其他自由現金的使用；這一現象從側面說明，國內資本市場現金分紅比例偏低的原因并非主要源自于企業分紅能力不足，而是企業現金分紅意愿不足，先有股東回報機制并不能有效保護中小股東對于剩余現金的索取權。

表5　股東回報的契約環境回歸結果

六、穩健性檢驗

首先，采用Hausman檢驗，檢驗結果表明Prob>Chi2=0.000，說明模型可以采用固定效應模型。

其次，為了控制多重共線性的影響，對模型二的每個回歸元均計算了方差膨脹因子，發現除了VR與DA之間的方差膨脹因子大于10以外，其他回歸元之間的方差膨脹因子均小于10，模型多重共線性并不嚴重。

最后，采用迪秋和迪切夫(Dechow & Dichev，2002)[19]的D.D盈余管理模型重復模型一的分析，結果與文章已有結論相似。

七、研究結論與建議

本文對中國政策主導的股權契約環境、中小投資者利益保護在現行契約安排和公司治理結構下進行了研究。通過實證研究發現中小股東網絡投票制度、累積投票制度等現行契約安排能夠有效改善上市公司信息披露的契約環境，而上市公司信息披露契約環境的改善又會帶來股東回報的契約環境的改善。

契約環境、信息披露質量和投資者保護三者關系緊密，存在高度的相關關系。信息披露契約環境能夠對股東回報的契約環境產生影響，信息披露質量越高其盈余管理行為越不明顯，盈余管理行為不明顯說明企業的現金流與企業經營業績的匹配程度較高，從而更有真實的分紅能力；中小投資者的利益更有可能得到保護。因此在今后保護中小投資者的理論與實踐過程中要注重頂層設計，尤其是契約關系的構建。但是本文通過研究發現獨立董事制度的作用并不明顯，在改善信息披露質量方面所做的工作仍然有限。獨立董事在公司治理結構方面所起到的作用并不十分積極。

上市公司可以通過對信息披露時間的選擇來進行盈余管理。上市公司年報披露時間越晚，上市公司越有條件和動機進行正向盈余管理行為；上市公司年報披露時間的政策安排有待于進一步規范和加強，既要保證企業的自主權同時也要保證中小投資者的利益。中小股東網絡投票制度能夠在一定程度上起到改善公司治理并保護中小投資者利益的作用，但是中小股東參與網絡投票的程度較低，“搭便車”的意愿明顯。因此如何充分發揮中小股東網絡投票制度在中小投資者保護方面的作用需要更有效的制度安排。同時由于“一股獨大”現象在中國尤為明顯，所以造成了累積投票制度在體現中小股東和社會公眾股股東的效果上面并不是十分明顯。

針對中國證券市場信息披露質量，結合中國會計契約環境現狀，本文提出以下相關建議：

1.國家證券監管部門應協同中國注冊會計師委員會討論建立獨立董事專門委員會及相應政策，保證獨立董事的高度獨立性。建立獨立的專門委員會有利于增強獨立董事的獨立性，能夠發揮對控股股東和執行董事的監督作用。

2.股東大會的召開方式應多樣化，充分發揮中小股東網絡投票平臺的作用。中小股東網絡投票率不僅僅可以作為投資者保護的一項重要指標，而且可以作為一種中小股東維護自身合法權益的有效途徑，通過投票率的變化可以對市場傳達積極或者消極的投資決策信息。

3.提高會計契約的運行效率，會計契約的強制履行和自我履行缺一不可。上市公司通過盈余管理和“隧道行為”影響或者侵害中小投資者的行為實際上是一種違約行為，但由于缺乏相關政策依據導致違約成本過低。因此有必要出臺一系列相關政策限制盈余管理，提高上市公司信息披露質量，既要讓上市公司切實感受到破壞契約的代價，同時也要給中小股東以充分的話語權，防止大股東和中小股東地位的過度不對等。因為根據已有研究結果，只有當會計契約處于或者接近納什均衡狀態時，才能在不需要外界力量的直接參與下，自我履行。

本文研究結果表明，中國資本市場保護中小投資者必須從契約環境的改善入手，通過宏觀政策和頂層設計的完善從而影響公司治理方式的變化，給弱者公平競爭、平等索取的空間也是中國資本市場健康發展的必然要求。

參考文獻：

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(責任編輯：李葉)

Contracting Environment Dominated by the Government Policy，

Information Disclose and the Protection of Medium and Small Investors

HAN Jiaqi ，GUO Xuemeng

(Beijing Jiaotong University,Beijing 100044，China)

Abstract：This paper mainly focuses on the quality of information disclosure of listed companies and selected the relevant indicators of contract environmental factors with the characteristics of China’s securities market，using panel data of Shanghai and Shenzhen stock 2010—2013.The paper mainly explores the reliability and rationality of the process of information disclosure，the disclosure choice of time，the relationship between the return on the effectiveness and transparency of corporate governance and information disclosure to shareholders of the contractual environment，to find out whether the existing contractual environment is effective.It is found that contracting environment dominated by the government policies is overall effective but the quality of information disclose is obviously different and the level of protection of small investors should be improved.

Keywords：investors protection；contracting environment；shareholder return；information disclose

作者簡介：韓嘉祺(1990—)，男，北京交通大學經濟管理學院碩士研究生，主要研究領域為會計理論與方法；郭雪萌(1966—)，女，北京交通大學經濟管理學院教授，博士生導師。

基金項目：國家自然科學 “國家基礎科學人才培養基金資助與管理模式研究” (B14A700010)

收稿日期：2015-06-12

中圖分類號：F275.6

文獻標識碼：A

文章編號：1008-2700(2016)01-0098-10

DOI：10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2016.01.13