財報質疑、公司特征與資本市場監管——中國赴美上市企業多案例研究

財報質疑、公司特征與資本市場監管——中國赴美上市企業多案例研究

吳革羅丹

（對外經濟貿易大學國際商學院）

吳革，對外經濟貿易大學國際商學院教授，博士生導師，對外經濟貿易大學國際財務與會計研究中心副主任，中國金融會計學會第四屆理事會常務理事，中國會計學會財務成本分會第六屆、第七屆理事會理事。數學理學學士、會計學碩士、金融學博士。出版專著有《國際會計》、《現代管理會計》、《國際會計產權制度研究》、《財務報告粉飾手法的識別與防范》、《財務報告陷阱》、《跨越財務報告陷阱》、《中國會計國際化》、《財務迷城》和《成本與管理會計》等。

【摘要】從2010年開始，以渾水、香櫞為代表的做空機構，頻頻針對中概股發布調查報告。被質疑的企業多數是因財報遭受質疑，轉至粉單市場或者私有化退市。這些公司的特征不盡相同，中美資本市場監管的差異也值得深究。本文以美國市場中國概念股被大規模做空為背景，著眼于財報質疑和公司特征以及資本市場監管的相互影響關系，并分別研究其信息披露出現的問題，并且結合資本市場結構及公司特征，為處于危機中的中國企業找出應對方法，正本清源。

【關鍵詞】財報質疑公司特征資本市場監管做空

【中圖分類號】F23

自上世紀九十年代第一批中國企業遠走美國資本市場開始，近20年來，隨著中國入世及互聯網經濟的興起，越來越多的企業赴美上市。先是互聯網企業，例如搜狐、網易、新浪等做為探路者，他們成功之后，觀望中的民營企業也便不再猶豫，紛紛扛旗前行，赴美上市。

2007年7月開始，由華爾街引發的次貸危機對全球經濟圈產生了深刻影響，金融環境遭遇震蕩，各國貿易出現嚴重失衡。美國本土遭受重創，經濟年增長率驟降，并且之后一年內的各項經濟數據都表現欠佳。

此時的中國，在大多數國家陷入困境的2008年仍維持增長9%，對全球經濟增長的貢獻更是顯著，取得了20%的好成績。2009年更是以8.7%的經濟增長速度，33萬億以上的GDP規模等一系列吸引眼球的數據安撫了大多數國民的心。

那么急需恢復經濟，繁榮市場的美國在面對一家家來自中國企業的IPO申請時無法說不，美國民眾也普遍出于對中國這一新興經濟體的看好，對中國企業充滿了信心，同時也希望他們能刺激美國經濟，使寒潮退去。

隨著這些在美國上市的企業登陸成功，一些證券、媒體等機構開始以“中國概念股”來賦予這批

特殊的來自大洋彼岸的企業。

中概股上市的巔峰值出現在2010年，這一年，在美上市的中國企業達到了46家之多，且多數股價一路飆升。在這樣的大潮下，一場針對中概股的質疑也拉開了序幕。2010年6月，渾水、香櫞等以做空公司為主要目的的機構，開始向中國赴美上市的企業陸續“出招”，高頻率地發布做空報告，質疑這些企業的誠信。顯然，多數“被點名”的在美上市企業都有些猝不及防，難以招架這樣來勢洶洶的“攻擊”。

由于中美資本市場結構的不同，對上市企業信息披露的要求有所不同，美國投資者了解公司的渠道有限，做空報告一經公之于眾，言之鑿鑿的語氣，加上信息不對稱，投資者自覺被騙，立刻引起巨大反應，股價也就隨之大跌。2010～2012兩年間，不完全統計，赴美上市的中國公司中，已有約39家中概股遭遇退市處理，這之中大概有40家左右遭到財報質疑。[1]因財報捏造問題，不僅這些公司的股價暴跌，同時其他公司也受到了不同程度的牽連。[2]受此影響，2011年遠赴重洋的中國公司劇降至15家。2012年，更是經歷前所未有的寒冬，一年期間唯有多玩YY和唯品會兩家中國公司登陸成功，而另一方面，其他中概股一直在被不斷通知令其加快私有化。直到2013年6月份，第一單赴美上市才花落蘭亭集勢。但好景不長，因其第二季度表現不佳而被美國律師集團訴訟。2個月之后，瀾起科技、中國商務信貸才陸續上市，緊隨其后58同城等公司陸續打破寒冰登陸大洋彼岸。

一、文獻綜述

會計信息披露歷來是學術界討論的重點，其與公司特征、資本市場監管之間的關系也被多數學者作為研究的對象。

（一）財報質量

公司一年一度對外披露的財務報告是外部相關利益者獲取公司信息的最基本的途徑，各方投資者利用財報的信息來進行決策。年度報告包含的經過審計的財務報表則被視作年報中的核心。會計信息被外部投資者視為重頭戲，但是隨著這些年來國內國外頻頻出現會計造假，投資者對會計信息質量已漸漸失去了原有的信心。然而會計信息本身所具有的專業性很難被投資者很好地理解其內在的真正含義，因此被操縱過的會計信息更容易使得投資者蒙圈，被繞得云里霧里，這就使得外部投資者對會計信息的理解難上加難（金智，2010）[3]。那么，究竟外行的投資者需要什么樣的會計信息，作為監管一方的資本市場又需要怎樣的信息呢？本文將分為兩個方面來探討：會計信息的質量和其披露。

1.會計信息質量

會計信息質量是指會計信息能夠滿足其使用者的需求。與其他普通的產品有所區別的是，會計信息質量比較不容易進行定量的評定。企業對外披露會計信息時，需以相關性、可靠性、可比性、可理解性、重要性、謹慎性、實質重于形式和及時性為原則，公允反映公司價值，以供投資者使用。

在此項研究方面，美國FASB（1980）提出的SFAC No.2的特征框架。這一框架在邏輯及結構方面，都被我國學術界同仁高度認可。會計信息質量特征研究課題組（2006）在構造中國管理信息質量的特征結構時，對該框架也進行了參考。該框架是一個由約束條件、總體質量特征、限制性標準、關鍵質量特征、次級質量特征及次要質量特征等諸多要素構成的有機整體。[4]

2.會計信息披露

毛洪濤（2008）認為，會計信息披露制度可以回溯至15世紀，那時意大利人開始從事短期海外冒險合伙貿易，并且在之后逐漸涌現出一幫從事查賬的專業人才，并促使了人類史上首個會計行業協會的誕生。[5]

韓道琴、陳琛（2010）[6]指出，當今全球范圍內會計信息披露最成熟的制度非美國莫屬。1933年頒布的《證券法》中，美國規定今后開始施行財務公開制，此舉被視作全球歷史上最初的信息披露制度。

在轟動全球的安然事件過后，美國SEC頒布了Sarbanes Oxley Act，明確規定要求及時披露導致公司經營和財務狀況發生重大變化的信息。由于美國政府只對會計工作間接管理，美SEC為實際實施會計信息披露公共管制的主體，將會計準則制定權賦予了民間職業團體，而民間會計職業團體直接對會計工作進行管理，如美國注冊會計師協會（簡稱AICPA），管理中重視準則的靈活性和權威性。我國公有制影響著很多方面，證券市場發達程度不

高，會計信息披露的主要需求者政府來對這一方面進行直接管理、統一管制。

（二）公司特征

關于什么樣的公司容易引起香櫞和渾水公司的注意，國內學者做過多方面的研究。陳彬、劉會軍（2012）[7]認為，渾水、香櫞等在其報告中披露出的問題公司所具有的特征與其財務信息失真之間的關系為正相關，例如虛增收入、毛利率過高及成本費用低等財務信息質量問題，申報的信息不一致，關聯交易存在隱瞞，管理層交易過于頻繁并且信譽不佳、第三方中介更換頻繁，公司內部的架構令人琢磨不透等等。

根據楊敏（2012）等人對于遭受質疑的40家公司進行了研究，其中有37家都屬于通過反向收購在美上市的公司，這些公司一般都具有較高經營風險，實力不強，他們試圖通過APO來規避IPO的嚴謹披露規范及嚴格的申報過程，這也就是說這些公司可能存在一些較嚴重的財報問題，不確定性很高，一旦有一些風吹草動被外界發現，很容易成為做空的對象。并且，盈利模式不夠清晰，缺乏合理有效的內部管控機制，中介機構持股助長了會計操縱動機也是這些公司具有的明顯特征，容易成為攻擊的對象。

（三）資本市場監管

資本市場的監管制度與信息披露制度相輔相成，在信息披露的基礎上進行監管，才會更好地發揮市場監管的作用。

張鳴（2006）認為，在我國獨特的制度背景下，資本市場監管的博弈主體分立為市場監管機構、會計準則制定機構和上市公司三方。市場監管的基本過程表現為：市場監管機構負責制定監管政策，上市公司通過公司運營等手段來執行這些準則，而準則制定機構制定相關會計準則來減少或杜絕上市公司的違法行為，形成了我國資本市場監管的基本秩序，這也是一個三方博弈的格局。[8]

從投資者的角度來說，以下幾位學者的觀點或許可以借鑒。解學成（2006）[9]的研究認為，信息不對稱造成的逆向選擇問題，往往導致證券市場產生次品車效應，政府因此有必要強制資本市場中的所有企業按照一定的規則公開披露其公司信息。從投資者保護的角度看，政府代表信息劣勢方對上市公司的信息披露提出要求，以降低投資者的信息搜尋成本，減少投資者對欺詐的預期，從而保護投資者。

二、案例分析

（一）綠諾科技

大連綠諾環境工程科技有限公司（以下簡稱綠諾科技）是專業從事冶金行業的廢水處理、煙氣脫硫脫硝以及資源循環利用等新產品業務的高新技術公司。

OTCBB通常被視作中小企業進入市場的敲門磚，它沒有任何盈利額或規模大小的限制，只要3名以上的券商接手，就可以提交SEC上市申請。入市后只要按照規定及時提交季報，便能夠正常流通。

于是，看到這一好處的綠諾科技開始了上市之路。

2003年2月，大連綠諾環境工程科技有限公司創始成立，3年后的11月在英屬維爾京群島注冊并成立創想集團有限公司，100%持有綠諾科技的股份。之后，創想集團買入OTCBB上的ST公司“玉山公司”，成功借殼上市。之后，“玉山公司”更名為大連創想環境工程有限公司，全資持有綠諾科技。2007年10月11日，綠諾國際正式于OTCBB上市交易，當天融得2500萬美元。兩年之后的7月13日，綠諾國際成功轉板納斯達克。整個過程中，為其審計的是來自加利福尼亞州的一家規模較小，但操作過多家中國赴美上市反向并購企業過程的Frazer Frost事務所。

1.事件發展

2010年8月，美著名刊物《巴倫周刊》發表短文稱，過往4年間綠諾科技更換了3任審計，4個CFO，并且出現了2次大的財報調整。

2010年11月10日，渾水公布做空報告，向綠諾科技發起了攻擊，并建議以2.45美元“強力賣出”。當日綠諾科技股價便遭遇下跌，之后的一周內持續暴跌，最終以6.08美元完成了最后一筆交易；短短幾天，股價跌幅達到64%。

11月17日，美國律所向綠諾“開炮”，稱已提交了集體訴訟，并稱綠諾科技向SEC提交的2009年報與其向中國境內工商機關提交的數據出現明顯差異。當日綠諾開盤的同時停牌，股價跌幅仍高達15%。

11月19日：一直擔任綠諾第三方審計的Fraz-

er Frost在其提交的審計信件中稱，綠諾科技CEO鄒德軍先生承認存在偽造合同的情形，因此其并不承認綠諾科技最近三個財年的財報以及季報，并將在調查結束后發布新的審計報告。

表1　綠諾報給中國工商的數據（摘自渾水報告）

表2　綠諾科技2009年營收（摘自年報）

12月3日，綠諾科技最終被摘牌，并于9日，退至粉單市場。

2.做空機構質疑

（1）虛增收入

從上表中我們可以明顯發現，美律所的質疑不無道理，向中國境內工商部門提交的數據僅為1110萬，但是在給美SEC的年報中列報的數據卻為1.93億美元，其中差額達到年報數據的94.2%。一般中國公司向工商部門都會少報，為了規避稅務責任是可以理解的，但如此大的出入，若無特殊原因，是無法令人信服的。

（2）捏造客戶關系

渾水在調查時察覺到綠諾科技存在捏造客戶的情況，其調查了9家綠諾的客戶，其中有5家拒絕承認他們向綠諾科技購買了FDG系統，綠諾有可能捏造了1家客戶，其他3家承認購買過FDG系統，但由于綠諾信譽不佳，技術陳舊等原因，已經解除了合同并表示不會再次購買。由此，綠諾科技在其報告中宣稱60%-75%的收入來自于這個FDG系統，很顯然是存在水分的。

（3）毛利率過高

綠諾聲稱在FDG項目擁有35%到40%的毛利率，而經過對行業領跑者的同行業對比，筆者認為綠諾國際毛利率之高是難以令人信服的。渾水在調查中與多位行業內資深人士交談，認為其過高的毛利率確實存在捏造。行業領頭的毛利率只有10%-15%，直到2010年下半年才達到20%。另外，許多客戶認為綠諾在本行業內只能算是一個小企業，更多的表示并不熟悉這家公司。于是，一個鮮有聽聞的業內小玩家，如何能夠收獲一個遠超同行巨頭的毛利率呢？

（4）管理層挪用IPO募集的資金渾水報告中顯示，綠諾在上市的當天，其管理層鄒先生和邱女士便挪用了350萬美元，在奧蘭治縣購置別墅。綠諾在其2009年10-K報表中首次披露這筆巨資為借款費用。這次鮮為人知的挪用行為顯然違反了信托責任，傷害到了公司的大小股東。

（5）有形經營資產過小

表3　同行業兩家巨頭的財務數據（摘自渾水報告）

綠諾科技的業務流程持續期間較長，需要大量的人力物力，那么為了生產需要，其有形經營資產的規模應該要相符。如表4所示，綠諾科技的有形經營資產在其整體有形資產中的比例最高時僅為14.5%，與同行業巨頭60.5%的規模相比，綠諾科技1.93億美元收入僅通過這樣小的規模來實現，渾水的質疑不是空穴來風。

表4　綠諾科技經營資產狀況（摘自渾水報告）

（二）東南融通案例

東南融通創立于1996年，作為金融IT綜合服務提供商，為銀行等金融行業、大型企業財務公司提供IT軟件和其他解決方案。注冊地在開曼群島、辦公地點設在廈門和中國香港。

2007年10月24日，東南融通成為首家在紐交所上市的中國軟件行業公司，融資高達1.8億美金。

1.事件發展

2011年4月26日，香櫞發布報告稱東南融通在多個方面存在問題，以“too good to be true”來表達疑惑。緊隨其后，5月9日，OLP Global也在其報告中稱東南融通有幾處疑點。

5月17日，紐交所將東南融通在美存托憑證停牌（市值高達10億美元）。次日，東南融通宣稱其不能如期于23日提交第四季度季報和2010年的財報；5天后，對外公布公司開始內部清查。9月8日，SEC就東南融通審計方德勤無法提供必要的調查文件向法院申請執行強制措施。

8月16日紐交所對外宣稱，已向東南融通下達了退市通知，次日正式退至粉單市場。

2.做空機構質疑

根據香櫞及OLP Global的質疑，東南融通主要有以下問題需要解釋：

（1）遠高于同行業的毛利率。

其在報告中宣稱毛利率為69%，遠高于同行業其他競爭者。

圖1　東南融通所在行業毛利率水平

表5　東南融通所在行業市場份額（摘自渾水報告）

（2）關聯關系問題

香櫞指出，截止2011年3月31日，東南融通擁有4258名員工，其中80%不是由公司直接聘用的，而是由第三方人力資源公司雇傭的，其中95%由一家叫XLHRS公司雇傭。另外5%則是由Beijing FESCO 和Randstad Shanghai Temp Staffing的公司雇傭，這兩家公司是有實體存在的。

香櫞認為，XLHRS是東南融通自己擁有的第三方人力公司，并且這種掩人耳目的人力成本轉移給財報的粉飾提供了操作基礎。OLP Global在調查中發現，東南融通的兩位員工似乎與XLHRS關系匪淺，從而挖掘出了這兩家公司之間存在的隱性關系。

（3）管理層迷霧似的行動

香櫞報告中提出了對東南融通管理層的疑問，認為其在公司上市后的4年內將持有的70%的股票轉增給員工和朋友，這一舉動有些令人懷疑。

香櫞認為，東南融通之所以這么做，是為了掩蓋其負債，或者會為高管帶來更大的利益，這一動作直接降低了管理層的可信度，損害了股東利益。

（4）少計員工福利，操縱利潤

XLHRS2009年的財報中，披露了其東南融通業務的568萬元的社會福利費用，按照中國五險一金的標準支付。前文中提到的東南融通外包3235位員工給XLHRS，調查人員根據當地的標準進行計算后，演算出的數字應為568萬元的4至5倍。報告中認為的原因有兩點：一是東南融通沒有能夠支付所有員工的五險一金，這一舉動可能涉嫌違反了勞動法的相關規定；二是東南融通以國家政府規定的最低線為一些員工支付了工資。

（5）可疑的收購

OLP認為東南融通最近的20次收購會給公司帶來危機，大多數被收購公司利潤過低，與利潤相比費用卻不低，有些存在所有權不明晰的情況，這些都可能誤導投資者，使其對公司的這些舉動產生懷疑。

比如：2010年1月收購的北京長信通信息技術有限公司，其2009年收入4192萬元，虧損310萬元人民幣（約47.2萬美元），而不是東南融通管理層宣稱的300萬美元。

3.公司回應

針對這兩大做空機構的指責，東南融通發表聲明做出了回應：

（1）毛利率

東南融通的業務主要為提供服務，其35%的收入來自于產品維護，這一部分的毛利高達90%，中和之后IT服務這一項的毛利達到了55%-60%。客戶個性化定制服務也一定程度上使研發支出減少。

2011年三大費用的支出占總收入的部分約為6%，這一年公司將重要性較低的運營部門轉至人力物力成本較低的廈門，與大城市相比，各項支出都少了許多。

（2）關聯關系問題

東南融通在回應中稱，截止發稿時，其已于超過80%的員工簽訂了直接雇傭協議。

（3）管理層迷霧似的行動

東南融通稱公司完全公開透明地披露了整個過程，并且有相應的文件材料予以支撐。實際贈予的股票數為1125萬股，而非做空報告中披露的900萬股，所有的詳細內容已在向SEC提交的資料中說明。

（4）員工福利少計

東南融通稱，在中國的法制環境下，國內人力資源類服務公司只將收取的服務費算作營業收入，并沒有將代發放的員工工資囊括，東南融通則在中美的準則要求下將員工工資及其他支出、服務費計入了費用，另外也沒有提到社保支出的表外負債，符合可比性的要求。

（5）可疑的并購過程

東南融通在聲明中稱，OLP Global所對比的數據與東南融通公布的數據存在不同，這可能是由于中美GAAP準則的差異，記錄的依據不同造成的。東南融通收購了這些公司之后，會將原公司的員工和業務并入東南融通，而并不是繼續運營原業務。此外，東南融通也對其并購的公司做出了一一解釋。

（三）多元水務案例

多元環球水務成立于1992年，是中國領先的水處理設備供應商，擁有循環水處理、水凈化、廢水處理等三大系列80余種產品，業務覆蓋中國28個省市。多元水務下設多元水環保技術產業（中國）有限公司及多元水環保設備制造（廊坊）有限公司兩個全資子公司。

2009年6月24日公司在紐交所掛牌交易，發行價為16美元。多元水務和同在紐交所掛牌的多元印刷（DYP）均為多元旗下的全資子公司。

1.事件發展

2010年9月，受同一控制下的兄弟公司DYP所累，股票遭遇暴跌。

2011年4月4日，渾水開始攻擊多元水務，質疑多元水務涉嫌偽造審計報告等四項錯誤，給予強烈賣出建議，估值小于1.00美元。

次日，多元水務首席財務官Stephen C．Park突然向外界宣布離任，美一家律所聲稱代表多元水務上市以來所有的投資者，對其進行審查。

4月20日紐交所暫停多元水務股票交易，從紐交所的公告來看像是有重大事項待公示。

7月初，多元水務未按時提交年報。最終，在

2012年的1月25日，紐交所向多元水務下達了退市通知，盡管多元水務提出了上訴，但結果還是被迫摘牌。

2.做空機構質疑

（1）虛增收入

渾水在調查中發現，多元水務向中國工商機關提交的資料中顯示其2009年的收入實際處于330萬到560萬，這與向美方提交的數據相比，存在嚴重的差異，高達100倍。渾水調查人員在實際對工廠的監控中也證實了這一差異。

（2）偽造審計報告

渾水稱其拿到了多元廊坊提交給工商部門的真實財報，證實銷售收入作假，多元水務采取了行動，將審計報告更換。筆者對比了這兩份報告，確定多元水務的確調換了報告。

真實報告（左）每一頁的右下方都會出現防偽章，并且有負責人的簽字，作假的報告（右）中這兩者均未出現。

圖2　真假報告對比（摘自渾水報告）

（3）對關聯交易不當披露

多元水務預付給了關聯方公司4450萬元，但在2008年關聯方歸還此筆資金時，多元水務將這筆資金記為經營性現金流量，這一舉動使得上市前年經營現金流量存在謊報嫌疑；同時這種現象還存在于向其他兩家關聯方支付的貨款中，4380萬元在歸還時仍舊被披露為經營性現金流量。

（4）實地考察，結果令人懷疑

渾水稱其調查人員曾多次造訪多元水務的辦公大樓，但結果令人生疑，多元水務將辦公樓的很大一部分做出租用，這與其披露的不符。并且，通過與樓內員工的談話得知董事長幾乎沒有在辦公樓內現身過。

（四）跨案例分析

通過對這三家公司的被做空過程，我們可以從以下三個方面對其進行歸類分析：分別為財報質疑、公司特征及資本市場監管。

表6　三家案例公司對比

1.財報質疑

在渾水、香櫞等做空機構的報告中，多次質疑這三家公司的財報，主要存在問題有：虛增收入、毛利率遠高于同行業競爭者、成本費用低、應收應付異常、存貨異常等。甚至，多元水務的審計報告是偽造的。

財報造假的方式有很多，其中被廣泛采取的方法就是外包本公司的一些業務，如人力等，這樣就可以轉移視線，進行一些“桌底操作”，從而達到粉飾利潤的目的。多元水務稱其擁有28個省的80個分銷商來進行產品銷售，這將使得財務信息更方便被操縱，避免提供客戶的詳細信息，也更易于操縱利潤。東南融通擁有超過80%的勞務派遣員工，這使得這部分員工的信息被移出報表，也就留出了操縱的空間。

2.公司特征

這三家公司中，綠諾科技通過反向并購上市，東南融通與多元水務則是IPO。反向并購上市風險與收益并存，但常被看作是“偏房”所出，相比而言，IPO則更正統一些。

采取反向并購方式上市的企業大多有資金短

缺急需融資的需求，一些第三方中介如券商、審計師等抓住這一需求，為了巨大利益，研究政策漏洞，利用中美文化差異、準則差異，來粉飾企業并將其送入主板市場，焉知內里已腐爛不堪。綠諾為了快速轉板，踢掉原有做市商，欲選擇更有知名度的券商為其做市。但根基不穩，就是因為這一次轉板時的融資，使其成為了渾水的板上之魚。

從公司業務來看，綠諾科技是從事產品研發，東南融通提供咨詢服務，多元水務則是設備供應商。這三家企業在被做空時，出現了很多次“虛構”、“夸大”等字眼。資產與其披露的規模不相配，收入不符合實際，實地調查的結果令人十分懷疑財報的真實性。

3.資本市場監管

美國上市采取注冊制，門檻較低，自由度較高，那么相應地對于中介機構的監管就會更加嚴格。SEC歷來著重強調公司披露的及時性、準確性，作為上市公司，所有的信息都應該透明化、公開化，這樣投資者才能夠消除由于信息劣勢帶來的不確信。美國資本市場的集體訴訟制度很好地為外部中小投資者提供了解決問題的途徑，綠諾科技便是受到了律所的攻擊，被上訴至法院，因其向中美提交的資料中的數據存在較大差異。

那么，在這樣近乎嚴苛的監管下，應該不會有企業鉆空子來試圖與監管部門作對，可是結果卻令投資者失望。德勤在辭任東南融通審計師時給出的三點理由可以說是已經構成可能造成重大錯報的嫌疑，那么在之前的合作中，德勤為何隱忍不發，而是在香櫞及OLP Global發布做空報告后才后知后覺地辭任，這之間的博弈過程值得深究。

同樣，對于多元水務涉嫌到的偽造審計報告，為何可以通過審查而向公眾披露，披露之后卻沒有人去懷疑其真實性，直至被做空揭發。筆者認為，這是資本市場監管機制的漏網之魚。

三、結論與政策建議

（一）研究結論

1.遭受做空的公司均存在財報缺陷

公司的財報質量是判斷一家公司經營業績好壞的重要標準之一，理性投資者或許會參考其他信息，但一般投資者大多數僅僅只是關心財報的質量。對于國外的投資者來說，他們并不知道公司的實際狀況，而財報就成為了他們了解公司的重要路徑。這并不意味著公司只需將財報做的漂亮一些就有用，而是應該將重心放在如何實現股東利益最大化，如何將公司的業績做的好看，如何滿足所有利益相關者的需求。

虛高的毛利率、不實的收入、與收入不相符的公司規模等都是多數“中招”的中概股曝露出來的問題。財報中表現出來的是企業想讓外界看到的，并不完全展示了企業的真實運營狀況，如何提高財報的質量，使其成為真實的、準確的、公允的披露公司實際狀況的一個可以放心使用的資料，是公司需要思考的重點，所有的參與者都應努力使財報質量提高。

2.被做空的大部分公司均具有特定的公司特征

縱觀所有被做空機構點名的中概股，他們有不同的這樣那樣的疑點，但共性依然存在。如財報被粉飾、公司治理結構混亂、管理層交易頻繁、關聯方交易可疑等。這些特征使得公司的漂亮外衣被做空機構覺察出問題，從而造成了最終的退市。

公司治理結構混亂使得公司沒有很好的運營氛圍，員工的利益得不到保障。而良好的公司治理結構會使得企業可以更加高效地運轉。大筆不明來源的收入或花銷也會遭受質疑，例如舞弊等，這會對公司的商譽造成極大的損害。

管理層隨意挪用公司運營資金會造成公司利潤的虛報，嚴重者會導致公司缺少足夠的運營資金陷入困境。關聯方交易頻繁，甚至與董事會成員的個人公司進行交易違反了相關法律規定。這些問題被發現則罷，如果一直沒被察覺，那么又有多少人的利益將被侵害將不得而知。

3.特定的公司特征對資本市場的監管帶來一定的啟示

被做空的公司所具有的特定特征給資本市場的監管帶來了警示，盡管這些特征并不完全說明這些公司存在財報信息捏造，但是在一定程度上也有一定的關聯性。對于中美準則制定者來說，合理地利用監管部門專業人員，將是一個可取的方法。對

特定人員進行培訓，將市場上的企業進行分類，由特定人員來負責特定公司的監管，定期輪換可以避免串通的現象。

對中介等第三方機構的監管不力也是此次中概股危機中所曝露出來的問題。整個上市利益鏈條上捆綁著一個又一個利益團體，同一條船上的人必須一心同體，一致對外。這也就造成了審計師、券商、律所等第三方的聯合造假，違背職業道德，重者觸犯法律，這一行為只是為了上市后從巨大的蛋糕中分得一杯羹。資本市場對于第三方機構的監管較弱，只能在事后發現并且予以懲罰；若能夠加大監管力度，制定一套預警機制，在事前就發現問題，將罪惡掐死在源頭之中。

中美的資本市場監管制度差異明顯，這給監管帶來了較大難度。語言文化差異使得有些問題不能很好地被解決，這就需要中美之間加強合作，共同在監管上面做出努力。

（二）對策與建議

1.國內公司應選擇適合自己的赴美上市途徑

2014年，在幾年的寒潮過后，中概股再次成為美國市場的焦點，全年共有15支股票成功登陸大洋彼岸。最近阿里巴巴更是在美國掀起了一陣BABA風潮，其市值究竟值多少，也是金融界討論的焦點。業內人士分析認為，中概股在經歷了兩年前的重創之后，國內公司似乎更加理智，穩扎穩打，選擇最適合自己公司的上市方式及時機。中國各行業的公司情況不同，有些重資產較多，有些無形資產較多，互聯網公司更是層出不窮。在選擇海外上市之前，應當分析自身優劣勢，做出合理的決定，而不是選擇旁門左道，貪圖一時的榮華富貴。

2.適時出臺政策正市場之風

中介機構在此次中概股危機中扮演的角色舉足輕重，可以說是他們的存在，才使得這場危機看點多多。那么中國政府和美國政府就要適時開始監管作用了。

對于美國政府來說，加大SEC與PCAOB的監管力度，并且充分發揮SOX法案的功能，明確告知所有上市企業，資本市場是一個很嚴肅的地方，如果沒有這個資格，那就準備好了再來。對第三方中介的違法懲罰力度也要更加嚴厲。

對于我國來說，中國具有較為特殊的政治背景，建議監管部門實施多種監管手段，借鑒多套監管用具，適當改變依賴特定指標的現狀。比如，在審核時更加注重上市公司的內部治理及其商業模式的營利性，變注重結果為側重過程，盡量避免對于收入等指標的過于倚重，從而使得企業可以良性競爭，健康發展。

3.開展我國審計機構與PCAOB跨境合作的可能

從2010年中概股被大規模做空開始，我國審計機構與美方代表就開始了長達數年的跨國監管談判，近年來開始在戰略方面被國家所重視。中美兩方官方高層人士均已在某些特定場合發表對此項議題的觀點。

在上述問題的探討中，提到過有些中介機構因為中美文化差異，利用翻譯漏洞，或者抓住美國監管機構不懂中文這一弱點來操縱上市。那么，我國審計機構應該就這一點與PCAOB進行探討，如有可能，應該建立雙方的合作，比如在美上市時，由中方出具的審計報告應由中方政府或派遣組織審計機構簽字通過等等，由此可以避免審計舞弊的出現。

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責編:險峰