金融新常態與中小企業籌資

□ 沈陽 吳景泰 宋麗君

金融新常態與中小企業籌資

□ 沈陽 吳景泰 宋麗君

一、關于中小企業籌資困境的研究

20世紀30年代，英國金融產業委員在對其金融業和工商業調查報告中提出了著名的“麥克米倫缺口”論斷，即認為中小企業發展過程中存在金融缺口（Macmillan，1931）。這個論斷是對中小企業籌資難現象最早的關注，其正確性至今仍得到事實證明。事實上，金融缺口既包括資本缺口，也包括信貸資本缺口，其根源是與大企業相比，中小企業信息透明度低、籌資交易成本高且缺乏規模效益。迄今，中小企業籌資難仍是一個世界性難題，即使在金融發達的國家，中小企業籌資難情況依然在不同程度上存在。

針對中小企業籌資困境，國外學者主要從金融發展、信貸配給、企業金融成長周期、銀行業市場結構、信息不對稱等角度進行了研究。無論是發達國家，還是發展中國家，都存在一定程度的金融歧視和金融約束現象。通常情況下，政府按照其偏好引導金融資源流向大型項目，而中小企業卻得不到金融支持（Mekinnon& Shaw, 1973），尤其是在金融實施管制的國家，銀行業競爭不充分，缺乏激勵與動力服務于實體經濟，中小企業籌資需求更難以得到滿足（ Hellman， Murdock&Stiglitz，1997）。與大企業相比，中小企業信息不透明度更高，由此引發的逆向選擇與道德風險迫使銀行采取信貸配給政策，而不是單純地依靠提高利率使供需平衡，開創了信息不透明情況下信貸配給研究的先河。在此基礎上，放松借貸雙方的風險類型假設，發現抵押品同利率一樣既可以成為信貸配給的內生機制，又能夠充當風險類型的甄別機制。事實證明，由于信息不透明，銀行期望收益與利率之間并非呈單調性變化關系，并且銀行自身規模與其對中小企業貸款之間也存在負相關性。中小企業在不同發展階段，其籌資依賴性也是不同的，最早提出了企業金融成長周期假說。在企業創始初期，由于缺乏信譽記錄，企業所有者自身的信譽常常作為企業信譽的衡量指標，企業從外源籌資非常困難，嚴重依賴內源籌資、貿易籌資或天使籌資。但是，中小企業具有金融成長周期性，其財務需求和選擇權會隨企業成長、經驗獲得及信息不透明的減弱而變化，它們往往通過購買長期隱性合同，建立與銀行更為緊密的關系，隨著時間推移與范圍擴展，銀行就能夠更好地監督企業。因此，根據銀企間的借貸關系，銀行貸款可以細分為市場交易型貸款和關系型貸款兩類。前者主要依賴于借款人易于表達、量化和傳遞的硬信息，但后者則主要依賴只可意會而難以量化和傳遞的軟信息。一般認為中小企業更加依賴關系型貸款，原因是關系有助于降低銀企之間的信息不透明度，增強銀行放貸意愿，提高企業信貸可獲得性，減少抵押要求。此外，依據銀行業市場結構，壟斷性銀行往往索取更高的貸款利率，但支付更低的存款利率，而且壟斷性銀行市場結構的信貸投放量明顯低于競爭性銀行市場結構。

在解決中小企業融資困境對策上，國外學者主要是從如何降低信息不透明度來構建的。中小企業應當利用關系型籌資來緩解銀企之間的信息不透明度，改善中小企業貸款條件和提高其信貸可獲得性，雖然銀行對借款人初期抵押要求較多，但是隨著銀企關系緊密，借貸次數增多，其抵押要求也會相對減少，并且銀行所要求的利率也會隨著銀企之間信息不透明度的緩解而降低，同樣聲譽好的借款人的信貸條件也會改善，信貸可獲得性也相應提高。

國內學者主要從社會角度對于中小企業籌資困境進行了研究，發現金融歧視、銀企間信息不透明、銀行市場體系、宏觀政策等都對我國中小企業籌資具有重要影響。從宏觀層面講，民營企業籌資難根源于金融體制對國有企業的支持及其剛性依賴，造成民營經濟暫時無法在國家控制的金融體制中尋找金融支持。從中觀層面講，中小企業籌資難源于市場調控失靈，銀企的信息鴻溝直接影響了金融機構信貸的供給。從微觀層面講，中小企業籌資困境是在特定階段由于籌資目標與企業家控制權及治理結構等目標相沖突所引發的，它往往伴隨著地區性金融抑制而產生。更確切地說，中小企業具有更高不確定性和信息不對稱性，極易誘發逆向選擇與道德風險行為，從而加劇其籌資困境。雖然中小企業產權具有私有屬性，但所有制歧視只是一個過渡性問題，其影響將隨著經濟市場化和金融體制改革的逐步推進而減弱。此外，中小企業風險辨別能力差，經營規模與能力有限，盈利水平低，信用風險高也在很大程度上影響其籌資能力。在實踐中，當前我國民營中小企業籌資存在“三大反?！焙汀岸囝^困境”現象，究其根源既不是民營中小企業固有的內生缺陷，也不是國有金融機構的“規模偏好”和“所有制歧視”，而是籌資制度過剩與籌資制度短缺并存的雙重“制度性壁壘”。

在破解中小企業籌資困境對策上，國內學者圍繞如何緩解銀企之間的信息不透明度展開。在我國中小企業籌資活動中形成了一種籌資集群現象，它實質上是通過關系型籌資降低銀企之間的信息不對稱程度。理論與實踐證明，關系型借貸是銀企之間信息效率的帕累托改進方式，有助于減少企業道德風險行為，從而成為緩解中小企業籌資難的有效制度。因此，與推動總量上的金融發展及放松利率管制相比，應當大力發展中小商業銀行，并鼓勵其形成和充分發揮對中小企業進行關系型借貸的比較優勢。

二、關于中小企業籌資順序的研究

優序籌資理論又名順序籌資理論或啄食順序理論，它是現代資本結構理論的主要流派之一，主要是放寬了MM理論完全信息假設，考慮信息不對稱對資本結構的影響。最早對籌資順序進行研究的是Donaldson，（1961）企業籌資時并沒有特定的資本結構目標，更偏好于按照內部積累—債務—股票的順次籌資。但是，這時該理論并未正式形成，直至信息不對稱理論被引入資本結構的分析，建立了信號傳遞模型，為其誕生奠定了理論基石。Myers&Majfuf（1984）從信息不對稱假設出發，依據信號傳遞理論正式提出了順序籌資理論。該理論為資本結構理論注入了新內容，但新理論能否很好地應用需要實證支持，對其檢驗的結論基本上可分為兩類：符合和不符合。經修正的順序籌資理論常常被一些經濟學家作為研究中小企業籌資結構問題的理論框架。近期研究發現，由信息不對稱所產生的交易成本對籌資決策的影響在很大程度上與企業規模相關，籌資次序在大企業中并不明顯，它更適用于信息不透明的中小企業籌資決策，實際上中小企業籌資順序也更加符合啄食順序理論。

由于中小企業經營規模小，信息透明度差，資產擔保性弱等特點決定了其最優籌資策略應是“先內部后外部，先債務后股權”，雖符合順序籌資理論，但并非其偏好所導致的，而是外部環境強迫所致，即“強制優序籌資”。事實上，我國中小企業籌資更多優先選擇自我積累，并表現出與我國主板上市公司同樣的股權籌資偏好。從理論上說，中小企業在生命周期的不同階段對銀行貸款、商業信用及非正式金融借貸等籌資渠道的選擇性和依賴性不同，但是由于我國正式金融制度難以滿足中小企業籌資需求，非正式金融（影子信貸市場）已經成為其籌資主要的渠道。因而，中小企業應增強自身資本形成能力，擴大內源籌資，與政銀企保持良好關系，發展外源籌資，拓展集群籌資等，以此作為籌資的創新基點，構建多元化的籌資體系。同時，中小企業籌資渠道的多元化決定了必須優化籌資結構，這又依賴于法律、政策、體制、機制等方面不斷的創新。

總之，中小企業籌資困境是國家政策、市場失靈、企業三者共同作用的結果。從國家政策講，中小企業困境源于金融抑制政策、金融約束政策，以及制度性壁壘；從市場失靈講，中小企業籌資困境源于金融機構的規模偏好，以及國有金融體制的所有制歧視；從企業自身講，中小企業籌資困境源于其固有的內生缺陷。因此，破解中小企業籌集困境應從國家、市場、企業三方出發，才能達到事半功倍的效果。

三、關于金融新常態及其對中小企業籌資影響

經濟是金融的基礎，金融是經濟的核心，經濟新常態必將催生金融新常態，金融新常態是經濟新常態的虛擬鏡像。在經濟新常態下，金融業增速回歸正常、金融結構與生態發生變化、金融監管日趨嚴格。這些新情況既與經濟基本面變化和結構轉型有關，又與前期政策有關，但還未完全表現出來，實體經濟的變化將通過很多途徑對金融基本面產生影響，這要求我國金融戰略政策進行再定位，以應對新的戰略任務。轉型都是問題倒逼的，不存在問題，沒有銀行會主動轉型，因為轉型是有成本、有阻力的。在經濟步入新常態后，無論是傳統金融還是新興金融形式，都應正確定義自己、定義行業、定義金融服務與實體經濟的關系，在變革和創新中尋求一條正確的道路，在更好地服務實體經濟的同時，也為自身發展營造良好環境。

隨著我國經濟進入新常態，中小企業生存與發展環境都發生了重大變化，既蘊藏新機遇，又帶來新挑戰，只有主動適應新常態，才能抓住機遇，應對挑戰。在新常態下，中小企業將成為激發經濟活力、拉動增速的主力軍。目前，我國中小企業量大面廣，不僅是經濟結構轉型升級的重點，同時還是其難點所在：從企業內部看，主要是創新能力不足；從企業外部看，主要是創新環境欠佳。面對新常態，中小企業要看準大勢、獨立建設，加快轉型升級，以改革激發活力，以創新驅動轉型，通過技術創新、管理創新、商業模式創新等實現轉型升級。應對新常態，企業家要知未來、識世界、懂宏觀，堅定信心、恪守誠信、積累社會資本，從實際出發，走專業化道路，不僅可以有所作為，而且一定大有所為。此外，新常態下大力促進城農商行上市有助于解決中小企業籌資的困境，且銀行有責任幫助其解決籌資難題。

總之，在新常態下，我國金融和企業的生態環境都發生了重大變化。對于金融業來說，必須充分認識新常態，堅持以改革創新來推動金融創新，才能實現金融平穩的運行；對于中小企業來說，必須主動適應新常態，加快轉型升級，堅持以改革激發活力、創新驅動轉型，才能抓住新機遇，應對新挑戰。

（作者單位：沈陽航空航天大學經濟管理學院）