注冊制改革下股票發行制度路徑

□ 河南焦作 魯巧娜 張雅琪

注冊制改革下股票發行制度路徑

□ 河南焦作 魯巧娜 張雅琪

股票發行由核準制改為注冊制的呼聲由來已久，2015年4月《證券法》終于進行了修訂，提出我國將實行股票發行注冊制。在全球看來，IPO注冊制是以美國為核心的，注冊制要求全面真實的信息披露，證券審核機構只對相關文件進行審查，后續監管。只對進行注冊制改革是不夠的，要想股票發行更加有效，配套制度也需要改革，重構信息披露制度，加強監管，摸索出一條適合中國證券市場的股票發行注冊制度。

一、信息披露存在的問題分析

注冊制包含三個重要的方面：充分的信息披露制度、嚴格的監管制度、完善的退市機制，縱觀全球施行注冊的國家，均設立了充分的信息披露制度、嚴格的監管制度、完善的退市機制與之相匹配。

信息披露是公司和社會公眾的平衡木，主要包括招股說明書、上市公告書、定期報告和臨時報告等。相對于核準制，在注冊制下，證監會不用對發行人進行價值判斷，發行人沒有準入門檻，投資者判斷的依據就是發行人的信息披露的內容。因此，信息披露在注冊制下顯得格外重要，證券市場能否順利運轉很大程度上依賴于信息披露的質量。 然而，現行信息披露還存在著很多問題，主要如下：

1.信息披露質量不高，存在著“水分”。在證券市場上面存在著高市盈率，高價發行等現象，說明發行人的信息披露存在著水分，發行人為了募集資金，不惜虛增利潤，誘惑投資者，擾亂證券市場秩序。另外，我國的證券信息披露制度不完善，導致發行人信息披露的質量不高，所以制度改革是改變證券市場的根本性舉措。

2.投資者對披露的信息認識度比較差。據統計，我國股民投資額在50萬以下的占到了90%，所以我國的投資者基本都是散民，缺乏證券市場知識。對發行人披露的信息認識度差，風險意識也較弱。在國外很多發達國家的投資者大多是機構投資者，他們擁有很多證券、經濟方面的知識，有一定的風險意識。因此普及證券、經濟知識，改變投資者比例都是很重要的問題。

3.監管信息披露的制度不完善。中國證監會不能及時發現信息披露的問題，監管力度不夠，立法制度設計上問責歸責機制的不完善，使嚴格監管缺乏必要的法律責任作為保障，軟化了執法監管的實際效果。

4.中介機構沒有充分發揮作用。中介機構如會計師事務所、律師事務所是很有機會發現發行人信息披露中存在的問題，在信息披露質量中存在著不可替代的作用。然后，大失所望的是，這些中介機構和發行人結合成利益共合體。中介機構失去了獨立性，沒有發揮自己在證券市場中的作用，同時，因為對中介機構的懲罰措施不夠，也為中介結構犯錯誤提供了土壤。

二、注冊制下的監管問題分析

1.行政管制 IPO， 不利于資源配置。我國證券發行由最初的審批制改為核準制，審批制存在的問題很多，負面影響很大，嚴重阻礙了我國證券市場的發展，雖然不久前又改為了注冊制，但是審批制的影響還在，沒有完全消失。人為控制發行節奏，使供給和需求失衡，市場投機嚴重。IPO造價泛濫，導致市場機制失衡。大量創新型企業由于不符合相關審核標準而被排除在資本市場之外，使資本市場優化資源配置、價格發現功能嚴重扭曲。

2.沒有把信息披露監管做為核心。我國股票發行要求發行人申報材料完整、真實、準確。但是在現實操作中，發行人并沒有按照完整、真實、準確的原則進行信息披露。只是對發行人的資料進行形式審查，對其財務狀況、經營活動的真實度、完整度進行客觀的認識，審查效率低。

3.事后監管力度不足。在我國的證券市場上，對于發行前的審查比較重視，對于發行后的監管力度不足，并且對事后的違法違規行為沒有做出嚴重的懲罰措施。使大量通過包裝上市的公司成功上市后的立即變臉沒有得到及時的懲罰，擾亂了整個證券市場。

4.腐敗問題嚴重。我國的證券市場還有很多不完善的地方，很多不法分子利用一些中介機構亦或是制度的空子做一些投機取巧、違法亂紀的事，嚴重擾亂了證券市場。想要注冊制順利的進行，讓市場更好地發揮作用，有效的實現資源配置。必須做好兩方面的事情：使信息披露更加真實、完整；使事后監管措施更加到位。

三、我國股票發行制度路徑探析

不得不承認，我國的證券市場是在借鑒外國的不斷重復改革過程中發展起來的，然而借鑒優秀文化是好的，如果操之過急，可能使改革變得不通暢，探索出一條適合中國證券市場的股票發行制度才是重中之重。回到注冊制改革上，這次改革最為復雜。美國 IPO 注冊制下的監管格局可以發現，在聯邦憲政分權的政治體制下形成了地方分管在先，中央統管在后; 上市審核在先，發行審核在后的演進邏輯。當下推進我國股票發行注冊制改革的重點不僅在于發審制度本身，更在于從理念轉換、規則修正和技術提升入手，創生出一套可以有效依托的市場機制，從而奠定注冊制在我國順利運行的制度環境。

1.使監管從集權轉為分權。縱觀我國證券市場的監管布局，由地方分權轉為了中央集權。單一的監管者并不能了解監管對象的需求，最終沒有達到預期設想的在全國范圍內統一競爭，卻還造成了上市公司在地區間的分布失衡。專家學者提出了很多解決方案。蔣大興認為將股票發行中的部分實質審核交由地方政府負責，因為地方政府最了解本地企業。沈朝暉博士提出在證監會系統內部進行分權，即地方證監局擁有一定的權限來監管本地區的企業新股上市。筆者更傾向于沈朝暉博士的觀點，因為如果讓地方政府重新發揮在證券發行中的監管權力，可能面臨的阻力更過大。但是在證券監督委員會內部下移，更便于改革。

2.提高信息披露有效性。股票發行注冊制是以信息披露為核心的，信息披露是發行人和投資者的橋梁。投資者買賣股票就是權衡各個企業信息披露后做的選擇。我國證券市場不斷重復出現的IPO抑價，主要原因就是信息不對稱的問題，如果信息披露的內容遵循完整性，真實性，準確性，投資者就能更好地掌握信息，更加理性的做出決策。所以提高信息披露有效性和透明度，是證監會十分重視的問題。如果 IPO 過程中的詢價、市盈率和配股售價的確定以及季報、年報得以及時、準確、全面地披露，注冊制所期望的市場正常運作的機制就會逐漸建立和完善。因此，提高信息披露有效性是施行注冊制后最關鍵的問題。

3.加強監管職能。美國SEC作為典型的“獨立規制機構” ，對全國證券市場的監管原則上不受政府的干預，只對國會負責，在證券市場管理中的權威性無與倫比，形成了一個集中、統一、權威的監管機構執行命令迅速，監管效率極高，且能夠有效擺脫各方面的掣肘。我國股票發行注冊制改革的出發點和落腳點就是理清和處理好政府和市場的關系，使市場更好地發揮作用。實行從核準制向注冊制轉變，注冊制改革的推進事實上就是行政審批權的退出，監管層回歸監管本質，證監會等監管機構只對發行熱進行形式審查，不再對發行人提供的信息做出價值評價。證監會要轉變監管理念和行為方式，由“重審批、輕監管”的傾向轉化為“重監管”的行為取向；證監會的工作重點逐漸從審核審批的職能轉型升級為監管的職能，將主營業務從審核審批向監管執法轉型，注重事前、事后的監管，把法律法規的事前、事后的監管和執法放在工作職能的第一位，將運營重心從事前把關向事中、事后監管轉移，不斷提高監管機構的權威性、獨立性和公正性。

4.建立嚴格的退市制度。退市制度是注冊制改革過程中重要的配套措施，同時也完善了信息披露制度。注冊制在放寬 “入口”的同時，“出口”也應當暢通，不然大量公司的進入，難免泥沙俱下，魚龍混雜，必須按照市場規律優勝劣汰。每年美國上市幾百家公司，但退市的公司也多達幾百家。但是我國股市發展到今天，滬深兩交易所的退市公司只有 88家，顯然不能適應發展需要。隨著注冊制的推進，嚴格的信息披露必然會增大發行環節和公司的透明度，那些依靠包裝或造假發行的公司就可能被市場淘汰，退市也就成為其應當承受的后果。

（作者單位：河南理工大學經濟管理學院）