市盈率估值模型研究

吳瀟 平安銀行北京亞運村支行

市盈率估值模型研究

吳瀟 平安銀行北京亞運村支行

市盈率作為衡量上市公司價格和價值關系的一個重要的市場分析指標，不僅是證券投資者判斷市場投資價值的工具之一，還被奉為股票投資分析的“金科玉律”。研究表明，現(xiàn)有市盈率估值模型不符合威廉姆斯公式的價值估值理論，不能反映上市公司未來收益的實際變動，年度市盈率估值模型是一個靜態(tài)估值模型，表明全年收益不發(fā)生變化，現(xiàn)有的動態(tài)市盈率估值模型實際上也是以季度收益為標準的靜態(tài)估值模型。理論和實證分析都表明，真正的動態(tài)市盈率估值模型必須考慮上市公司未來收益的變動實際，否則難以準確估值。在用市盈率指標進行股票投資分析時，不能靜態(tài)地比較市盈率的高低，必須以動態(tài)發(fā)展的觀點來判斷市盈率未來變動的趨勢或可能性。

價值投資 市盈率 靜態(tài)市盈率 動態(tài)市盈率

證券投資是目前我國個人、機構(gòu)乃至國家主權(quán)基金的重要投資渠道，對作為投資前提的估值理論及估值模型的研究具有非常重要的意義。當前世界投資的主流理念是價值投資和趨勢投資，而價值投資又是主流中的主流。在國外發(fā)達的證券市場上，價值投資理論早已成為股價估值的主流理論。從本杰明·格雷厄姆，到費雪、巴菲特，價值投資理論得到了飛速的發(fā)展和應用[1]。而在我國，股票價格的估值問題仍處于探索階段，在普通股價值分析中使用最為頻繁的莫過于市盈率指標[2]。投資者一方面可以利用不同標準的市盈率指標來估計股票的價格和價值，為其買入、賣出或持有某一支股票的投資決策提供依據(jù)，另一方面也可以根據(jù)市盈率的高低來估計股票的風險或盈利狀況。市盈率估值模型作為一種相對估值模型，更被廣泛地應用于證券投資領域。隨著對市盈率的進一步研究，與市盈率估值模型相關的一些問題也相繼顯現(xiàn)。

一、市盈率估值模型的理論演變過程及其應用

（一）市盈率估值模型的一般形式

市盈率(Price-Earnings Ratio)是股票市價與其每股收益的比值，計算公式是：

P/E=普通股每股市價/普通股每股收益

以公司上一個會計年度的每股收益計算得到的市盈率稱為靜態(tài)市盈率。

（二）P/E的理論推導過程

市盈率估值模型的理論演變基礎是股息貼現(xiàn)模型（Dividend discount model），即DDM模型，該模型是收入資本化法在普通股價值分析中運用的形式。

收入資本化法認為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值，由于未來的現(xiàn)金流取決于投資者的預測，其價值采取將來值的形式，所以，需要利用貼現(xiàn)率將未來的現(xiàn)金流調(diào)整為它們的現(xiàn)值[3]。在選用貼現(xiàn)率時，不僅要考慮貨幣的時間價值，而且應該反映未來現(xiàn)金流的風險大小。

（三）運用市盈率模型判斷股票價格

根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個正常的市盈率。股票實際的市盈率高于其正常的市盈率，說明該股票價格被高估了；當實際的市盈率低于正常的市盈率，說明股票價格被低估了。

二、對市盈率估值模型的評價

（一）市盈率估值模型的優(yōu)點

市盈率估值模型的優(yōu)點具體可以體現(xiàn)為以下幾點：

（1）由于市盈率是股票價格與每股收益的比率，即單位收益的價格，所以，市盈率模型可以直接應用于不同收益水平的股票的價格之間的比較；（2）對于那些在某段時間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用；（3）雖然市盈率模型同樣需要對有關變量進行預測，但是所涉及的變量預測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。

（二）市盈率估值模型的主要缺陷

（1）理論上的缺陷

市盈率的計算有多種方法,不同方法計算出的數(shù)值差異很大，當前市盈率計算存在著股票價格為即時值而稅后利潤為靜態(tài)值的不足。此外，由于市盈率估值法自身計算方法的特點，決定了其計算依據(jù)的選取具有隨意性，因而其結(jié)果也具有隨意性。加之股票價格和每股收益的影響因素相當復雜，任何影響它們因素的變動都會導致市盈率的變動，這就導致了市盈率估值法計算的結(jié)果存在偏差。

（2）實際應用中的缺陷

從理論上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來預期的權(quán)利所付出的成本。市盈率越高，說明投資者為獲得這種權(quán)利支付的成本越高，也表明投資者期待著更高的盈利增長；相反，市盈率越低，相對于股票的盈利能力來說其股價越低，表明投資回收期越短，投資風險也越小。然而，股票市場上股價的走勢與上述原理出入很大，往往是市盈率較低的股票，其市場表現(xiàn)較為沉悶，而市盈率較高的股票，其市場表現(xiàn)反而搶眼。這一現(xiàn)象表明，僅以靜態(tài)市盈率來作為股票投資的判斷標準，是不夠準確的。靜態(tài)市盈率反映的是股票過去的投資價值，這使得市盈率的科學性和應用價值大大降低[5]。

（三）對完善市盈率估值模型的建議

由于上市公司的經(jīng)營狀況是動態(tài)的，單純以靜態(tài)市盈率作為投資依據(jù)是不合理且片面的。市盈率是一項動態(tài)指標，它會隨股票行情的變化而變化，靜止地比較靜態(tài)市盈率的高低這種做法包含一定的風險，其本身絕對值的高低并不能完全作為投資判斷的依據(jù)，更不能反映投資者的獲利機會與獲利程度。

為了彌補靜態(tài)市盈率的缺陷，本文借鑒以往學者的研究提出了動態(tài)市盈率的概念。動態(tài)市盈率[6]是通過預測稅后利潤增長率來計算未來的市盈率，它是隨著公司經(jīng)營業(yè)績變動而呈負相關關系的市盈率，當公司業(yè)績提升時，其市盈率將降低，反之，業(yè)績下降時，其市盈率上升。在下一章節(jié)中，我將會介紹動態(tài)市盈率及其模型的構(gòu)建。

三、運用動態(tài)市盈率模型完善市盈率估值模型

（一）動態(tài)市盈率的概念

動態(tài)市盈率(Price-Earnings to Growth Ratio)可以用來判斷股票的相對投資價值，通過預測稅后利潤增長率將稅后利潤進行相對動態(tài)化，得到動態(tài)市盈率模型。

（二）動態(tài)市盈率模型的構(gòu)建

對于整個股票市場來說存在著這樣一個指標，我們將它稱為總體市盈率，它等于股票總市值和稅后總利潤的比值，目前證券市場上已存在的平均市盈率就是類似的指標。我國滬深證券交易所均只發(fā)布根據(jù)上一年度每股稅后利潤計算的市盈率，平均市盈率的計算也是選用上一年度的稅后總利潤。在計算中，股票市價、總市值是即時值，而每股稅后利潤、稅后利潤總值卻是靜態(tài)值，客觀地說，市盈率、平均市盈率的值不能準確反映即時的市場情況。應用市盈率指標，不能相對靜止地只看表面數(shù)字，需要以動態(tài)分析為基本原則[4]。

（三）目前我國動態(tài)市盈率的計算方法

筆者構(gòu)建的動態(tài)市盈率模型計算動態(tài)市盈率的方法是動態(tài)市盈率等于靜態(tài)市盈率乘以動態(tài)市盈率加權(quán)值，以動態(tài)眼光分析公司未來的增長前景。在實際計算中，目前我國對市盈率的計算包括個股市盈率和市場(或行業(yè))平均市盈率兩種口徑，各種口徑有不同的計算方法。

（1）個股市盈率的計算

目前我國采用的計算方法為：動態(tài)市盈率 = 靜態(tài)市盈率 / (1+g)n

其中，g為每股收益增長率，n為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的存續(xù)期。

舉例來說，上市公司目前股價為20元，去年同期每股收益為0.25元，靜態(tài)市盈率為80倍，歷史資料表明g為95%時，預計該企業(yè)未來保持該增長速度的時間可持續(xù)5年，即n=5，則動態(tài)系數(shù)為1/ (1+5%)5=78.4%。相應地，動態(tài)市盈率為63倍（20÷0.25×78.4%=63）。計算動態(tài)市盈率的關鍵在于能準確預計出盈利增長速度和持續(xù)期，但這一點在實際應用中難度很大。

此外，動態(tài)市盈率計算還有以下算法：

市盈率=當前股價/預測今年每股收益。預測今年每股收益通常為投資或評級機構(gòu)根據(jù)公司歷史發(fā)展并結(jié)合最新經(jīng)營狀況或季報隨時調(diào)整的預測收益，然后取平均值。但是，機構(gòu)對上市公司的關注程度不同，不被關注的公司往往缺乏預測收益或因預測機構(gòu)較少而缺乏權(quán)威性，而且預測數(shù)據(jù)缺乏客觀性、及時性。為更全面和及時的反映公司業(yè)績，以上方法可進一步改進為：

方法一：市盈率=當前股價/(當年一季度每股收益×4)；方法二：市盈率=當前股價/(當年中期每股收益×2)；方法三：市盈率=當前股價/(去年下半年每股收益+當年上半年每股收益)

（2）平均市盈率的計算

平均市盈率計算方法主要有兩種：

方法一：計算各個股票的市盈率，然后以其股本數(shù)為權(quán)重進行加權(quán)平均；方法二：用市場的總市值除以總收益得到平均市盈率。

但這兩種方法的計算結(jié)果會有一定的差異，尤其是當市場中有較多微利或虧損股票時差異較大。

從目前我國對動態(tài)市盈率的計算方法可以看出，現(xiàn)有的動態(tài)市盈率估值模型實際上是以季度收益為標準的靜態(tài)估值模型，對于每股收益的選擇仍然選用歷史數(shù)據(jù)，并沒有實現(xiàn)真正的動態(tài)化[7]。而本文筆者構(gòu)建的動態(tài)市盈率模型改進了這一缺陷，通過預測未來盈利增長率來計算市盈率，但實際應用上也存在一些難點，即這種計算方法依賴于對未來收益的預期，即使在強勢有效的市場，股票市價反映的也僅是未來定價的預期，而非未來本身，這種預期并非總是正確的，在一個充斥著噪音投資者的市場，市價就越可能失真。在市場經(jīng)濟條件下，公司生產(chǎn)經(jīng)營趨于高度的社會化、市場化、全球化和復雜化，生產(chǎn)經(jīng)營因素的不確定性導致了生產(chǎn)經(jīng)營成果的不確定，造成盈利增長預測的不確定性，進而導致計算出的動態(tài)市盈率也不夠精準，但相比靜態(tài)市盈率估值模型，動態(tài)市盈率模型明顯有了很大的改進，建議投資者使用市盈率指標時結(jié)合其它分析方法，綜合判斷[8]。

四、研究結(jié)論

市盈率是投資者用來衡量股票投資價值的常用指標，由于其計算簡便，得到了廣泛的應用，但是，廣大的投資者卻忽略了靜態(tài)市盈率在實際應用中存在的問題。研究表明，現(xiàn)有市盈率估值模型不符合威廉姆斯公式的價值估值理論，不能反映上市公司未來收益變動的實際，年度市盈率估值模型是一個靜態(tài)估值模型，表明全年收益不發(fā)生變化。本文從最基本的靜態(tài)市盈率出發(fā)，通過其理論模型的推導以及實證研究，充分驗證了靜態(tài)市盈率模型確實存在缺陷，提出更具現(xiàn)實意義的動態(tài)市盈率模型，該模型一定程度上可以彌補現(xiàn)有的靜態(tài)市盈率模型，但它仍然是有待改進的。現(xiàn)有的動態(tài)市盈率估值模型實際上也是以季度收益為標準的靜態(tài)估值模型，理論和實證分析都表明，真正的動態(tài)市盈率估值模型必須考慮上市公司未來收益的變動實際，否則難以準確估值。

[1]本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)，戴維·多德(David Dodd).《證券分析》（第一版）[M].海南出版社.1999年9月.

[2]栗景順，以估值為基礎的中國證券市場價值投資研究[D].吉林大學.2008年.

[3]趙媛，市盈率的增長內(nèi)涵分析[D].復旦大學.2008年10月.

[4]陳勇，股票估值的市盈率標準研究[D].東北師范大學.2009年5月.