券商紛紛借道上市 估值溢價超1倍被上交所問詢

薛玉敏

盡管IPO重新開啟，但是等不及的券商紛紛借道進入資本市場。進入2016年，江海證券、華創證券紛紛公告稱，被上市公司并購，從而計劃曲線上市。

相比銀行等金融股權不受待見的現狀，券商因其近兩年的盈利能力受到市場的追捧。哈投股份公告方案后于1月14日復牌，開盤即“一”字漲停，比停牌前最高上漲超過三成。

值得注意的是，江海證券和華創證券雖然都是借道上市，但兩者路徑略有不同。江海證券借道哈投股份，和去年安信證券通過中紡投資上市一樣，兩家公司的實質控制人一致;而華創證券和并購方寶碩股份兩家公司的實質控制人并不一致，只能通過定增保證第一大股東的地位。

兩家券商都被并購方上市公司給予了漲幅超1倍的估值，但近期證券市場波動性較大，為何券商仍然獲得高估值，為此上交所還出具了問詢函。目前，哈投股份已經對外公告，但后者尚未給出答案。對于記者提出估值是否過高的問題，兩家公司相關工作人員表示，一切以公告內容為準。

高溢價被問詢

盡管江海證券和華創證券在100多家券商公司中，在總資產、盈利等方面都排名在60名之后，但是他們收購的估值都比賬面價值增值了1倍多。

哈投股份重組預案顯示，采用市場法評估后，江海證券的股東全部權益價值為98.4億元，增值率為101.64%。而根據寶碩股份的公告稱，華創證券的評估基準日為2015年8月31日，母公司凈資產賬面價值為33.31億元，預估值為77.51億元，增值132.7%，比江海證券的評估值溢價更高。

面對A股劇烈的市場波動，為何兩家券商仍然能溢價超1倍被收購呢？這里面是否會有利益輸送呢？這點也被上交所質詢。

針對江海證券，上交所指出，公司5個主要經營分部中，證券及期貨經紀業務無論從營業收入還是利潤貢獻，均占50%以上的比例。這種以傳統經紀業務為主的經營模式，在今后整個證券行業，不斷發展創新的時代如何適應行業的變革。

對此，哈投股份認為江海證券的收購估值并不高，而且還給予了一定的流動性折價。公司公告稱，通過對23家上市券商總資產、凈資產、凈資本、營業收入和凈利潤等指標進行對比，選擇將太平洋證券、山西證券、東北證券作為江海證券的可比上市公司。相比江海證券本次評估結果對應的市盈率和市凈率，A股上市的證券類公司的平均水平分別高出29.24%和18%，3家可比上市公司的平均水平分別高出74.16%和46.89%。鑒于江海證券尚未上市，對其股東全部權益價值進行評估時考慮了一定流動性折價，評估結果較為合理，充分保障了哈投股份中小投資者的利益。

至于華創證券，上交所稱，在無法預測未來盈利狀況下，為何還要遠高于賬面值的價格購買標的，希望能提示相應風險。上交所要求公司在1月26日前給予答復，因此，記者采訪未能得到相關回復。

財務數據顯示，華創證券2013年、2014年和2015年1～8月份的凈利潤分別為0.9億元、2.62億元和5.82億元。與江海證券業績貢獻來源于經紀業務等傳統業務，華創證券也存在同樣的問題。2010年以前，華創證券僅有單一的經紀業務，2012年起，開展融資融券業務，受市場波動的影響加大。

曲線上市路徑不同

盡管兩家都是曲線上市，但是兩者采取的方式略有不同。哈投股份和江海證券都是在統一控制人旗下所做的資產重組，而寶碩股份與華創證券的控制人并不一致，并且華創證券無論是資產體量還是業務規模都遠遠大于寶碩股份。

記者注意到，因為券商事實上還不能通過“借殼”上市，在購買資產后，寶碩股份同時通過數額巨大的配套募資方案，用以保持上市公司控股權不變。這樣的安排也引來了上交所的問詢。

1月20日，寶碩股份公告，在不考慮配套募資的情況下，若上市公司控制權因為本次重組發生變更從而觸發借殼，但由于券商事實上還不能借殼，本次重組存在失敗風險。

根據公告稱，華創證券曲線上市的重組預案為：公司擬以10.29元/股的價格發行7.53億股份，作價77.51億元用以收購貴州物資集團、茅臺集團等持有的華創證券100%股權。同時，公司擬向實際控制人劉永好、南方希望等10名特定對象定增募集77.5億元以補充華創證券資本金。本次重組完成后，華創證券成為寶碩股份的全資子公司。

據披露稱，若不考慮配套募資，則重組后劉永好方面對寶碩股份的持股比例將降至15.22%（若實行配套募資，則為18.6%），且該比例與華創證券互為一致行動人的股東和泓置地、貴州燃氣等在本次重組后對上市公司10.21%的持股比例較為接近。

據了解，華聲股份并購國盛證券的重組計劃也采取了華創證券的重組方式，目前正在停牌等待證監會審議。