淺析美國次貸危機中的法律問題
——以資產證券化為視角

陳煒權

中山大學，廣東　廣州　510275

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淺析美國次貸危機中的法律問題
——以資產證券化為視角

陳煒權

中山大學，廣東廣州510275

摘要：2008年美國次貸危機橫掃全球，而資產證券化這一傳導工具促使危機的破壞規模不斷擴大。從法律層面上而言，美國在次貸抵押貸款審查、投資銀行審查以及金融衍生品審查等諸多方面均存在缺位。為應對危機，美國建立了以《多德·弗蘭克》法案為核心的全面、嚴格的金融監管體系，重新審視自由放任的市場以及市場中政府應扮演的角色。

關鍵詞：次貸危機；資產證券化；法律問題；應對措施

一、美國次貸危機背景

次貸危機是指由美國次級房屋信貸行業違約劇增、信用緊縮等問題，于2007年夏季開始引發的國際金融市場上的震蕩、恐慌和危機。美聯儲前主席格林斯潘甚至認為這是繼30年代“大蕭條”之后，對全球經濟影響最大的一次金融危機，其影響的深度遠遠超過了1992年的歐洲金融危機和1997年的東南亞金融危機。本次次貸危機給美國造成的破壞是令人震驚的：華爾街五大頂級投行中的美林公司、雷曼兄弟、貝爾斯登先后或破產或被收購，僅剩的高盛和摩根士丹利也被迫從投資銀行轉型為銀行控股公司；此外，美國的第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司和第十大次級抵押貸款公司美國住房抵押貸款投資公司相繼破產，房地美、房利美兩家住房抵押貸款融資機構損失超過140億美元，隨后由美國政府接管；在保險行業，美國聯邦儲備系統宣布向美國國際集團(美國最大保險公司)提供850億美元緊急貸款；銀行方面，從2008年1月到11月，美國共計20家地方銀行破產。因美國在世界金融體系中的領頭羊地位，次貸危機同樣給其他國家造成巨額損失，僅2008年1月21日一天，加拿大股市暴跌4.8%，英國《金融時報》100指數下跌5.5%，法國CAC40指數跌幅達6.8%，日本日經指數下跌3.9%，香港恒生指數最大跌幅2000點。根據經濟合作與發展組織估計，本次次貸危機給世界各國的金融機構造成的總損失約4220億美元，國際貨幣基金組織估計的損失高達9450億美元。

學界和實務界對本次金融危機的成因分析眾說紛紜，包括金融監管、貨幣政策、國際貿易和道德風險，等等。造成次貸危機的原因紛繁復雜。這里本文擬從本次次貸危機的傳導性工具——資產證券化入手，梳理出危機傳導的鏈條，進而分析在資產證券化過程中存在的法律問題。

二、美國次貸危機的傳導性工具——資產證券化

資產證券化，根據美國證券交易委員會的定義，是指將賣方流通性較差的資產出售特設交易載體或中介機構，進而構造為可流通的金融產品以獲取資金。資產證券化最早興起于30年代經濟大危機后的重建，主要是為了解決銀行流動性的問題。而本次危機中的代表性證券——房產按揭貸款證券(Mortgage-Backed Security，以下簡稱MBS)則興起于70年代。從80年代到次貸危機爆發之前，隨著金融業的高速發展，資產證券化同樣處于一個蓬勃發展的階段，先后創造出了多種新金融產品，如上述MBS本身又包括了住宅按揭證券和商業用地按揭證券兩種形式。除了MBS以外，還有資產支持證券(Asset-backed Securities，簡稱ABS，指房產以外資產的證券，也稱廣義ABS)，ABS本身又包含主要以應收賬款等為基礎資產的狹義ABS以及以貸款、債券等債務工具為基礎資產的債務抵押證券。

以MBS為例，具體而言，先是由購房者與銀行簽訂抵押貸款合同，約定以房產產權作為抵押物為條件，由銀行發放購房貸款予購房者，購房者分期還款付息。由于按揭貸款還款期限長，少則幾年多則二三十年，因此銀行出于資金流動性的考慮，便將這筆債權轉讓給住房抵押貸款融資公司或者投資銀行。而抵押貸款融資公司和投資銀行則將從銀行受讓的多筆不同債權放入同一個資金池中進行資產證券化，并根據其風險、利息等因素，分為優先級、中間級和股權級(資金池中產生的現金流，優先支付給優先級，其次是中間級，最后是股權級，而承擔風險則反之)，從而發放給不同喜好的市場投資者。與此同時，證券發行人會讓信用評級公司給證券進行評級，以吸引投資者；與投資者、保險公司簽訂信用違約掉期，以保證發行人無法按約履行給付利息的義務時，由保險公司進行兜底。經過一系列的加工，銀行的長期貸款以另外一種方式進入到資本市場，流動性得以大大加強。

這個看似風險可控的資產證券化鏈條又如何成為次貸危機的傳導工具呢？源于購房者與銀行這一端的按揭貸款違約。基于2000年以來美國房地產行業不斷走紅的判斷，銀行方認為即使投資者違約也根據抵押條款可以收回高價值的房產，于是出臺各種按揭新模式，降低對購房者信用的審查標準來吸引投資者，最嚴重的情況是甚至連無收入的人員也可以按揭買房。但美聯儲逐漸意識到經濟膨脹，房產泡沫過大，隨著04年至06年期間連續17次加息后，房產過熱的需求得以抑制，房價一定程度的下跌。但這也致使購房者償還房貸的壓力不斷上升，當意識到房貸金額已超過房產的實際價值時，便紛紛選擇違約。這引發了多米諾骨牌效應，即發行人穩定的現金流被切斷，不能按時支付給投資者利息，而大量發行人違約又導致保險方不堪重負，保險公司同樣選擇違約以避免更大損失。這種惡性循環也就廣泛地在銀行、證券和保險的蔓延開來，釀成了次貸危機。

三、次貸危機中金融監管存在的法律問題

(一)次級抵押貸款審查缺位

美國發放的住房抵押貸款一般分為三類：優質抵押貸款、次優抵押貸款以及次級抵押貸款，次級抵押貸款提供的對象主要是還款能力較差的購房者。根據巴塞爾委員會1997年發布并于2006年修改的《有效銀行監管核心原則》，其中第7條原則要求銀行需建立綜合的風險控制程序，第8條至第16條又規定要求銀行對信用起審慎監管的義務。反觀美國，基于對高房價的迷信，美國對次貸申請人的審查是非常不到位的：不斷降低審查標準，致使無收入者同樣獲得了抵押貸款，這也被稱之為“忍者貸款”，一旦還貸壓力增大這類購房者往往選擇違約；按揭貸款充斥著虛假申請材料，以騙取貸款，而不少銀行對此睜一只眼閉一只眼，據統計，住房抵押貸款欺詐案件從01年的4996件飆升至05年的25989件。

(二)投資銀行審查缺位

本次次貸危機中投資銀行損失慘重，華爾街前五大投行無一幸免。究其原因，是現行規定對投行類型及業務領域的監管存在盲區。自1999年美國國會廢除《格拉斯·斯蒂格爾法》，意味著從30年代經濟大危機以來奉行的金融業分業經營原則被廢除，允許混業經營，這樣投資銀行就可以名正言順地經營銀行的業務。但遺憾的是，根據2004年的《巴塞爾新資本協議》和美國相關法律法規卻未能及時對投資銀行進行有效規制。例如《巴塞爾新資本協議》規定僅銀行集團或金融控股公司下的投資銀行業務才受本協議拘束，而美國的法律法規仍然是采取分業經營機構監管的模式。這樣導致的結果是，美聯儲對投資銀行的銀行業務(例如在資金池運作中的借短債放長貸行為)缺乏監管，投資銀行創造出大量新金融衍生品未納入法律的風險評估范圍內，這為金融危機的爆發埋下了巨大隱患。

(三)對金融衍生品審查缺位

根據《巴塞爾新資本協議》對資產證券化的規定，要求資本充足率滿足其規定的最低標準、對資產證券化進行特別審查以及風險披露須滿足市場規則，但這三項要求是針對資產初次證券化的，由于再證券化的基礎資產是以債券為代表的債務工具，并且設計過程中運用大量數理模型，非常復雜，對再證券化采取同樣的審查標準，結果只能是忽視再證券化過程中風險成倍數的增長。

信用違約掉期也是本次次貸危機的重磅炸彈之一。其目的是用于轉移投資風險，一旦發行人無法還付利息予投資者，則由保險公司代為承擔。但存在的問題是，一方面，雖然保險公司受政府嚴格監管，但信用違約掉期卻是脫離于監管之外的，作為債券交易的一個附屬產品，它是雙方私下締結的合同。于是它不斷演化為投機者的工具，即投機者判斷哪個債券可能違約從而買其信用違約掉期產品。據統計，僅在2007年一年，便有大量對沖基金成為交易方，信用違約掉期的總額便從34萬億美元竄升至62萬億美元。另一方面，保險公司并沒有足夠的儲備資本來償付這一系列保單，危機爆發之后美聯儲向美國國際公司注資可見一斑。

四、美國在金融監管方面的應對措施

為應對次貸危機，在金融監管法律層面上，美國最主要的是頒布了并實施了《多德·佛蘭克》法案，建立起了自30年代經濟大危機以來最為全面、嚴厲的金融監管體系。根據法案，具體實行了包括但不限于以下措施：

設立金融消費者保護局，負責監管金融產品和服務，確保消費者能及時有效地得到關于金融產品和服務的準確信息。2013年該局出臺住房按揭新標準，禁止高風險借貸如浮動抵押等，同時必須提供就業、收入、債務、信用等全面信息，審查購房者債務收入比，必須以長期利率而非“引誘利率”來審核購房者的償還能力。

美國設立了金融穩定監管理事會，負責把控美國金融業的系統性風險。它由美國財政部部長任主席，其他成員包括美聯儲主席、證券交易委員會主席、期監會主席、聯邦存款保險公司、貨幣監理署署長、聯邦住房金融局局長、金融消費者保護局局長、國家信用合作社主席以及一名經總統提名參議院通過的保險專家會員共九人，基本囊括了金融業的所有主要相關部門，并且下設金融研究辦公室作為其執行機構。擴大美聯儲監管范圍，除銀行外還包括對投資銀行、對沖基金等可能造成金融風險的商業機構也擁有監管權力。但與此同時美國國會也加強了對美聯儲自身的監督，美聯儲向銀行發放的緊急貸款、低息貸款將由美國國會的相應問責機構審計。

在杠桿率和資本要求方面，美國頒布了“柯林斯修正案”，要求非銀行金融機構的最低杠桿和風險資本不得低于商業銀行“一般適用的杠桿資本”以及“一般適用的風險資本”兩個要求，同時在數額上不得低于對承保存款機構自頒布之日起生效的以上要求。

規定了沃克爾法則，限制銀行自營交易，具體表現為只允許銀行從事私募股權和對沖基金的投資，并且投資額不得超過自身一級資本的3%；限制金融機構衍生品交易，必須將風險較大的能源掉期、金屬掉期分拆到子公司，只能保留利率掉期、外匯掉期等業務。

建立新的破產機制，要求金融機構預先準備充足的風險撥備。

五、結語

本次美國次貸危機，究其本質，仍是人性中私欲的膨脹，即對利潤的狂熱追求導致忽視了相應的風險和市場規律。政府應當充當市場發展的理性者，以法律規范對金融市場進行預防則猶為重要。

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中圖分類號：D971.2

文獻標識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)20-0120-02

作者簡介：陳煒權(1992-)，男，漢族，廣東汕頭人，中山大學2011級法學研究生，研究方向：國際經濟法。