雙層股權結構的價值考量

彭碧云

江南大學法學院，江蘇　無錫　214122

?

雙層股權結構的價值考量

彭碧云

江南大學法學院，江蘇無錫214122

在中國市場影響深遠的某企業(yè)(以下簡稱A公司)的上市之路引發(fā)了對雙層股權結構的探討，雙層股權結構雖偏離了“一股一權”原則，但仍在許多國家獲得了認可，固執(zhí)的堅守“一股一權”只會“逼迫”更多的優(yōu)秀企業(yè)赴美上市，筆者擬在分析雙層股權結構的價值和缺陷的基礎上，提出可行性建議，完善對實際控股人的制約和對公眾投資者的救濟。

雙層股權結構；一股一權；信息披露

一、問題的提出

A公司創(chuàng)造的“資本神話”使其成為行業(yè)標桿，大動作都會引發(fā)全民討論。在港交所提出的“湖畔合伙人”制度受挫，A公司轉戰(zhàn)美國成功上市，這一波三折的“上市之路”再次引發(fā)了學界對雙層股權結構的研究熱潮，雖然其負責人公開表示“河畔合伙人制度”與“雙層股權”架構并不相同，但究其本質，兩者“換湯不換藥”，不管從實施目的看，還是從實施效果看，兩者都有著驚人的相似之處。A公司在紐約證券交易所成功上市，除A集團歡欣鼓舞之外，中國股民似乎高興不起來，根植于中國強大起來的中國企業(yè)，卻為美國股民創(chuàng)造收益，不免讓我們開始思考：雙層股權結構的價值和缺陷是什么，為什么如此吸引中國企業(yè)，愿意遠赴重洋，奔赴異國他鄉(xiāng)上市？若中國允許公司采用雙層股權結構，該如何設置配套制度，減小制度風險？

二、雙層股權結構概述

(一)內涵界析

雙層股權結構的概念是相對于“一股一權”單層股權結構概念提出的學術概稱，目前在學界尚無統(tǒng)一定論，也有將其稱之為二元股權結構、雙重股權結構的。不過大家都認同實行雙層股權結構的根本目的是賦予創(chuàng)始人股東“特權”，即通過特殊股權結構設計，使原始股東在股份制改造和多輪融資過程中，始終保有最大決策權和控制權。在公司上市操作過程中，則具體的表現(xiàn)為公司按照每股附著的表決權大小，設立A、B股，A股公開發(fā)行，一般是一股一表決權，B股不能進行公開交易，一般由公司創(chuàng)始人以及創(chuàng)始團隊出資持有，B股享有A股數(shù)倍的表決權，原始股東通過對B股的把控，實現(xiàn)對公司的把控。

(二)雙層股權的歷史演變

我們最早可以在美國一家公司發(fā)行的股票中看到雙層股權結構的身影，該公司于1898年發(fā)行900萬股優(yōu)先股和1100萬股無投票權的普通股，1902年，該公司的無投票權普通股也被賦予了表決權，雖然表決權只相當于原始股的二分之一，但也給美國資本市場帶來了不少的沖擊，開啟了歷史上表決權與股票相分離的先河。為了防止企業(yè)被惡意收購，越來越多的美國企業(yè)開始發(fā)行具有兩種不同表決權的股票，據(jù)統(tǒng)計，到1926年，美國至少有184個公司采用了多層股權結構發(fā)行股票。

在美國，雙層股權結構的發(fā)展也不是一帆風順的，并不是所有人都看好雙層股權結構，學界對此表示擔憂，哈佛教授William Ripley認為雙層股權結構這種做法是“剝奪投資者們權力的最大惡行”，當時的美國總統(tǒng)卡爾文與其進行探討：是否需要出臺法律規(guī)制該現(xiàn)象？作為對此回應，美國最大的交易所紐約證券交易所在1926年至1985年禁止公司采用雙層結構在紐交所上市。不過，美國其他證券交易所諸如納斯達克仍然認可雙層股權結構，眾多希望通過雙層股權結構上市的公司紛紛轉而向其他證券票交易所。此外，隨著證券交易委員會1988年通過的有關雙層股權結構的19c-4規(guī)則①被法院裁定越俎代庖后，紐交所逐漸放寬了對采取雙層股權結構上市的公司的限制。紐交所出臺了一份上市標準意見稿，對現(xiàn)行的上市模式作了一番變通規(guī)定，即滿足“一定條件”下，紐交所允許采用雙層股權結構的公司上市，其中“一定條件”是指：1、公司取得了三分之二以上多數(shù)的股東同意；2、取得控股股東和內部人之外的其它股東的二分之一以上同意。美國證券交易所也為了適應市場發(fā)展的需求，成立專門委員會建立新的上市標準，委員會提出了一個包括四個原則的政策，即包括1、上市公司靈活創(chuàng)建資本結構的自主性；2、股東贊同多層資本結構是公平的有效性；3、獨立董事的角色；4、充分信息披露的重要性。1993年12月，美國證監(jiān)會主席Arthur Levitt Jr.向美國三個證券交易所發(fā)出了在允許雙層股權公司上市交易的問題上采用一致政策的倡議。納斯達克(NASDAQ)、美國證券交易所(AMEX)、紐約證券交易所(NYSE)相繼接受了該倡議。由此，美國對雙層股權結構的規(guī)制政策趨于統(tǒng)一化、成熟化。

在中國，第一個吃螃蟹的是香港的一家公司，1972年發(fā)行B股籌集資金的行為在中國開立了先河。1973年另一家洋行亦跟隨其做法，之后的大型財團也有發(fā)行B股的動作，雖然最終計劃“流產”，但也影響了港交所修改了相關規(guī)定：除特殊情況，不可以采取雙層股權結構上市。

我國《公司法》第127條和104條規(guī)定：“股份公司股份的發(fā)行實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。”，“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。”長期堅持“一股一權”原則，沒有法律文件對雙層股權結構給予肯定，優(yōu)秀的企業(yè)不斷在美國上市才引發(fā)了政府的重視，2013年11月，十八屆三中全會明確提出積極發(fā)展混合所有制經濟，對于重要國有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)要求探索實行特殊管理股制度。2014年4月，國務院辦公廳發(fā)布的《進一步支持文化企業(yè)發(fā)展的規(guī)定》指出，選擇若干家按規(guī)定轉制的國有傳媒企業(yè)開展特殊管理股制度試點，特殊管理股制度由黨的指導意見落實到具體操作層面。2015年6月4日，國務院常務會議把推動特殊股權結構類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內上市再次提上議程。一系列指導文件的下達表明了政府的態(tài)度：積極探索特殊股權，諸如雙層股權這種的類別股在中國的發(fā)展。

三、雙層股權結構的優(yōu)勢

眾多優(yōu)秀的企業(yè)選擇赴美上市，背后的原因值得我們深挖。尤其雙層股權結構成為高新技術產業(yè)上市首選，證明其具有優(yōu)于單一股權結構的價值。

(一)避免創(chuàng)始人股權稀釋

雙層股權結構最初被設計出來的原因就是用于解決創(chuàng)始人手中的股權容易被稀釋的難題。一個公司在其不斷壯大發(fā)展過程中，面臨著多輪融資，相應地，創(chuàng)始人的股權需經歷多次稀釋，非常容易喪失對公司的控制權。喬布斯也曾遭遇融資造成股權稀釋甚至被迫離開蘋果公司的窘境。起初，雙層股權結構非常受家族企業(yè)的歡迎，致力于保障家族核心成員對企業(yè)的絕對控股權，現(xiàn)在則是創(chuàng)新型企業(yè)的新寵，對高新技術型企業(yè)來說，創(chuàng)始人的發(fā)展理念、創(chuàng)意以及對未來發(fā)展的高度把控甚至比資金更重要，諸如互聯(lián)網社交平臺、電子產品、電子商務、創(chuàng)新金融平臺等產業(yè)內部競爭激烈，變化性強，不緊跟消費者需求和發(fā)展潮流就容易被市場淘汰。雙層股權結構就很容易解決資本與控制權不能兩全的難題，一方面可以用低表決權的股份獲得公司融資，另一方面可以通過對高表決權股份的占有提高內部股東的話語權，從而保障創(chuàng)始人始終擁有公司的決策權，創(chuàng)始人可以在上市后依然把握企業(yè)發(fā)展方向。

(二)防止惡意收購

由于雙層股權結構中，高表權的B類普通股基本不公開交易，這樣即使收購方將全部在外流通的低表決權的A類股收入囊中，也未必擁有足夠的表決權動搖原始股東的地位。作為一手“拉扯”長大的公司，創(chuàng)始人團隊對其有深厚的感情，會比他人更加注重公司的長遠健康發(fā)展，但是后期投資者考慮的就只有利益問題了，雙層股權結構使內部股東有效抵制惡意收購，使其他股東從創(chuàng)始人的投資方略和企業(yè)家精神中獲得長期的收益。

(三)實現(xiàn)小股東的投資目的

參與公司管理的基本上是公司創(chuàng)始人和經營團隊，他們一般是公司的大股東，因為工作在一線，他們最了解市場和消費者，更能正確引領公司的發(fā)展方向，他們作為大股東需要的是絕對多數(shù)的表決權支持他們的決策。而另一方面，小股東很多情況下就是我們所說的散戶，他們通過證券交易所入市購買股票，成為股東只是作為一種理財手段，目的是低買高賣獲取短期的股利。散戶投資者持有的股份比例小，相應的表決權也小，對參與公司管理沒有多大的野心，很多情況下也沒有相應的能力參與公司管理，他們更關心的是股份帶給他們的財產權益。所以低表決權的股票只要能夠帶來收益，并不會影響他們的購買熱情。大小股東各取所需更好的實現(xiàn)公司良性運作。

四、雙層股權結構的劣勢

雙層股權結構成為企業(yè)家追捧的“明星”，卻遭到不同國家、學者的爭議，這歸根于其可能給投資者保護帶來負面影響，雙層股權結構在美國和中國的波折發(fā)展都很好的證明了其存在一定的弊端。

(一)侵害中小股東權益

這個弊端是港交所限制公司采取雙層股權結構上市的重要考慮，也是最容易受到學界詬病的。雙層股權結構不可避免地會出現(xiàn)高表決權的大股東與低表決權的小股東之間的利益沖突。大股東的利益訴求、投資偏好、以及對各種權利行使的態(tài)度等方面經常不符合小股東的期望，高表決權股東的利益訴求往往直接蓋過了低表決權股東的利益訴求，客觀上壓制低表決權股東的意愿表達，大股東考慮的更多的是公司獲利的同時如何更好的讓自己獲利，其在管理公司的過程中，利用自己的職權在公司中采取利己行為的損害公司價值的可能性則更大，一旦遇到問題，中小股東利益首當其沖，導致中小股東的利益受威脅。

(二)弱化了監(jiān)督

“一股一權”原則下最起碼保證了股東可以通過股東大會行使多數(shù)表決權撤換侵害公司利益的的董事、監(jiān)事、高管，但是采雙層股權結構的公司的董事、監(jiān)事、高管通常手握大權，通過公司內部表決權的行使根本不能撼動其公司“霸主”的地位，他們甚至可以通過公司的內部程序，如董事、高管的提名及任免，左右董事會以及管理層的組成人員，進一步弱化公司內部的監(jiān)督機制，造成公司內部監(jiān)督失靈。此外，采用雙層股權結構的公司并不需要在招股說明書上詳盡說明采用該結構的原因，不需要通過信息披露使內部股東了解企業(yè)的財務狀況和經營成果，對外部股東則披露極少的信息以達到市場監(jiān)管的要求，②外部投資者就只能在侵害發(fā)生后訴諸于監(jiān)管部門或法院尋求救濟，一方面會加重社會成本，另一方面我國法律對于控股股東侵害中小股東權利的救濟也不是很不完善，《公司法》第151條規(guī)定：股份有限公司中股東持續(xù)持股達180日且占公司總股份的1%才可以提起董事、管理層侵權之訴，而實際上，很多中小股東持股不到1%，直接被攔在了訴訟的門檻之外。

(三)過于依賴某個人或某個家族

雙層股權結構保證了高層的話語權，采用雙層股權結構的公司更像是“人治”，而非“法治”，一旦領袖人物出現(xiàn)問題，誰來帶領這個公司的良性發(fā)展？掌握絕對控股權的股東理念出現(xiàn)錯誤，往往無法辦法制衡，波及很多利益方。“一言堂”其實是很不穩(wěn)定的一種發(fā)展，我們不能保障領導者總是一個理性的人，也不能保證繼承人的發(fā)展理念月公司發(fā)展仍然相適應，這就給公司發(fā)展帶來了巨大的隱患，成長成為巨頭的人治公司一旦出現(xiàn)問題，也會給市場經濟帶來不可小覷的影響。

五、中國適用雙層股權結構的合理性建議

通過對于雙層股權結構的優(yōu)劣分析，雙層股權結構有利于實現(xiàn)創(chuàng)始人團隊的控制權，使控制權和融資兩者兼得，可以在一定程度上防止惡意收購，促進科技型企業(yè)所長期穩(wěn)定的發(fā)展，可以實現(xiàn)大部分小股東的投資目的。雖然存在創(chuàng)始人濫用控制權的潛在風險，以及監(jiān)督弱化，代理成本變高等諸如問題，但是筆者認為，雙層股權結構帶給中國的影響應該是利大于弊的，應該鼓勵其發(fā)展，并且配套相應的制度，以保障各方利益平衡。針對雙層股權結構的劣勢，筆者提出完善性建議，幫助雙層股權結構在中國經濟環(huán)境下落葉生根。

(一)對雙層股權結構的適用進行必要限制

雙層股權結構，畢竟沖擊著傳統(tǒng)“一股一權”的公司理念，所以對待其適用一定要慎之又慎，作出嚴格限制。政府的態(tài)度是認為雙層股權結構只適用于資產輕類似于創(chuàng)新型行業(yè)和文化類企業(yè)。該類企業(yè)發(fā)展主要依靠創(chuàng)始人的創(chuàng)新理念、個人智慧，為了引導公司的發(fā)展，才有賦予其更多的表決權的必要。

雙層股權的發(fā)行條件與規(guī)模也要進行嚴格限制。排除已經上市的公司再次采用雙層股權結構，公司只有在首次公開招股時才能采用雙層股權結構，投資者可以自己決定是否選購低表決權的股票。對于發(fā)行的A股，規(guī)模也不宜過大，這樣可以將控權股東侵害中小股東的風險控制在一定的范圍之內。

(二)加強對創(chuàng)始人公司控制權的監(jiān)管

采用雙層股權結構最大的隱患就在于創(chuàng)始人權利過大，侵害中小股東利益難以得到救濟，所以一定要加強對創(chuàng)始人公司控制權的監(jiān)管，一方面，采用雙層股權結構的公司更應注重獨立董事的監(jiān)督職能，可以實行外部董事制度，在董事會中強制設置一定數(shù)量的外部董事，外部董事除了應當滿足我國證券法所規(guī)定的一定資質和條件外，應當由全體股東選舉產生。另一方面加強信息披露，主管部門應要求申請上市的企業(yè)在招股說明書中詳盡披露和說明采納此制度的必要性及對公眾投資者利益的安全性。

當然，無論事前監(jiān)督多么嚴格，都不可能把管理團隊“違約”和損害公眾投資者利益的幾率降為零。因此，實行雙層股權結構還應當輔之以有效的股東救濟機制。一方面，我們可以降低現(xiàn)行的小股東訴訟門檻，通過訴訟途徑維權；另一方面，證券監(jiān)管部門明顯的信息和專業(yè)優(yōu)勢，可考慮由證券監(jiān)管部門牽頭設立專門機構，處理股東與公司、與管理團隊之間的糾紛。通過多種途徑加強對處于弱勢地位的中小股東的救濟。

六、結語

國家經濟的發(fā)展還是看企業(yè)，為了不讓優(yōu)秀企業(yè)流失，我國應當對雙層股權結構提供適宜的土壤，有必要在現(xiàn)有的“同股同權”原則的基礎上，充分發(fā)揮雙層股權結構的優(yōu)勢，促進企業(yè)和資本市場的整體發(fā)展。

[注釋]

①該規(guī)則禁止三個交易所發(fā)行或繼續(xù)發(fā)行會使發(fā)行人外部普通股的投票權取消、限制或減少的證券.

②陳若英.論雙層股權結構的公司實踐及制度配套[J].證券市場導報，2016.3.

[1]程柯，韓碩.特殊管理股制度的緣起、超越與融入[J].編輯之友，2016(3).

[2]馬一.股權稀釋過程中公司控制權保持：法律途徑與邊界[J].中外法學，2014(3).

[3]葉勇，徐秋子.“一股一權”的法經濟學反思[J].中國外資，2014(3).

[4]馬立行.美國雙層股權結構的經驗及其對我國的啟示[J].世界經濟究，2013(4).

D922.28

A

2095-4379-(2016)25-0016-03

彭碧云(1992-)，女，漢族，江蘇揚州人，江南大學法學院，2015級法律碩士，研究方向：民商法。