航空公司雙層股權結構的應用*

何冬梅　何昊洋　劉　晨

中國民航大學法學院，天津　300300

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航空公司雙層股權結構的應用*

何冬梅何昊洋劉晨

中國民航大學法學院，天津300300

摘要：面對國際航空市場的逐步統(tǒng)一和開放，航空市場的競爭壓力越來越大，如何提高我國民航企業(yè)的綜合競爭力越來越成為業(yè)界討論的問題。本文通過討論雙層股權結構的發(fā)展，分析雙重股權結構在融資和保障民航企業(yè)的穩(wěn)定運行方面的可行性，簡單提出一些通過調整股權結構的方式來擴大融資，提升民航企業(yè)競爭力的建議。

關鍵詞：雙層股權結構；所有權；控制權

一、引言

隨著經濟全球化和航空運輸自由化的發(fā)展，航空活動需要大量的融資，然而在融資過程中吸收越多的資金就會稀釋原來投資者的股權，影響航空公司的控制權。航空公司實質所有權和有效控制權也限制著外資的投入比例。因此，在融資中控制權和股權之間的關系引起越來越多人的關注。雙層股權制度的提出，既可以使航空公司獲得大量的資金，同時也不喪失對航空公司的控制。

二、雙層股權結構

(一)雙層股權結構的概念解釋

雙層股權結構(Dual Class Share)，也被翻譯成雙重股權結構，是一種二元股權結構。雙層股權結構就是股權具有不同的投票權能的公司股權結構。①這種股權結構越來越受到公司的歡迎，特別是一些上市公司或者是傳媒公司、網絡公司。如今公司治理的主要原則是“一股一票”(one share-one vote)，即每份普通股代表一份投票權，投票權是相等的。而雙層股權結構則與一股一票原則不同，普通股被分為兩類，每類的投票權不同，從而將普通股的現(xiàn)金流權和投票權進行了分離。②早期雙層股權結構將普通股分為A、B股兩類：A類股沒有投票權或者每股投票權不足一份；B類股投票權則是每份普通股代表一個投票權。后來雙層股權結構一步一步的發(fā)展，A類股的投票權還是遵循一股一票原則，B類股則附著數(shù)倍于A類股的投票權，一般為10倍，極端的甚至可達150倍③。

公司在長期的生存過程中，通常會為了謀求自身的優(yōu)良發(fā)展而適當進行經營規(guī)模的調整，其中往往以擴大經營規(guī)模為主。而為了獲得調整規(guī)模所需要付出的資金，各種形式的融資自然是必不可少的。股權融資就是其中重要的方式之一。對于股份制公司來說，控制權的維持和股權融資之間總存在著一種緊張關系。每一次股權融資都會對控股股東的股權造成一定程度上的稀釋。一般來說，發(fā)行公司債券要求很大的公司規(guī)模和較低的負債率，而很多成長性公司資產比例低，很難發(fā)行公司債券，它們急需資金發(fā)展，投資者有看好這個行業(yè)，因此創(chuàng)始人在公司融資的時候稀釋自己的股權是常用的手段。④隨著融資次數(shù)的增加，控股股東股權的比例會下降到令其擔心失去對公司的控制權的程度。如果允許公司根據其自身的情況安排不同的股權結構，如發(fā)行無投票權股票或者超級投票權股份，控制權與股權融資之間的這種緊張關系就可以得到一定程度的緩解，不同投票權股票的發(fā)行可以令大股東的控制權免于股權稀釋的沖擊。⑤在這樣的背景下，為了長久的控制公司，雙層股權結構制度便應運而生。雙層股權結構的存在，使得企業(yè)在取得外部融資的同時，管理者依然保留控制權。

(二)雙層股權結構的特征

雙層股權結構與“一股一權”結構相違背，雙層股權結構最大的特征在于股票表決權的大小和可轉讓性。

1.表決權的大小。“一股一票”的普通股權遵循一個股份代表一個表決權，而雙層股權結構被劃分為A、B股兩類：A類普通股的表決權遵循“一股一票”原則，即一個股份代表一個表決權；B類普通股則與A類股份大不相同，B類股份蘊含著“一股多權”的含義，即一個股份可以代表多個甚至數(shù)個表決權，是A類的數(shù)倍。⑥

2.是否可以轉讓。“一股一權”結構經持有人同意是可以允許轉讓的。而雙層股權結構中的A類股仍然保持著“一股一權”結構的原則可以轉讓，但是附有超級表決權的普通股不能轉讓，⑦如若轉讓，須經持有人同意才可以轉讓，但是，B類股份轉讓給他人后，就喪失了“一股多權”的功能，而是和A類股份一樣，遵循一元股權和一份普通股一份投票權的基本思想和原則。⑧

在“一股一權”的股權結構公司中，股權和投票權是直接相關聯(lián)的，擁有股權多的股東就有了更多的投票權，再者是具有所有權或者控制權的股東擁有大多數(shù)的股權就有更多的投票權從而保留著所有權和控制權。因此單元結構的股權結構公司很難說哪一方更具有優(yōu)勢。但在一個雙層股權結構的公司里，所有權股和投票控制權并不一定直接關聯(lián)。一個主管人員可能手中擁有大量的普通A股所有權，但是手中只有少量的投票權，因為B股在其他人手中；或者他擁有很多的B股投票權因而有很大的控制權，但只有少得可憐的A股經濟所有權。在一個雙層股權結構公司中，擁有表決權的股票往往只掌握在少數(shù)人手中。而對于普通股票的持有者而言，盡管從數(shù)量角度而言他們可能持有公司的多數(shù)股票，但是只有少量的投票權，在表決權上卻是少數(shù)派。⑨

(三)雙層股權結構的積極功能

雙層股權結構之所以能受到一眾企業(yè)和監(jiān)管者認可，主要是因為其有以下幾個方面的積極功能。

1.雙層股權結構使得企業(yè)可以在進入資本市場募集資金的同時，保證管理層或創(chuàng)始人的控制權不被稀釋。通常來說，在一個公司從普通公司轉為上市公司的過程中，為了融資而向公眾投資者大規(guī)模地募集資金，擁有控制權的股東的股權勢必會被大量稀釋。在“一股一票”的架構下，一旦股權被大量稀釋，擁有控制權的股東對公司的控制權就會被相應削減。這時候，控制權的股東就會面臨一個進退兩難的局面：融資上市必然會導致其失去控制權；而若保留控制權就不得不縮小融資規(guī)模影響了上市的規(guī)模。雙層股權結構則可以讓股權被稀釋的控制權股東依然保持對企業(yè)的控制，在相當程度上打消了管理團隊對公司上市的顧慮，使得具有良好成長性的企業(yè)有更強的動力上市并最終惠及投資者，特別是公眾投資者。⑩

2.雙層股權結構有利于幫助企業(yè)更有效地抵御控制權收購，從而使管理團隊可以實施長期戰(zhàn)略。雙層股權結構使可供收購的股權僅僅是一股一權的A股普通股，并不附著足以更換控制者的投票權，而附著足夠投票權的B股股權又不具有可收購性時，潛在收購方此時就會考慮到收購的意義時，可能就失去了收購的興趣，因此雙層股權結構被認為是收購者敵意收購狂潮的保障。在一些現(xiàn)有管理團隊更需要穩(wěn)定掌握控制權，更需要抵御敵意收購的行業(yè)企業(yè)中，雙層股權結構是救星，典型的如網絡業(yè)、傳媒業(yè)、娛樂業(yè)。在這些行業(yè)中，一個演員一部影視作品的獨特風格和價值取向需要長時間的探索和養(yǎng)成，消費者去認可其獨特風格和價值也需要漫長而耐心的培養(yǎng)方能形成。這一原理也同樣適用于高度依賴個人經驗和判斷的新興網絡行業(yè)，過去十年諸多創(chuàng)新的科技類公司也因此采納雙層股權結構。

3.雙重股權結構可以使公司的控制人保持穩(wěn)定性，從而保證長遠發(fā)展規(guī)劃的實施，以實現(xiàn)公司的價值。在控制權不穩(wěn)定的公司，投資者可能就會因此撤回投資，管理層就會受投資者“短視”的影響不得不放棄更有價值的長遠發(fā)展計劃。股東看不到長遠計劃帶來的利益，急功近利的心理可能使股東對長遠計劃估價不足從而造成股票價格過低，這會招來敵意收購者的覬覦。為防止被收購，管理層就傾向于實施能夠被市場認可且能帶來巨大利益的短期計劃，但這種計劃不一定是對企業(yè)長遠發(fā)展最有價值的計劃，因此雙層股權結構令管理層能盡量最大限度地選擇企業(yè)發(fā)展最有價值的計劃。

三、雙層股權結構在航空公司的應用

對于航空公司實質所有權和有效控制權的定義，至今沒有任何航空法國際公約或任何國家的國內法對此給出了明確的定義和解釋。航空公司實質所有權和有效控制權既具有法律特征，更多是各國在處理國際航空運輸對外關系中的一種實踐。我國法律對航空公司實質所有權和有效控制權的限制，也限制著民航活動資金的投入。至今，航空公司的大部分股份經常分散在許多包括本國和外國的股東手中，民航業(yè)競爭越來越激烈。在這種情況下，航空公司雙層股權結構制度可以改善融資情況。

“一股一權”的“同股同權”原則是以股東投資的資產價值來決定表決權以及控制權的，“同股同權”所強調的平等是從“資本平等”的原則引申出的，是以股東的股份數(shù)量為標準來決定控制權的原則，是一種比例上的平等。在“一股一權”的情況下，當某一個大股東的持有股份比例達到51%以上時，就獲得了公司的控制權，其他股東的投票權都將失去了意義。這將導致同股同權這樣的表面看似非常民主的表決權控制方式毫無保留地偏倚向代表具有絕對資本優(yōu)勢的大股東，如果公司的其中一個股東想要奪得公司的控制權只要他收購其他小股東的股權達到51%以上，就能奪得控制權，這樣無不異于事實上公司表決權控制上的專制。1958年《聯(lián)邦航空法》的相關規(guī)定，美國國民必須擁有航空公司75%以上的具有投票權的股份，航空公司董事會成員或其他管理人員至少三分之二是美國人。由此看來，在“一股一權”的情況下，非美國國民不能取得對航空公司的有效控制權，美國國民形成事實上公司表決權控制上的專制。這樣專斷的控制，是不利于航空公司的長遠發(fā)展的。而雙層股權結構顯得更為合理有效。

盡管背離了“一股一票”的原則，但是雙層股權結構能夠實現(xiàn)航空公司募集擴大經營規(guī)模所需的大量資金的目標，同時也可以將航空公司的實際控制權仍舊保留在值得信任的管理團隊手中。盡管這樣的股權結構可能會導致本國航空公司的所有權為外資所持有，但航空運輸自由化已經日漸成為航空業(yè)發(fā)展歷程中一個不可忽視的趨勢，放松航空公司所有權和控制的權限制所能帶來的利益也是巨大的，其可能帶來的風險也大多可以通過合適的方法實現(xiàn)風險的弱化以及向利益的轉化。航空公司的實質所有權和有效控制權受到限制，而雙層股權結構的應用將更有利于外國資金的進入航空公司，大量外資的進入，但是保持本國國民的股權，并不會稀釋本國國民投票權，因此不會影響航空公司的控制權。因此，從這樣的角度看來，航空公司也可以結合自身實際發(fā)展情況的需要以及所處的外部環(huán)境適當采用雙層股權結構。

對于航空公司來說，雙重股權結構將會極大地促進企業(yè)的融資，提高企業(yè)的競爭力。同時，還能避免因惡性競爭所帶來的惡性收購，保證公司的經營理念和經營模式能夠長久有效。市場是不穩(wěn)定和具有風險的，一個傳統(tǒng)保守的企業(yè)很難具有市場優(yōu)勢，但這并不意味著企業(yè)就要隨時改變自己的經營方式。如今，企業(yè)的股東構成越來越復雜，并不能保證所有的股東都有能力做出促進企業(yè)優(yōu)良運行的決策，股東的投資理念也越來越復雜，更多的股東僅僅是對該股的市場前景感興趣而買入，通過股票交易行為獲取利益對于企業(yè)的具體運行并不感興趣，或者也無法做到對企業(yè)有足夠的理解而參與到企業(yè)的具體運行中來。因此，一股一票的股權結構方式，總得來說，是對股權中投票權的一種浪費。即使是雙重股權結構中，股票的價格并無差異，股東依然可以從簡單的股票交易行為中獲利，至于公司的運行，就交給企業(yè)的控股股東或尤其指派的經理人負責，即使是其經理人，其作出的決定，從本質上來說，也是由控股股東手中股票的投票權來決定的。

四、結語

雙層股權結構通過對現(xiàn)金流和控制權的分離能夠實現(xiàn)管理層對企業(yè)的有效控制，是一種非常規(guī)股權結構，按照每股附著的表決權大小，將股權分為A、B股兩種。盡管其從誕生之日起就飽受爭議，因為背離了“一股一票”的原則而受到很多學者的不看好，負面影響也確實存在，但其所具有的積極功能也是不可忽視的。雙層股權結構更是因其不同尋常的特性對公司的所有權和控制權有著不小的影響。航空公司的所有權和控制權限制是實現(xiàn)航空運輸自由化道路上的最后一道障礙，所有權和控制權限制的存在有著一定的弊端，放松或者取消這種限制有有著各種各樣的風險，但這些問題大多可以通過尋找合適的方法得到解決，筆者認為航空公司可以在條件允許的前提下，結合實際情況適當采用雙層股權結構。

[注釋]

①Michel Magnan，Samer Khalil，”Dual Class Share; Governance，Risks and Rewards”，May/June Ivey Business Journey，64(2007).

②蔣曉敏.美國雙層股權結構：發(fā)展與爭論[N].證券市場導報，2015.9.

③Amoako-Adu，Vishaal Baulkaran，Brian F.Smith，Analysis of dividend policy of dual and single class U.S corporations[J].Journal of Economics and Business，2014(72)：1-35.

④馬一.股權稀釋過程中公司控制權的保持：法律途徑與邊界[J].中外法學，2014(3)：714-729.

⑤張舫.一股一票原則與不同投票權的發(fā)行[J].重慶大學報，2003，19(1).

⑥劉秀江.雙層股權結構在國企二次改革中的運用[J].法制博覽，2015.

⑦陳若英.論雙層股權結構的公司實踐及制度配備——兼論我國的監(jiān)管應對[N].證券市場報，2014.3.

⑧劉秀江.雙層股權結構在國企二次改革中的運用[J].法制博覽，2015.

⑨魏勇強.雙重股權結構是公司資本結構的合理選擇嗎[J].特區(qū)經濟，2012(10).

⑩陳若英.論雙層股權結構的公司實踐及制度配備——兼論我國的監(jiān)管應對[N].證券市場報，2014.3.

中圖分類號：D922.291.91;D922.287

文獻標識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)15-0031-03

作者簡介：何冬梅，中國民航大學法學院，本科在讀；指導教師：中國民航大學法學院，劉勝軍。

*本文系作者主持的2015年天津市大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目<航空公司實質所有權和有效控制權的法律研究>(201510059026)。