資產證券化熱潮下的冷思考
——以基礎資產適格性為視角

吳涵玉

暨南大學法學院，廣東　廣州　510632

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資產證券化熱潮下的冷思考
——以基礎資產適格性為視角

吳涵玉

暨南大學法學院，廣東廣州510632

摘要：資產證券化作為一種結構化的金融衍生工具，因其表外融資和增加資產流通性的優勢，以及政策上的支持，近年來我國證券化呈現了井噴式的發展，基礎資產也呈現出多樣化。基礎資產系資產證券化的基礎前提和核心重點，證券化立法及操作實施均需要依據其作出，因此基礎資產是否具有適格性顯得尤為重要。備案制模式的推行下，對于基礎資產選擇和交易結構等方面的證券化方案設計，均給予了發起機構較大的自由選擇權，發起機構可以根據自身的資金特點和現金流情況以及投資者需要，選擇基礎資產和設計交易結構。迅速發展下的證券化，對基礎資產予以規范和質量控制的監管措施未匹配完善，存在潛在風險，目前證券化數量和規模都發展驚人，一旦集中爆發風險，將導致金融市場系統性風險的產生。

關鍵詞：資產證券化；冷思考

一、資產證券化“井噴式”發展現狀

近兩年來，資產證券化市場呈現“井噴式”發展，各類證券化產品市場規模高達9000億元，較之2013年末增長15倍。根據WIND數據顯示，2015年，我國發行1386單資產證券化產品，市場存量同比增長128%，總金額高達5930.39億元，其中，信貸ABS發行388單，發行額4056.33億元，同比增長44%，占資產證券化產品發行總量的68%。企業資產支持專項計劃共發行989單，發行額1802.3億元，同比增長359%，占資產證券化產品發行總量的31%。證券化規模呈現爆發式快速增長的同時，資產證券化的基礎資產種類也得到了極大的豐富，2015年7月，首個住房公積金資產證券化產品成功發行，2015年10月，首單物業租金ABS在深交所掛牌交易。隨著我國資產證券化產品的集中爆發發展，以及多種新型金融產品為基礎資產的的證券化產品，對傳統的法律監管的銜接與投資者權益保護的完善的提出了新的挑戰。

二、熱潮下急需冷思考的原因

(一)監管變化—從“審批制”到“備案制”、“注冊制”

中國證券監督管理委員會頒布的《備案通知》及中國證券投資基金業協會頒布《備案管理辦法》，明確規定將資產證券化業務由“審批制”改為業務“備案制”。2015年4月，中國人民銀行頒布《中國人民銀行公告〔2015〕第7號》，規定對于滿足相關條件的受托機構和發起機構，中國人民銀行接受注冊后，可在注冊有效期內可自主選擇發行時間，無需通過主管單位審批，僅需在規定期限內辦理發行信息備案，即可發行信貸資產支持證券。這意味著信貸資產證券化注冊制正式開始落地實施。資產證券化監管制度由以前的“審核制”變更為現在的“備案制”、“注冊制”，其實現了實質審查到形式審查的轉變，監管主管單位僅核查發起機構及證券化過程的合規性，不會再對基礎資產相關具體發行情況及發行方案進行合法性審查，由證券化過程中的專業中介機構，如會計師事務所、律師事務所、評級機構核查后，向投資者披露證券化產品發行方案及基礎資產具體情況，并對其發表專業意見，其實質是將證券化產品市場準入的質量控制由主管單位交至證券化參與者手中，由其把控并承擔由此產生的風險。

在這樣的監管模式，主管單位并非對證券化市場的放任不管，而是由事前監管向事中和事后監管的轉變，在這種職能的轉變下，主管單位不再對產品違約、難以償付等基礎資產是否滿足合規性承擔審核義務，即僅要求基礎資產形式上滿足要求即可作為證券化標的。作為資產證券化的參與主體可以根據自身資產及融資需求決定作為基礎資產的資產類型，一定程度上容易導致部分不適宜作為證券化基礎資產的高風險資產類型被濫用，成為套利工具。

(二)基礎資產風險控制缺陷易導致系統性風險

基礎資產證券化的基礎前提和核心重點，證券化立法及操作實施均需要依據基礎資產作出，因此基礎資產是否具有適格性顯得尤為重要。備案制模式的推行下，對于基礎資產選擇和交易結構等方面的證券化方案設計，均給予了發起機構較大的自由選擇權，發起機構可以根據自身的資金特點和現金流情況以及投資者需要，選擇基礎資產和設計交易結構。美國次貸危機爆發的核心原因即失控的基礎資產發起，失控的基礎資產發起。21世紀10年代中期開始，次級抵押貸款的發放流程在各方面都呈現出逐漸失控的情況，2003年交易涉及的抵押貸款是在風險定價基礎上發起的，有的簡單的30年期固定利率抵押貸款，利率原高于市場普遍水平，或者是收益超過基準較多的可調利率抵押貸款，若借款人的FICO分數較低或者按揭比例高于正常發放標準的，則需要提供抵押保險①。而2007年的交易中，審慎態度在抵押貸款發放中全然缺位，沒有進行任何風險定價。抵押貸款風險定價的松懈，使得其風險陡增，當以這些失控的抵押貸款作為基礎資產時，又缺乏對其進行風險控制，使得杠桿風險進一步加大，最終導致了系統性的風險，爆發金融危機。

三、證券化熱潮下對基礎資產適格性的規定的缺陷

2014年12月前，對作為企業資產證券化標的的基礎資產的規定，主要依據《業務管理規定》概括式的描述②，即具有穩定性、獨立性和可預測性即可作為證券化基礎資產。2014年12月15日，基金業協會出臺了《證券化業務基礎資產負面清單指引》、《資產證券化基礎資產負面清單》等系列文件，基于《業務管理規定》的概況性規定，對企業資產證券化基礎資產選擇作出了細化規定，對證券化產品標的提出了新的要求。

(一)對不適宜作為基礎資產的類型作出列舉式規定

1.以政府為債務人的債權類基礎資產。根據國務院國發19號文的指示精神，重點清理整頓、分類管理各級政府投融資平臺③，故對以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產及地方融資平臺公司為債務人的基礎資產作出了限制。

2.產生現金流能力具有較大不確定性的資產。產生現金流能力具有較大不確定性的資產如礦產資源開產權、土地出讓收益權礦產資源開采收益權更多屬于項目資產收益權，礦產資源收益受國際國內兩個市場的波動影響較大，現金流收益具有不穩定性；土地出讓收益直接受房地產市場波動影響，現金流收益不確定，由于上述資產現金流均缺乏可預測性，受外在市場環境影響波動，不是適宜作為證券化標的。

3.對空置和未完工的不動產及不動產或相關不動產收益權進行限制。

4.不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產。如提單、倉單、產權證書等具有物權屬性的權利憑證，其本身無法獨立產生現金流，需依附資產處置后才能取得收益，獨立性不足；此類基礎資產作為集中的權利體現，無法實現分割處置，具有一定的限制性，不適宜作為資產證券化基礎資產。

5.對基礎資產作出兜底性規定，違反法律法規或政策規定的資產。

(二)對資產池內的資產組合類型作出規定

負面清單要求作為資產組合的資產需具有同質性或關聯性，對于法律權屬相異或業務形態不相關的資產，由于其資產轉移認定標準及求償模式存在差異，不適宜作為資產集合發行證券化產品。

(三)對以信托收益權為基礎資產的資產證券化衍生產品規定

上述納入負面清單基礎資產為標的的信托收益權不得作為證券化基礎資產。

負面清單的出臺對于資產證券化產品的規范起到了積極作用，但負面清單過于簡單對于基礎資產的規定無法從源頭杜絕有缺陷的證券化產品的出現。負面資產清單具體存在以下問題：就橫向而言，負面清單主是對企業資產化產品做出限制，缺乏對信貸資產證券化基礎資產的規定；列舉的不適宜作為基礎資產的情形有限，不能涵蓋現行金融市場較為活躍的高風險資產類型；就縱向而言，負面清單僅從產品分類上作出限制規定，缺乏對基礎資金池缺乏質量上的具體規范。

(四)證券化熱潮下對基礎資產適格性冷思考下的建議

1.細化資產證券化負面清單新增不適宜的資產名單

綜前述，負面清單為證券化產品的設立，起到了門檻的作用，經結合我國現有法律法規、規章制度以及金融資產市場現狀分析，目前尚有部分風險無法可靠轉移且缺乏有效的監管的資產，尚未納入證券化負面清單中如：不動產收益權、銀行非標資產等。在我國還處于資產證券化發展初期的情況下，信用度較低，風險較高的資產，存在集中爆發的潛在危險，可能導致投資者權益遭受損害，甚至導致資本市場系統性風險，暫時還不宜作為基礎資產進行證券化，應盡早納入負面清單范圍，避免以此類資產作為基礎資產的證券化產品出現。

另外，負面清單主要是對作為企業證券化基礎資產的類型作出規定，對于信貸資產證券化的不適宜資產未予以規定，根據國務院指導意見，16年將投入5000億信貸資產證券化，在如此大體量發展的狀況下，明確信貸資產證券化的基礎資產的不適用名單，顯得尤為重要。

2.完善不同類型基礎資產的質量控制

但是無論是信貸資產證券化還是企業資產證券化，負面清單均未為對基礎資產縱向的質量控制作出細化要求，根據現有制度規定，只要是能夠產生穩定現金流就可以作為資產池的基礎資產進行資產證券化，這樣顯然無法達到控制資產證券化風險的目的。基礎資產池的基礎資產不應僅關注資產的現金流，還應當關注基礎資產的質量④，因此，不能對基礎資產的縱向要求僅停留在能形成現金流上面，而有必要在負面清單中，細化資產池基礎資產的質量控制標準。

[注釋]

①[美]扈企平，鄭磊譯.資產證券化理論與實踐[M].北京：機械出版社，2014，6：197.

②<證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定>第三條本規定所稱基礎資產，是指符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產.基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合.

③2010年6月10日，國務院出臺<關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知>(國發19號文).

④周友蘇，陳震.我國資產證券化風險防控法律機制思考——基于美國次貸危機的借鑒[J].社會科學研究，2009(6)：1-8.

[參考文獻]

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中圖分類號：D922.28

文獻標識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)15-0082-02

作者簡介：吳涵玉(1990-)，女，暨南大學法學院，2013級經濟法專業碩士研究生，研究方向：證券法及資本市場制度。