房地產信托投資基金風險評價研究

劉 偉 夏恩君 楊尚洪

(北京理工大學 管理與經濟學院，北京 100081；中國船舶工業綜合技術經濟研究院，北京 100081)

房地產信托投資基金風險評價研究

劉 偉 夏恩君 楊尚洪

(北京理工大學 管理與經濟學院，北京 100081；中國船舶工業綜合技術經濟研究院，北京 100081)

房地產信托投資基金(REITs)是投資標的物為不動產的投資工具。主要是借由不動產的證券化及眾多投資人的資金集聚，使得沒有龐大資本的一般投資人也能通過較低門檻參與不動產市場，并獲得不動產市場交易、租金與增值所帶來的收益。通過對中國房地產信托投資基金的實證研究，我們發現，在當前房地產市場背景下，我國發行房地產信托投資基金的整體風險水平還是非常高的，盡管已經初步具備了公開發行的條件，但市場條件還不完全成熟。因此，對房地產信托投資基金公開發行應謹慎行事，先進行試點。

房地產；信托投資基金；風險防控

一、引言

房地產信托投資基金(REITs)是投資標的物為不動產的投資工具。主要是借由不動產的證券化及眾多投資人的資金集聚，使得沒有龐大資本的一般投資人也能通過較低門檻參與不動產市場，并獲得不動產市場交易、租金與增值所帶來的收益。同時，投資人又不需要實質持有不動產標的，即可在證券市場進行交易。因此，房地產信托投資基金的市場流通性優于不動產。至今，全球共有37個國家和地區發行和管理著311支房地產信托投資基金，市值規模超過13047億美元。中國香港地區在2005年實現了第一支房地產信托投資基金的公開發行。目前中國大陸正在積極推行房地產信托投資基金的試點。

本文以當前中國房地產市場發展為假設，對影響我國房地產信托投資基金的十類關鍵風險因素進行研究分析，并對我國發行房地產信托投資基金的整體風險進行評價，以期更好地對房地產信托投資基金進行風險管理。

二、房地產信托投資基金運作機理

(一)構成要素分析

房地產信托投資基金的要素構成主要包括：基礎資產、發起人、特殊目的公司、基金管理機構、基金托管機構、資產管理公司、投資者。

基礎資產：是指已經實物存在并且該資產能夠產生穩定和持續的現金流量，是房地產信托投資基金的權益基礎。

發起人：是指有意出售資產，并以基礎資產穩定持續的現金收益為保證，對資產收益憑證進行產品標準化。在這里，發起人一般是資產所有者。

特殊目的公司：是發起人為轉移資產而單獨設立的子公司，單獨設立子公司主要是出于風險隔離、避稅等方面的考慮。

基金管理公司：是指房地產信托投資基金的管理公司，它接受發起人或基金持有人的委托，受托對基金資金進行管理運作。目的是確保對基金資金及資產的合理運用和實施正確的投資決策，為基金單位創造最佳回報。

基金保管機構：一般是指銀行機構，主要是接受發起人或基金持有人的委托，受托對基金資金進行保管。基金保管機構還根據事先協議，接受來自基金管理公司的指令，對資金進行支付，以及對投資者派發利息和紅利時，執行付款。

資產管理公司：主要是指接受基金管理公司的委托，受托對基礎資產進行管理和價值提升。特別是資產管理的價值提升策略，可以在原有基礎之上進一步提高資產收益，對提高投資者回報十分重要。

投資者：是指基金單位購買者(持有人)，擁有房地產信托投資基金的資產并對其有最終決定權，對房地產信托投資基金產生的收益擁有收益權。

(二)基于構成要素關系的房地產信托投資基金運作流程

第一步，發起人選擇恰當的基礎資產，被選擇的資產要具有穩定和持續的現金收益。

第二步，發起人成立特殊目的公司，并把基礎資產轉移到特殊目的公司。此時，該項基礎資產從法律意義上已經和發起人脫鉤，實現風險隔離。

第三步，發起人聘請會計師、評估師、律師等中介服務機構，對發起成立房地產信托投資基金進行前期工作。前期工作包括：資產估值、收益現金流確定、基金單位定價等。

第四步，發起人委托基金管理公司對基金進行管理運作。

第五步，發起人委托資產管理公司對基礎資產進行專業管理，專業管理對資產價值的提升作用最終會在收益現金流的增加上體現出來。

第六步，發起人委托基金保管機構，以確保房地產信托投資基金資金在獨立的第三方保管之下，并且非經必須的工作程序，不得擅自支出和使用基金資金。

第七步，經過市場推介、發行上市時機選擇等必要程序，實現房地產信托投資基金的正式公開發行上市。房地產信托投資基金運作流程，如圖1所示。

圖1 房地產信托投資基金運作流程

(三) 盈利模式

盈利是房地產信托投資基金的核心問題，也是房地產信托投資基金持續發展的根本動力所在。

1.投資者盈利模式。投資者的盈利來源，一個方面是持有基金單位的派息，另一方面是出售基金單位獲利退出。如圖2所示。

投資者購買持有房地產信托投資基金單位后，基金單位組合成房地產信托投資基金。該基金由基金管理公司和資產管理公司受托管理。基金管理公司通過合理投資運用，提高基金績效。資產管理公司通過管理增值措施，提高資產收益。投資者可以通過持有基金單位，獲得基金派息以及資產增值收益，也可以通過在公開的交易市場上交易獲利退出。

圖2 投資者盈利模式

2.發起人盈利模式。發起人盈利主要是依托基礎資產的基金單位出售給投資者，募集的基金資金用于對基礎資產的收購，發起人實現資產變現。發起人持有基金單位，盈利來源同投資者盈利模式。如圖3所示。

圖3 發起人盈利模式

發起人一般會部分的持有基金單位，以實現和投資者的利益捆綁。基金管理公司受托對基金進行管理，通過合理的投資運用提高基金績效；資產管理公司受托對基金基礎資產進行管理和增值，提升資產價值和提高基金收益。發起人盈利主要是通過持有基金單位派息和交易獲利退出實行盈利。

3.其他參與機構基金管理公司、資產管理公司、保管機構等的盈利模式則是通過費用收入盈利。

三、房地產信托投資基金的風險識別及要素分析

房地產信托投資基金的風險主要有十類：環境風險、政策風險、資本市場風險、法律風險、利率風險、委托代理風險、財務風險、經營管理風險、價格風險、投資風險等。

環境風險：是指外部不確定性因素對房地產信托投資基金所產生的有害影響，是可能為基金帶來損失的風險。

政策風險。這是我國特有的、影響房地產市場發展的政策因素。從重視和強化房地產社會功能的角度看，對房地產市場進行宏觀調控有其積極意義，但是，政策因素往往與行政調控互為表里，“一刀切”的現象屢見不鮮。因此，房地產信托投資既要重視社會效益，又要防止因對政策的誤判而導致的投資損失。

資本市場風險。是指我國資本市場體系不夠健全，市場有待進一步發育和規范，而且參與投資主體以中小投資者居多，風險識別能力較弱，市場價值發現功能受到抑制。公開發行上市交易房地產信托投資基金，短期內會受到來自資本市場價格、投機等因素的影響，并因此給基金投資者造成投資損失。

法律風險。房地產信托投資基金需要通過立法的形式，對投資者利益加以保護，需要完善的法律框架作為保障，以使投資者得到更多的投資收益。房地產投資信托基金的健康發展需要對相關的、不合時宜的法規條例進行修正。可喜的是，我們看到相關的法律法規正在積極的修訂與完善之中。

利率風險。利率風險主要是由利率波動而引起的市場風險，包括重新定價風險、利率變動風險、基準風險、期權性風險等。利率波動對抵押性房地產信托投資基金有明顯的影響，同時利率波動還會對投資者的機會成本產生影響。*閆懷偉：《房地產投資信托基金風險管理研究》，南京財經大學，學位論文，2012年。

委托代理風險。房地產信托投資基金制度設計依據的是基于專業分工的委托代理關系。根據委托代理理論，各參與主體肯定存在委托代理問題。*施兵超、楊文澤：《金融風險管理》，上海財經大學出版社2006年版，第34-41頁。所以，要加強公司治理，提高委托代理雙方的信息對稱性，防止出現道德風險和逆向選擇。

財務風險。房地產信托投資基金在資本市場中已成為主動的投資工具之一，被允許適當負債經營。其投資總額數目一般較大，財務杠桿一旦使用不當，將面臨巨大的財務風險。*陳辛潤等：《我國發展房地產信托基金的探討》，《現代管理科學》2004年第12期。

經營管理風險。經營管理風險即在經營過程中，由于房地產信托投資基金管理者沒有盡到管理者的職責而給投資者帶來的損失。在基金投資過程中，基金能否高效運營，基金管理公司的管理經驗以及經營決策至關重要，因此應建立風險管理制度以規避和控制風險。

價格風險。公開發行并上市交易的房地產信托投資基金，其基金單位價格會受到利率、匯率及其他影響因素的干擾。同時，房地產市場本身具有周期性特點，支持基金發行的基礎資產估值也會時時處于變動之中，從而對基金單位價格產生影響、累積風險。

投資風險。投資風險即房地產信托投資基金在投資時，投資決策稍有失誤，就會使基金投資收益偏離預期收益。*張以東：《關于發展我國房地產信托投資基金的若干探索》，《經濟研究導刊》2009年第14期。從而給委托人帶來投資損失。

四、房地產信托投資基金風險評價

第一步，成立房地產信托投資風險評價專家委員會。通過邀請房地產信托領域的專家(專家人數5人，表示為{D1，D2，D3，D4，D5})，組成房地產投資信托基金風險評價委員會。由于專家們的知識水平、行業經驗均相差無幾，因此我們將各專家的權重視為相同，均為0.2。

第二步，請專家委員會專家分別對各風險因素的重要性進行比較。運用層次分析法的“1-9打分方式”對風險因素進行兩兩比較判斷；*Satty T L. The Analytic Hierarchy Process[M]. McGraw-Hill.1980.運用幾何平均法分別計算出各判斷矩陣中各風險因素的初始權重，并對權重進行歸一化。最后得到五位專家對各風險因素給出的權重和由此風險因素權重得到的平均值，如表1所示。

表1 各因素的平均權重

第三步，請專家委員會對我國當前發行的房地產投資信托基金風險進行評價。對各因素運用二元語義變量給出評價值，*E. Herrera-Viedma, A.G. López-Herrera, M. Luque, C. Porcel, A fuzzy linguistic IRS model based on a 2-tuple fuzzy linguistic approach, International Journal of Uncertainty, Fuzziness and Knowledge-Based Systems, 2007 (15)：225-250.其語言短語評價集為S={s0:極端低；s1:非常低；s2:低；s3:中等；s4:高；s5:非常高；s6:極端高}。由此得到評價矩陣，如表2所示。

第四步，對風險評價矩陣進行標準化整理，得到標準化的風險評價矩陣，如表3所示。由于各專家的權重相等，因此對各專家給出的風險因素評價值進行加權求和處理，得到各風險因素的平均評價值(表3最后一列)。

表2 風險評價矩陣

表3 標準化的風險評價矩陣

最后，計算當前我國發行發地產投資信托基金的風險。運用第一步計算出來的各風險因素的平均權重和第三步計算出來的各風險因素的平均值，加權求和得到當前的綜合風險值P，并將結果轉化成二元語義的形式。

P=0.733*0.084+0.733*0.193+0.833*0.167+0.733*0.030+0.600*0.039+0.833*0.126+0.867*0.067+0.733*0.081+0.833*0.076+0.733*0.137=0.774

將風險評價值0.774轉化為二元語義，得到：Δ(0.774)=(s5,-0.059)

這意味著，當前我國發行房地產投資信托基金的風險水平為“s5：非常高”，即風險非常高。也就是說，目前我國發行房地產投資信托基金的時機已具備，但各方面條件尚不完全成熟，宜謹慎探索，先進行試點。

五、房地產信托投資基金風險防控措施

如前所述，我們按照各類風險因素的平均權重對這些風險進行排序。當前，房地產信托投資基金風險中，政策風險對于信托投資基金的影響最大(0.193)，其他影響相對較大的三個因素依次為資本市場風險(0.167)、投資風險(0.137)和委托代理風險(0.126)；影響最小的三個風險因素依次為法律風險(0.030)、利率風險(0.039)和財務風險(0.067)。因此，未來對于房地產投資信托基金風險的防控和監督，需要重點關注政策變化、資本市場變動、投資和委托代理帶來的風險。對于這些風險，信托投資基金的從業者與管理者要加強事前研判，防范于未然。

(一)政策風險防控措施

從發達國家房地產政策設計和定位的經驗與實踐來看，房地產業既涉及經濟問題，更涉及社會問題。黨的十八大以來，新一屆政府強調政府和市場各自歸位。由此，業界可以對未來政策得出這樣的預判，今后中國房地產政策不會“硬著陸”，應該會回到社會政策和經濟政策并重的軌道上來。對政策風險的預防，還是要著重加強對政策的研讀、分析、總結，加強與政策制定者的信息溝通和交流，預判政策發展趨向。

(二)資本市場風險防控措施

一是完善資本市場制度體系，加強自律管理和外部監管。行業自律管理重在強調行業的自我管理，遵循行業標準和指引；外部監管是指來自行業外部的監管力量，如政府有關機構的約束壓力，二者的結合能夠起到風險防范作用。二是加強投資者教育。成熟的投資者有利于更快更好的推進資本市場的成熟與完善。中國資本市場上投資者以中小散戶居多，機構投資者的比重相對不高。中小投資者受制于認知水平和風險管理能力，在投資判斷上常常忽略了市場風險。因此，對投資者教育要系統化、經常化、有針對性。

(三)投資風險防控措施

房地產信托投資基金必須建立嚴謹規范的投資決策機制，通過制度設計避免投資行為的失當。制定和實施正確的投資策略，要將投資風險控制體現在投資前、投資中、投資后的投資全過程。而這，對于房地產信托投資基金的健康發展和委托人的利益最大化至關重要。

(四)委托代理風險防控措施

首先，從信息披露上入手，提高信息披露的質量，保證委托人能夠基于信息準確及時地做出決策判斷，而不是事后進行補救管理和被動決策。其次，在激勵約束機制上做出事先的制度安排，確保代理人和委托人的利益從根本上是一致的。再次，規范制度設計，加強內部合規檢查和外部審計監督。就房地產信托投資基金而言，要在內部管理上建立風險控制體系，以便更有效地進行各類風險管理。特別是，主要采取內部管理模式的房地產信托投資基金，建立內部風險控制體系尤為必要。風險控制體系必須明確風險管理和內控制度的管理權責，同時要建立完善運營管理、合規管理等業務管理制度，并確保這些制度能夠得到切實的遵照執行。

除此之外，對于其他六類風險也要引起足夠重視，密切關注環境變化，及時調整應對策略，最大限度地規避風險，減小風險因素變化對信托投資基金的運營造成沖擊。

通過對中國房地產信托投資基金的實證研究，借助層次分析法對十類關鍵風險因素權重和重要性進行排序，并運用二元語義變量進行評價。我們發現，在當前房地產市場背景下，我國發行房地產信托投資基金的整體風險水平還是非常高的，盡管已經初步具備了公開發行的條件，但市場條件還不完全成熟。因此，對房地產信托投資基金公開發行應謹慎行事，先進行試點。

(責任編輯：欒曉平)

2016-06-22

劉 偉，男，北京理工大學管理與經濟學院博士研究生、高級經濟師。 夏恩君，男，北京理工大學管理與經濟學院教授、博士生導師。 楊尚洪，男，中國船舶工業綜合技術經濟研究院工程師。

F830.8

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1003-4145[2016]08-0154-06