王石的舊制度與股權大革命

譚保羅

不論王石是否勝出，這場資本之戰都會宣告“強人時代”的終結，那種股權力量不足，也能夠通過個人影響力來“控股”上市公司的時代結束了。即便寶能系收購失敗，它的崛起也意味著，新興財團將成為中國資本市場的重要力量。

萬科和寶能系—現在還有安邦系的故事還沒有完，這是個夾雜了財經、娛樂和人文（地域商幫文化）等多種元素的大事件。

寶能系起于“賣菜炸油條”沒關系，高盛公司也不過是一個馬車夫所創辦。而實際上，姚振華的“支持者”甚至還提到，華南名校的全日制雙學士，怎么也不比鐵道學院的給排水專業差。

這樣的“出身”之爭不過徒增市井的談資，并不是事情的關鍵。萬科爭奪戰，從小處說，它是中國社會企業家、金融家生態圈、生活圈的一面鏡子。

從大處說，它折射了中國資本市場正從“強人時代”走向“股權時代”的演變。不論王石是否勝出，這場資本之戰都會宣告“強人時代”的終結，那種股權力量不足，也能夠通過個人影響力來“控股”上市公司的時代結束了。

即便寶能系收購失敗，它的崛起也意味著，新興財團將成為中國資本市場的重要力量，更是攪局者。它們善于發現漏洞、重構規則，對資本市場的影響將遠超不慍不火的公募基金。

財團是中國金融管制松動的第一受益者，其資金主要來源也并非一些陰謀論所說的“黑錢”，不過是普通人的保費或理財資金。那么，如何保證這些資金的安全，而不是僅僅被某些“小圈子”所用，則是中國資本市場監管和監督的新課題。

無論如何，王石時代終將落幕，股權大革命剛剛開始。

“政治智慧”種下危急之根

20多年前的資本市場“妙棋”，如今卻成為了公司治理的隱患，這是萬科爭奪戰烽煙再起的根源。

“妙棋”妙在何處？妙在降低了當初的“國企”萬科進行企業改制的風險，而既定的、管理層掌舵的目標依然得以實現。

1984年成立之初，萬科是一家十足的國企。公司的名字是“深圳現代科教儀器展銷中心”，國有性質，曾“販賣飼料”，后來主要經營辦公設備、視頻器材的進口銷售業務。當時，這類業務一度嚴格管制，萬科如魚得水，其獨特背景不容忽視。

1988年，萬科迎來轉折，它做了兩件事。一是改制為股份制，成為深圳經濟特區首家申請改制的國企，并更名為“深圳萬科企業股份有限公司”。二是投標買地，正式進入房地產業，今天的萬科初具雛形。

正是這次股份制改革，為今后的兩次股權爭奪戰埋下了伏筆。因為，王石在改制時放棄了股權，而只當職業經理人。這種“職業經理人文化”也成為了萬科公司治理的基因，后來的發展過程中，王石和管理層都很少持股。直到王石“游學”，郁亮推出事業合伙人制度，這種基因才開始改變。

萬科內部刊物曾刊文回顧過這次改制，談到為何放棄股權，王石說了兩層意思。一是“自信心”，他相信不用通過股權控制這個公司，只是做一名職業經理人，仍然有能力管理好它。“這是我的自信心。換句話來講，如果董事會認為我不稱職，隨時可以換。”

第二層意思則頗有時代特點。王石坦言，“在中國社會尤其在80年代，突然很有錢（股權），是很危險的，中國傳統文化來講，不患寡，患不均，大家都可以窮，但是不能突然你很有錢。在名和利上只能選一個。我的本事不大，我只能選一頭，我就選擇了名。”

王石是個很坦誠的人，他的話是讓人信服的。如果說第一層意思體現了這位青年才俊的理想情懷，那么第二層意思則體現了這位高干子弟的現實擔憂。當然，也體現了他的“政治智慧”。這一時期，很多拿了股權的“國企創業者”都付出了不小代價，還有人因此鋃鐺入獄。

覬覦萬科股權的第一個“野蠻人”就因此付出代價。上世紀90年代，萬科面臨第一次“野蠻人”入侵，“野蠻人”是君安證券，但君安的收購并未遂愿。彼時，萬科正在上升期，王石各方面資源相當雄厚。

君安證券的資產規模和利潤都曾名列全國第一，但1998年內部員工的一紙“告狀信”引發了“君安震蕩”，從而終結了這家公司的輝煌。這家公司的負責人就是王石的“反面”，其被舉報“侵吞國有資產”，即外設收購公司的手法，對君安證券進行MBO（管理層收購）。這一方式和萬科近年力推的事業合伙人制的操作方式頗為相似，不同在于資金來源而已。

當年的王石沒有這么做。君安證券的張國慶身陷囹圄，而更有“政治智慧”和“理想情懷”的王石成長為了中國地產界的“教父”。不過，萬科公司治理的這個痼疾卻留了下來。王石“游學”之后，總裁郁亮做的第一件事就是解決這個老毛病。

萬科的事業合伙人制度，其操作方式可以簡單理解為：高管用自己的錢、合法的錢成立一家公司—盈安合伙，然后由這家公司買入萬科的股份。

但問題在于，這家事業合伙人的成長速度太慢了。直到2015年的12月中旬，萬科事業合伙人的持股不過4.14%，還不及一些只是進行財務投資的基金公司。而“野蠻人”寶能系通過旗下公司持股早已達到22.45%。當然，換個角度看，這不是萬科事業合伙人成長太慢，而是寶能系這樣的大型財團發展太快。

財團透明化也是“信用”

在王石關于寶能系“信用不夠”的首次表態后，輿論風向一開始朝著對寶能系不利的方向發展。其創始人姚振華被傳出“賣菜炸油條”出身，但后來被“證偽”，他其實是名牌大學全日制本科畢業，只是他太“低調”。

低調代表務實，但“低調”得過分，則會讓人遐想。當今中國，即便任正非這樣崇尚低調的教父級企業家，也正在不斷走向前臺。再看安邦系，吳小暉也不斷通過“哈佛演講”和親臨校園招聘之類的方式，不斷給公眾樹立透明形象。

即便同屬潮汕人創辦企業的騰訊，馬化騰早已“不低調”，而潮商代表李嘉誠即便在香港那種大財團具有極大話語權的地方，他同樣會主動和媒體及公眾溝通。對比而言，真不知道寶能系這種過分“低調”究竟為何？

最初，外界解讀是萬科和王石看不起寶能系這樣的“暴發戶”。寶能系一份聲明頗有“內涵”，也飽含情緒。“公司的創始人確實沒有王石先生創業的起點高，但我們認為這正是社會公平發展的證明，而不是其他。”

實際上，寶能系的問題之一不在于起點低不低，而在于它的成長太快，而且這種成長的速度和它的透明度并不匹配。質疑者將矛頭對準了寶能系的資金來源。

寶能系收購資金主要來自于旗下的前海人壽和鉅盛華投資。前海人壽是中國市場萬能險產品的主要發行者之一。所謂萬能險，和傳統的保險產品側重于保障功能不同，其投資屬性較強，但由于“高收益”的預期，其對保險公司迅速擴張資產規模有奇效。

萬能險的保費分成兩部分，一部分用于保障，另一部分用于投資。投資部分的資金由保險公司代為投資理財，投資利益上不封頂、下設最低保障利率。萬能險的確有一定投資價值，因為它將有“保底”。但問題在于，“保底”的前提是保險公司自身的投資運營能力。如果保險公司投資出問題，“保底”同樣無從談起。

近年，萬能險曾因一些保險公司的操作問題被多次叫停，同時，萬能險和投連險等投資類品種，還多次出現退保風波，讓保險公司資金面臨極大壓力。前海人壽對萬科的投資，萬能險資金是主力。

寶能系另一平臺是鉅盛華公司。2015年12月23日，財新網一則報道指向了鉅盛華的資金來源。報道稱，其資金最終來源是商業銀行的理財資金，其中采用了多倍杠桿。另一關鍵之處是，一家城商行浙商銀行用優先級理財資金充當了買入萬科股票資管計劃的劣后級資金。

所謂劣后級，即受償劣于優先級，如果遇到問題，購買劣后級的投資者可能無法得到保障。這和2015年的大股災之后，基金公司飽受詬病的B級基金的原理是一致的。

不過，浙商銀行對此予以了否認，其表示理財資金“作為優先方，僅用于鉅盛華整合收購非上市金融股權，不可用于股票二級市場投資，也不作為其他資管計劃的劣后資金。”

有消息稱，銀監局部門已經開始摸底寶能系獲得授信及用信情況。與此同時，保監會也發布了關于《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》的文件，要求強化保險公司在運用保險資金時的信息披露。

市場人士認為，監管的指向可能是寶能系。在我國，銀行理財資金和保險資金投資股市雖然沒有被禁止，但由于這些資金的來源主要都是普通公眾，因此監管部門對其投資方向和投資方式管制格外嚴格。但很多時候，投資機構會通過金融創新打“擦邊球”。

寶能系資金來源的操作手法較為復雜，是否合規，具體還需監管部門“判斷”。但寶能系讓人眼花繚亂的財技，的確容易讓人心生疑惑。

對比而言，萬科卻是中國A股最透明的公司之一，盡管股價低迷，但高管卻拿著千萬年薪，這一定程度也是來自于高管對公司透明的一種“自信”。

在資本市場，誰的話語權大，股權是“最終裁判”，但這個原則的前提是公開透明。中國的資本市場固然問題重重，但這個市場存在的最大價值是，所有的交易都必須在眾目睽睽之下進行，背景再深厚的玩家，也無法改變這個現實。

“股權為王”時代到來

繼“君萬之爭”后，萬科遭遇本次股權之爭是一種必然。對這些明星公司而言，當初在特殊社會背景下，因為一些客觀原因或創始人本身的“情懷”，股份制改革過于保守或理想化，因而留下了股權的先天缺陷。而后來，管理層又無力、無心或者來不及去修補這種缺陷。那么，這就給了“野蠻人”可乘之機。

而另一方面，中國資本市場的“野蠻人”必然越來越多。中國金融市場的對外開放程度還不足，資本海外投資的管制盡管有所松動，但目前還實行嚴格審批。加之多年寬松的貨幣政策，國內沉積的閑置資金必然越來越多，而海量的資金便是“野蠻人”生長的沃土。

對這些“野蠻人”而言，在負債端，它們自身資產規模不斷膨脹。但在資產端，卻出現了資產配置荒，因為中國的好公司的確不多。那么一旦出現獵物，它們便會毫不客氣。以寶能系為例，其旗下的鉅盛華公司僅在2014年，資產規模就膨脹了3倍。而萬科股價并不高，“野蠻人”就上門來了。

不論寶能勝出，還是萬科管理層勝出，萬科本輪股權之爭給中國企業家上了最深刻的一課是：大財團在資本市場的崛起，將促使中國企業界真正進入“股權為王”的時代。對公司的創始人而言，你對公司的權力來源將不再是你的個人影響力、家庭背景，而是你持有的股權，或者你背后的股權。

實際上，那些快速發展的行業，公司管理層對企業有所掌控幾乎是公司快速應對行業變局的必要保證，這是一種企業界的“普世價值”。以互聯網為例，行業巨頭在IPO時，習慣于選擇二元股權結構。原因就在于創始人希望在股權不占多數的情況下，要保持對公司的掌控。阿里巴巴、谷歌、facebook都是如此。

騰訊的大股東盡管是南非MIH集團，但這家投資公司幾乎對騰訊管理層“全權授權”。顯然，華潤此前對萬科也是這么做的，但寶能系則未必。

地產行業和互聯網最大的不同在于，前者的競爭幾乎是模式化的，各家大同小異，不同只在于和地方官員保持距離的膽量。而互聯網的競爭異常殘酷，因此管理層決策效率極為重要，所以明智的股東必須放權。這也就意味著，地產行業的職業經理人團隊其實并不是那么“不可替代”。

或許，這正是萬科管理層的擔憂。再換個角度看，萬科當初缺乏危機感、沒有下決心改變股權機構，其外部根源也正好在于中國的房地產市場太過波瀾不驚，讓管理層沒有什么壓力。前幾年，中央政府一直在“調控”，但最重要的銀行信貸和房地產持有稅兩把“撒手锏”卻一直未用，這使得這個行業太幸福了。

這種幸福麻痹了擁有“品牌溢價”和優秀管理層的巨頭。萬科管理層意識到了這個問題，但未雨綢繆速度還不夠，因為他們的壓力遠遠不如保險資金、理財資金要短期內給投資人高回報的壓力。

上世紀90年代，萬科曾有一次發展方向的困惑。王石曾有過效仿日本財團，把萬科打造成綜合商社的想法。但他發現，這太難，日本人的綜合商社控制著保險公司這樣的“現金牛”。而在當時，中國的金融業管制極嚴，做保險并非易事。

現在，叩門的“野蠻人”正是王石當年曾羨慕的中國版“綜合商社”—擁有保險公司的寶能系。這對王石20多年前的“先見之明”，不啻為一種呼應。