寶萬之爭的公司法視角

李詩鴻

這是一個講情懷的時代，這是一個講資本的時代，當王石還在皮艇競技之時，“野蠻人”已經悄然迫近。

2015年底，萬科公司的股權之爭曾在中國大陸引起廣泛關注。社會關心的主要是寶能系與萬科管理層爭斗的結果。但作為公司法研究者，消息面、價值判斷本身并非重點，更緊要的是從公司治理和資本屬性上更客觀地審視寶能系并購萬科本身的利弊得失，以及萬科管理層在公司治理中應有的地位與作用。

資本無善惡，但資本進入公司后對其治理結構的影響卻至關重要

首先，秉持“資本無善惡”的立場，也就無惡意收購一說。“惡意收購”的指稱更多是一種價值判斷，非對收購過程的客觀評述。而敵意收購系站在被并購公司管理者或者實際控制人角度來看待并購，是一個中性詞，能更好地體現研究者的中立立場。在資本特性的認知方面，處在一旁的觀察者應少一些價值判斷，多一些理性分析。

其次，雖說資本無善惡，但資本背后的秉性，確實存在非常大的差異。資本背后的企業所代表的管理理念，資本對公司管理層運作可能的改變，才是最為重要的。現代公司運營中，績效評估、激勵機制和治理機制的架構，被認為是最至關重要的。而公司內部的可歸責性（accountability）又被認為是實現上述架構的重要手段。成熟市場中的若干商業慣例、發達國家的公司法本身，以及國家的社會規范等非法律執行機制，都能夠促進上述原則和機制的達成。而在法制還并不特別完善的中國，如果控制股東本身忽視上述制度，繼續堅持原有的路徑依賴，對被并購公司而言是非常危險的信號。

萬科作為一家優秀的上市公司，公司治理方面的示范意義明顯。就客觀情況看，寶能系成為萬科大股東，除了資本以外的“溢價”非常小，既沒有值得推崇的管理經驗，也沒有國際化的背景。資本“野蠻生長”的經驗可能給本就穩健、低估值的萬科，就管理理念上的沖突帶來不小的憂慮，而激進的金融資本與萬科的文化也可能水火不容。

公司的目標應該是公司利益最大化

公司的目標是最大化股東利益么？答案是否定的。無論公司的大股東是寶能還是華潤，管理者是王石還是其他人，萬科作為上市公司的首要目標應該是公司利益最大化。

傳統理論認為：公司的所有者系“股東”，股東擁有公司，公司的唯一目標是“股東價值最大化”。隨著研究的逐步深入，越來越多的學者認同：公司應當服務于利益相關者（stakeholder）。“股東價值論”正在逐步瓦解，越來越多的成功企業家亦表示：企業的主要目標不是股東價值最大化，而是服務于客戶利益。股東至上（shareholder primacy），并非上市公司的首要目標，如杰克·韋爾奇所言：“股東價值導向一些突出的問題，會導致短期利益最大化，導致管理者往金融投資者方向傾斜。股東價值論是最愚蠢的想法。”

與股東至上理論相對應的利益相關者理論，系對自由主義的修正，在歷史思潮的左和右平衡失序后的矯枉過正。而利益相關者理論帶給人們的啟示，更多在于強調：應當考慮利益相關人利益。但這些利益本身的先后以及如何在利益沖突時進行判斷，卻含糊不清。總體上看，股東利益最大化，著重于財務指標等的考核，往往給公司的發展帶來障礙。而利益相關者理論，雖然明確應考慮相關者利益，但現實中不具有可操作性，理論基礎也較為孱弱。以公司利益為公司目標的突破口，不僅理論圓融，也能夠一以貫之地統和好公司內部的各種利益訴求，是更優的理論選擇。當然，公司法的價值基礎也可能會隨著公司目標的變化而發生改變。

就寶萬之爭的現狀看，因控制權斗爭可能付出較大的成本，對公司必將產生一定的損害。如若由于公司控制權斗爭過于激烈，損耗公司財產、增加管理成本，將不符合公司利益。公司收購和反收購不能以損害公司利益為代價，這也就是為什么“焦土”政策被立法摒棄，其中的深意即在于此。同樣，寶萬之爭中，大股東存在更替的情況，可能對公司管理者產生消極影響。金融資本更重視回報，亦很可能改變萬科的部分經營策略，更可能將股東中心主義（甚至大股東中心主義）堅持到底。

公司是獨立的法律主體，不能簡單地將公司利益等同于股東利益或利益相關者利益，盡管上述幾個概念會有部分重合。公司控制權爭奪、反收購時的公司利益和股東利益更可能產生矛盾和沖突，任何收購或反收購，都不能以損害公司利益為代價。而就公司利益的判定看，則是一個動態的過程，公司運營時期和特殊時期（如破產清算、并購）的利益都各不相同。萬科在公司章程中未設置反收購條款，從長遠看，可能傷害公司利益。這是一種理想主義選擇，值得尊敬，但公司可能會因此付出代價。

董事會是公司契約的連結點，也是公司利益的最佳判斷者

依據西方主流公司法研究者的觀點，公司被視為一系列契約的聯結，而董事會則是這些長期契約、關系契約和不完全契約的聯結點，居于中心地位。現實中，董事會中心主義在國內踐行甚少。而萬科管理者所倡導的正是某種意義上的董事會中心主義，盡管公司管理層甚至都沒有意識到如何運用這種表達。如王石和郁亮都曾分別在不同場合表示，萬科董事會的立場系為上市公司負責、為中小股東負責。在董事會中心主義視角下，萬科管理層多次強調，要兼顧中小股東利益，更準確的意思是，在公司控制權發生更替的時候，中小股東利益可能與公司利益的一致性更高。

萬科多年以來構建的實質上是一種以董事會為中心的治理模式，大股東較少干預上市公司運營的架構，而且事實證明該種模式運營良好。這類似于股權分散的美國上市公司，在不存在控股股東的情況下，公司一直保持了良好的治理結構和發展前景。董事會中心主義視角下看，萬科管理層發表的言論，無論是從開始的表態，到近來的“妥協”，萬科董事會基本上都代表了公司利益，并未因為控制權爭奪，做出傷害公司利益的行為。在上市公司利益多元、復雜的前提下，董事會是調和各種利益的最佳判斷者。

當然，在中國踐行董事會中心主義仍然困難重重。董事會中心主義的構建需要其他制度的配合，如商業判斷原則和董事信義義務制度等。但頗為關鍵的是，基于社會規范的差異、法律的路徑依賴和配套制度的缺失，董事會中心主義短期在中國還不能占據主流地位。而當下不徹底的公司資本制度改革，同樣成了踐行董事會中心主義的屏障，也是實施包括毒丸計劃等反收購措施的障礙。

金融發展與實體經濟不對等，金融資本入侵產業資本，將導致股東異質化的加劇，由此而產生的代理成本也將會增加

亨利·漢斯曼教授認為：“基于股東同質化的假設，是成本而非資本決定了股東成為公司的所有權人。”依據該理論，一旦股東同質化的假設發生了變化，代理成本過高，將直接影響到公司內部所有權的配置。寶能系以保險資金等金融資本對產業資本的“入侵”，可能導致股東集團內部對公司治理需求的變化，進一步加劇股東異質化。

通常來看，并購被認為是改善公司治理的可能途徑，也是驅逐“不合格”管理層的可行手段。而并購是否能改善公司治理，是否能發揮鯰魚效應，則要看市場的整體配置和金融業發展水平。“野蠻人”的提法更像是金融資本入侵產業資本時，二者不匹配時的形象比喻。金融資本和產業資本對公司長期和短期利益的判斷并不相同，不同的股東擁有不同的“價值觀”。金融資本更重回報、更重短期收益，這與公司股東長期利益相沖突。金融資本對產業資本的沖擊，在于金融資產的回報周期是否與產業資本相匹配。作為大股東或者控股股東的金融資本對企業運營或帶來較大的負面效應。中國的問題在于：金融資本的快速聚集，暴發戶或者野蠻人的形象特別突出，在這種情況下，其逐利性就更明顯。依據2015年“股災”之前的規定，險資購買上市公司股份不能超過5%，當下監管者的立場非常明確——不支持險資控股上市公司。

國有資本應作為長期投資人，發揮穩定市場的功能

寶萬之爭的細節，反映出中國資本市場當下存在相當多的不確定性，股東異質化加劇的情況很難避免。而國有資本的特殊性，在穩定股價，構建健康資本市場中，有一定的優勢，應發揮積極作用。萬科是一個無實際控制人、以董事會決策為核心的優質上市公司。作為大股東，除了資本外，帶來的信用、經驗可能對萬科本身更重要。長期以來，萬科公司治理穩定、不善爭斗，某種程度上體現了無為而治，主要精力在于業務拓展和品質建設。公司內部以董事會決策為核心，而不是以個人意志為主導。然而市場上來勢洶洶的金融資本會對產業資本和實體經濟產生怎樣的影響呢？其負面效應強烈。作為國有資本，在此刻應當作為穩定市場的閥門，積極介入。如同美國的機構投資者一樣，起到穩定市場的作用，真正發現市場價值，發揮示范和引領效應。

綜上所述，寶能系通過“加杠桿”的金融資本購買萬科股份，并企圖獲得控制權本身是金融資本激進入侵產業資本的表現。而實體產業利潤往金融產業轉移，金融資本的控制力越來越強，就可能帶來一系列風險。原為產業資本服務的金融資本，反過來掌控了產業資本，將進一步降低產業資本長期發展的動因，降低企業在創新方面的投入。同時，金融資本將加劇股東的異質化。而從公司治理角度看待，萬科是具有示范意義的董事會中心主義典范，其董事會是公司利益的最佳判斷者。由于公司利益不同于股東利益，公司并購應著重于對公司利益的判斷。而董事會中心主義在中國施行，還需要一系列制度的配合，如授權資本制度、商業判斷原則等等，由于目前尚不具備相應的法律條件，因此萬科的示范效應更加凸顯。總之，寶能并購萬科，給企業、市場以及公司法研究者提供了一個很好的反思契機。