資本市場(chǎng)“十二五”未竟之業(yè)

李欣

承前啟后是歷次五年計(jì)劃的應(yīng)有之義，資本市場(chǎng)也不例外。

回首上個(gè)五年（2011-2015），是資本市場(chǎng)高速發(fā)展的五年，也是跌宕起伏的五年。在這五年里，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的掌門(mén)人經(jīng)歷了三任交替，股票發(fā)行制度改革有了實(shí)質(zhì)的推進(jìn)，滬港通開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的新時(shí)代，2015年下半年以來(lái)股市出現(xiàn)了前所未有的劇烈波動(dòng)……

“規(guī)劃的制定者們壓力不小。資本市場(chǎng)相關(guān)的十三五規(guī)劃內(nèi)容仍在討論與修改，尚未形成較為成熟的初稿。” 2016年1月底，接近監(jiān)管層人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者稱(chēng)，特別是在2015年下半年證券市場(chǎng)大幅波動(dòng)發(fā)生后，市場(chǎng)形勢(shì)發(fā)生了巨大變化，加之經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，都會(huì)對(duì)監(jiān)管層布局資本市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展方向產(chǎn)生重要影響。因此，最終定稿時(shí)間或延至2016年全國(guó)兩會(huì)后。

五年來(lái)，資本市場(chǎng)的主要發(fā)展和改革目標(biāo)中有哪些未能實(shí)現(xiàn)、未完成的原因的障礙是什么，是否有條件進(jìn)一步推進(jìn)？本刊記者就此進(jìn)行了梳理和對(duì)比，或許這些“未完成”可以在下一個(gè)五年中有所突破。

注冊(cè)制與退市執(zhí)行一波三折

2012年，《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》發(fā)布后，資本市場(chǎng)“十二五”規(guī)劃亦從股市、債市、期市等多個(gè)方面進(jìn)行設(shè)計(jì)W。

規(guī)劃對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)提出了明確要求，如監(jiān)管機(jī)制和市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)取得重要進(jìn)展，股票發(fā)行體制基本完成從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過(guò)渡，退市機(jī)制的運(yùn)行逐步常規(guī)化，等等。

推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革對(duì)于進(jìn)一步理順政府和市場(chǎng)關(guān)系，擴(kuò)大資本市場(chǎng)包容性和覆蓋面，提高直接融資比例，激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型升級(jí)，具有重要意義。

2013年11月，十八屆三中全會(huì)《決定》明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的目標(biāo)。2014年11月底，證監(jiān)會(huì)牽頭完成注冊(cè)制改革方案初稿，并在征求了部分保薦機(jī)構(gòu)、專(zhuān)家學(xué)者及工作組成員單位意見(jiàn)后上報(bào)國(guó)務(wù)院。

落實(shí)股票發(fā)行注冊(cè)制旋即成為2015年年內(nèi)證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)工作之一。同年亦是《證券法》修改的關(guān)鍵時(shí)期，而《證券法》修訂中一個(gè)重要內(nèi)容就是為注冊(cè)制的實(shí)行提供必要的法律授權(quán)。

不過(guò)，由于修訂過(guò)程中未達(dá)成共識(shí)等多方面原因，加之2015年下半年的股市波動(dòng)亦延緩了《證券法》修訂的進(jìn)程，注冊(cè)制未如約在十二五收官之年實(shí)現(xiàn)過(guò)渡，其推出時(shí)間充滿(mǎn)不確定性。

2015年12月27日，全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》的議案，明確授權(quán)國(guó)務(wù)院可以根據(jù)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的要求，調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對(duì)注冊(cè)制改革的具體制度作出專(zhuān)門(mén)安排。該決定的實(shí)施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。

至此，注冊(cè)制的推進(jìn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。此后，有關(guān)部門(mén)還將制定相關(guān)規(guī)則，在公開(kāi)征求意見(jiàn)后實(shí)施，并加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

注冊(cè)制改革不會(huì)一步到位，對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格不會(huì)一下放開(kāi)，不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容。

證監(jiān)會(huì)表示，注冊(cè)制改革不會(huì)一步到位，對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格不會(huì)一下放開(kāi)，不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容。

此外，退市制度作為與注冊(cè)制改革相配套的規(guī)則，監(jiān)管層在十二五期間的執(zhí)行力度仍顯“心有余而力不足”。

盡管2013年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》，明確了借殼上市與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同以及不允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市的政策。但作為創(chuàng)業(yè)板上欺詐發(fā)行的典型案例，萬(wàn)福生科最終并未退市，而是通過(guò)“實(shí)際控制人”的變更保住了其在A股市場(chǎng)的席位。

且從市場(chǎng)表現(xiàn)看，十二五期間，機(jī)構(gòu)仍熱衷于買(mǎi)殼賣(mài)殼的游戲，借殼重組概念公司“烏鴉變鳳凰”屢見(jiàn)不鮮。

有券商并購(gòu)重組負(fù)責(zé)人表示，注冊(cè)制的真正實(shí)現(xiàn)需要充分的信息披露和嚴(yán)格的退市制度，但因借殼的存在，這兩條均無(wú)實(shí)際意義。而除了完備的制度設(shè)計(jì)外，退市制度真正的落實(shí)或還取決于監(jiān)管部門(mén)的決心和勇氣。

債市統(tǒng)一監(jiān)管尚待時(shí)日

作為提高直接融資比例的重要途徑，監(jiān)管層對(duì)于發(fā)展債券市場(chǎng)一直不遺余力。“資本市場(chǎng)十二五規(guī)劃”提出，建立并不斷完善包括債券一級(jí)發(fā)行、二級(jí)交易市場(chǎng)和與之相適應(yīng)的后臺(tái)系統(tǒng)在內(nèi)的多層次體系，逐步形成統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)。在此基礎(chǔ)上，建立職責(zé)明確、集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制。

而從過(guò)去五年來(lái)看，銀行間市場(chǎng)作為較為成熟的債券市場(chǎng)代表，其主體地位優(yōu)勢(shì)明顯，且從全市場(chǎng)各主體現(xiàn)有地位看，各方統(tǒng)一的動(dòng)力仍然較弱。

2014年，針對(duì)一段時(shí)間以來(lái)債券承銷(xiāo)發(fā)行的一級(jí)和一級(jí)半市場(chǎng)“窩案”不斷，決策層指派了有關(guān)部門(mén)就債券市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題摸底調(diào)研，旨在梳理當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)監(jiān)管格局，重新考慮如何理順監(jiān)管疊加、監(jiān)管真空與監(jiān)管沖突等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

該次調(diào)研結(jié)果亦印證了債券市場(chǎng)各自為政，多頭監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)。無(wú)論是債券發(fā)行、還是債券交易，又或場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)設(shè)計(jì)等方面，均缺少聯(lián)通機(jī)制。

參與調(diào)研的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)角度而言，上述分治的局面初衷是為了保護(hù)市場(chǎng)投資者，但因權(quán)力分屬不同部委而造成的權(quán)利尋租行為確實(shí)損害了市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)。

但他也表示，債券市場(chǎng)各部委分治局面難在短期內(nèi)得到解決。一方面，主管銀行間債市的央行和主管交易所市場(chǎng)的證監(jiān)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的意見(jiàn)難以達(dá)成一致。另一方面，其它部委在放權(quán)方面同樣缺乏動(dòng)力。

此外，現(xiàn)有的部際聯(lián)席機(jī)制還沒(méi)有充分發(fā)揮作用，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管的現(xiàn)象可能會(huì)長(zhǎng)期存在。債券市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管需要更高決策層來(lái)推動(dòng)。

2015年12月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海在國(guó)務(wù)院新聞辦公室召開(kāi)的新聞吹風(fēng)會(huì)上，明確了2016年發(fā)展資本市場(chǎng)的五項(xiàng)重點(diǎn)工作。其中即包括大力發(fā)展債券市場(chǎng)，加強(qiáng)債券市場(chǎng)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，加大銀行間、交易所兩個(gè)市場(chǎng)的互聯(lián)互通，最終目的是要形成統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。

期貨及衍生品市場(chǎng)量變到質(zhì)變路艱

規(guī)劃提出，“十二五”的目標(biāo)包括資本市場(chǎng)法制化建設(shè)取得重大進(jìn)展，《期貨法》出臺(tái)，大力推動(dòng)相關(guān)現(xiàn)貨企業(yè)運(yùn)用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理。

中國(guó)商品期貨市場(chǎng)在2009年即首次成為全球成交量最大的商品期貨市場(chǎng)。為此，十二五期間，期貨市場(chǎng)從量變到質(zhì)變的發(fā)展方向清晰。

《期貨法》立法被列入全國(guó)人大常委會(huì)2014年立法工作計(jì)劃。同年11月，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委期貨法起草組和證監(jiān)會(huì)組織國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家進(jìn)行期貨立法國(guó)際研討會(huì)，針對(duì)《期貨法》草案進(jìn)行討論。

據(jù)參與該次會(huì)議的人士稱(chēng)，該次討論中，對(duì)于“如何定位場(chǎng)外衍生品”、“如何規(guī)范中央對(duì)手方”、“如何對(duì)待跨境管轄”等立法重點(diǎn)難點(diǎn)問(wèn)題，各方反饋意見(jiàn)較多，且未在2015年“兩會(huì)”前形成一致意見(jiàn)，故《期貨法》的推進(jìn)工作“暫時(shí)無(wú)進(jìn)展”。

以場(chǎng)外衍生品的定位為例，根據(jù)美國(guó)等成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，其期貨相關(guān)監(jiān)管法律（《美國(guó)商品法》）中對(duì)于期貨場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和期貨場(chǎng)外（金融）衍生品市場(chǎng)均有明確安排。但中國(guó)期貨市場(chǎng)是在政府主導(dǎo)下，自上而下地建立起來(lái)的，即先有期貨場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)、后有期貨場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，因此如何定義和界定期貨場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，尚屬新課題。

此外，對(duì)于期貨場(chǎng)外市場(chǎng)向期貨場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)化和演變的過(guò)程，從立法層面也未理順。“國(guó)內(nèi)對(duì)于期貨場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏足夠的認(rèn)知和豐富的實(shí)踐。”上述人士稱(chēng)。

且十二五期間，各地交易場(chǎng)所開(kāi)展的“類(lèi)期貨”交易因缺少明確的法律規(guī)范和制度安排屢屢出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管真空、監(jiān)管推諉的現(xiàn)實(shí)下，對(duì)于此類(lèi)交易場(chǎng)所如何界定，是否納入統(tǒng)一監(jiān)管、如何監(jiān)管等問(wèn)題同樣考驗(yàn)著法律制定者們。

此外，2015年下半年的股市波動(dòng)，更讓監(jiān)管者們不得不重新審視金融期貨的功能。

2015年12月，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)副主任委員、《期貨法》起草組組長(zhǎng)尹中卿表示，將盡快完成《期貨法》草案的修改，并建議從促進(jìn)期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等五方面完善。

十二五期間，期貨公司及現(xiàn)貨企業(yè)運(yùn)用期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的能力已大幅提升。2014年，期貨行業(yè)、期貨公司進(jìn)入創(chuàng)新之年。至此，期貨公司不再是單一的通道業(yè)務(wù)，其已將業(yè)務(wù)拓展到資管業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)、投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)和境外代理業(yè)務(wù)等等。

不過(guò)，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)仍較少參與期貨市場(chǎng)，主要原因在于受考核、會(huì)計(jì)審計(jì)政策等方面的限制。企業(yè)管理層擔(dān)心期貨市場(chǎng)上虧損使其承擔(dān)國(guó)有資產(chǎn)流失的責(zé)任。

數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)期貨市場(chǎng)法人賬戶(hù)數(shù)占比低于3%，機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)業(yè)客戶(hù)嚴(yán)重不足，期貨與實(shí)體“有效對(duì)接”程度遠(yuǎn)未達(dá)到成熟市場(chǎng)水平。

隨著國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，企業(yè)利用期貨市場(chǎng)避險(xiǎn)已越來(lái)越迫切。以鋼鐵行業(yè)為代表，由于身處去產(chǎn)能、去庫(kù)存的國(guó)家戰(zhàn)略下，鋼鐵企業(yè)急需利用期貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)豐鋼鐵采購(gòu)部期貨業(yè)務(wù)處處長(zhǎng)周耀臣對(duì)記者表示，2015下半年以來(lái)，為了規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，讓采購(gòu)更加精細(xì)化，除了鐵礦石期貨等黑色類(lèi)基礎(chǔ)期貨品種的運(yùn)用外，公司還在積極考慮購(gòu)買(mǎi)期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品。”

但由于目前鋼鐵業(yè)期權(quán)做市商及對(duì)手盤(pán)承載量較小，也在一定程度上制約了期權(quán)套保的規(guī)模。

對(duì)此，亦有期貨界資深人士表示，從目前期貨市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)看，期貨市場(chǎng)產(chǎn)品嚴(yán)重不足，具體表現(xiàn)為，一是在期貨市場(chǎng)提供相關(guān)產(chǎn)品的基礎(chǔ)流動(dòng)性外，市場(chǎng)仍缺少由做市商為投資者提供的長(zhǎng)期產(chǎn)品;二是期貨市場(chǎng)上還缺少在基礎(chǔ)產(chǎn)品上衍生的關(guān)聯(lián)產(chǎn)品。如在螺紋鋼期貨產(chǎn)品基礎(chǔ)上衍生出水泥產(chǎn)品等個(gè)性產(chǎn)品。

他還表示，上述問(wèn)題固然有2015年股市風(fēng)波后證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新放緩的直接原因，但從更長(zhǎng)期看，上述的實(shí)踐有利于《期貨法》相關(guān)法條的厘清，從而發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，使得期貨市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。