基于市盈率估值模型的市值成長因素分析
——以樂視為例

●余宇輝

基于市盈率估值模型的市值成長因素分析
——以樂視為例

●余宇輝

市值是指一家上市公司的發行股份按市場價格計算出來的股票總價值。當前，市值已成為衡量企業市場地位的重要指標。本文基于市盈率估值模型，對曾達到創業板“第一股”的樂視市值成長案例進行分析，探究與樂視類似的上市公司如何有效提升企業市值。

市值成長 市盈率估值模型 案例

一、引言

市值是公司股票價值的體現，正被越來越多的公司高層重視，因為公司市值體現了上市公司的實力和股東的價值，并且可以間接地反映企業的融資成本。那么企業如何通過經營來提升企業市值呢？本文選擇的市盈率估值模型是一種被越來越多投資者青睞的企業估值方法，這種方法認為，公司市值=凈利潤×市盈率，其中市盈率是每股價格與每股收益的比率。本文從凈利潤和市盈率兩個角度對樂視市值的成長進行分析，以期為與樂視類似的上市公司提升市值提供建議。

當前，企業估值方法常見的有成本法、收益法和市場法。本文選擇的市盈率估值法是市場法中的一種，選擇此方法的原因如下：首先，成本法比較強調對實務資產的評估，而樂視的無形資產較多；其次，收益法注重對未來收益的可靠預測，樂視作為一家互聯網與文化傳媒相結合的企業，其收益預測難度較大，因此這兩種方法不適用。而選擇的市場法要求有眾多可比企業及可量化的因素，樂視所處的行業恰好可以滿足這一點而且這種方法在該行業的實務中運用的確較多。此外，與現金流量法等市場法相比，企業采用市盈率法不僅逐漸被資本市場所認可，還可以幫助企業從凈利潤和市盈率所代表的產業經營和資本經營出發，更加清晰地幫助企業通過主動經營來提高企業市值，因此更有意義。

近六年來，樂視市值經歷了三個階段。階段一，樂視通過囤積優質內容資產、自建影視媒體以及多項并購重組等方式，使其凈利潤從7000萬增長至2.5億，在市盈率保持近120倍的情況下，市值量級從100億元增長至300億元。階段二，樂視重鑄了新時代廣電網絡和終端體系，使凈利潤從2.5億元增長至3.6億元，市盈率從120倍增長至220倍，市值量級從300億元增長至800億元。階段三，樂視打造了一個“平臺+內容+終端+應用”的開放式閉環生態，預估凈利潤以3.7億元為基礎，市盈率從220倍增長至420倍左右，市值量級在2015年上半年突破1000億元直奔1500億元。這三個階段，樂視都是通過提升凈利潤或市盈率來提升企業市值。

二、基于市盈率估值模型的企業市值成長因素分析

根據市值計算公式來看，企業市值主要受到凈利潤和市盈率的影響。在凈利潤層面，根據樂視財務報表來看，其凈利潤的主要來源與大部分視頻網站相差不大，均來自于廣告業務和會員及發行業務，而用戶規模和播放時長兩項指標是該行業盈利的核心指標。本文主要從核心能力、產業布局、商業模式和人才建設分析它們對樂視凈利潤的影響，其分析邏輯是，樂視的核心能力是用戶和視頻點播增長的基礎；產業布局從多方位增加用戶規模；商業模式創新使其用戶規模、點播時長在穩定中保持增長；人才建設是上述三個因素的基礎，也是樂視支撐其用戶規模和播放時長快速增長的保證。在市盈率層面，影響市盈率的因素眾多，本文主要從股市周期、主題管理和4R管理等角度進行分析，主要原因在于樂視優秀的市盈率管理和市盈率管理的可操作性。

（一）樂視市值成長凈利潤因素分析

根據樂視年報顯示，2010年至2015年，樂視的凈利潤增長速度一直處于較高水平，具體詳見圖1。下面將從核心能力、產業布局、商業模式和人才建設四個角度分析樂視如何通過提升凈利潤來提升企業市值。

圖1 樂視近六年凈利潤及其增長率圖

1、核心能力。建立的領先于行業的內容庫是吸引用戶和增加內容點播的基礎。樂視作為一家“平臺+內容+終端+應用”模式的生態企業，其核心業務是內容資產。但是其比同行業的視頻網站更加注重通過優秀的內容資產吸引用戶和提升點擊量。近幾年來，樂視采取電視劇、電影、綜藝、動漫、音樂等全方位內容品類的覆蓋，以外部采購、內部自制創作相結合的策略，不斷鞏固和加強公司在內容領域的優勢地位。根據互聯網統計公司comScore發布的統計報告來看，樂視在2015年12月VideoMetrix視頻網站日均UV、月度播放量、視頻網站總播放時長榜單中，排名均位居行業第一位。這種專注于優質內容庫建設的核心能力使樂視的用戶規模和點擊量持續增加，也是其主營業務收入和凈利潤的基礎。

2、產業布局。多層次、協同性的產業布局從多方位增加了樂視的用戶規模，從而提升其凈利潤。樂視的產業布局主要分為三個階段。第一階段，樂視產業布局集中在視頻網絡及其產業鏈的拓展，包括并購同業競爭者、自制內容資產，將樂視打造成一家集視頻內容生產、分銷的產業鏈企業，主營業務收入主要來自網絡視頻基礎服務和視頻平臺增值服務。第二階段是2013年至2014年末，樂視將產業鏈拓展至平臺與終端，控制了流量入口，不僅增加了視頻用戶規模和視頻點播時長，還新增了終端和平臺的用戶，主營業務收入也相應地新增了終端業務收入和會員及發行業務收入。第三階段是2014年末至2015年，樂視繼續推進終端建設控制流量入口，包括推出手機、電視并布局汽車等，同時也專注制作大批優質國產劇、電影等，以“獨播”+“非獨播”的方式使樂視繼續保持國產劇覆蓋全行業第一的優勢，這種產業擴張繼續擴大了用戶的規模和視頻播放時長。通過這三個階段的產業布局，樂視的凈利潤不斷增加。

3、商業模式。高壁壘、難復制、有協同效應的商業生態模式提升了用戶群體的粘性，使其用戶規模、點播時長保持穩定增長，從而提升其凈利潤。樂視通過“內生為主、外延為輔”的策略，從自發培育出樂視影業、樂視體育等獨角獸，到推出超級電視、構建樂視金融，樂視的互聯網、內容、大屏、手機、汽車、體育、金融等七大子生態全面開花結果，最終形成了一個“平臺+內容+終端+應用”的開放式閉環生態。與每個子生態公司的同業競爭者相比，樂視的優勢在于，通過生態協同性為用戶帶來更加便利、優惠的服務，提升了用戶的粘性，從而增加了新用戶和點播時長。此外，這種商業生態與BAT這類國內互聯網巨頭的商業生態不交叉，這使得樂視在短時間內不存在強大的競爭對手，也是用戶規模和視頻點播時長快速增長的重要因素。因此，其主營業務收入持續增長，凈利潤也不斷增長。

4、人才建設。人才建設是樂視核心能力、產業布局和商業模式創新的基礎，也是樂視支撐起用戶規模和播放時長快速增長的重要保證。2010年至2015年，樂視成功地

打造了一個領先行業水平、覆蓋電視劇、電影、綜藝、動漫、音樂等的全方位優秀內容庫。此外通過多層次的產業布局和商業模式的創新，樂視從一個二流的視頻網站成長為一家“平臺+內容+終端+應用”模式的商業帝國。表1所示是樂視近幾年的部分人才建設，樂視通過市值增長從資本市場獲取資本，以高薪引進了許多優秀的人才支撐其商業生態建設，以滿足用戶規模和內容點播快速增長對技術和內容的要求。

表1 樂視近幾年部分人才建設

（二）樂視市值成長市盈率因素分析

圖2是樂視市盈率與股市指數（可比）的對比圖，根據圖中指標走勢來看，在2010年至2015年，樂視市盈率先經歷了一段平穩波動后又經歷一段短期的、高速的增長并隨后又呈下降趨勢。下面主要從股市周期、主題管理和4R管理三個方面分析樂視如何提升市盈率從而提升企業市值。

圖2 樂視市盈率與股市指數（可比）對比圖

1、股市周期。樂視根據股市的周期性提前進行產業布局、商業模式創新，利用股市走強提升個股市盈率達到提升市值的目的。如圖2所示，在2010年8月到2015年5月期間，樂視市盈率經歷的變化趨勢與上證指數（可比）、深證成指（可比）以及創業板指（可比）的變化趨勢基本相似，尤其是在2015年5月均達到各自的頂峰值，而在2015年6月股災過后，樂視的市盈率也與股市指數保持同步下跌趨勢，這再次佐證了股市周期影響企業市盈率進而會影響企業的市值。根據Value500數據顯示，在2002年至2015年，我國A股市場市盈率的走勢與我國股市變化幾乎保持同步，側面反映個股市盈率趨勢與股市整體走向呈正相關。樂視正是看中這一點，在股市高峰來臨之前，提前進行產業布局和商業模式創新，從而在牛市之時獲得了較高的市盈率。

2、主題管理。基于股市熱點板塊切換的企業主題管理有利于獲得較高的市盈率。根據過去幾年股市經驗來看，2012年我國資本市場的熱門主題之一是產業鏈，而在同年，樂視通過并購花兒影視、自建樂視影視、樂視體育，向產業鏈上游延伸，迎合當年熱門主題之一，其市盈率告別長期低迷，在波動中穩步上升。2014年我國資本市場的熱門主題之一是成長股，而在同年，樂視加快全面平臺化建設，在用戶規模持續增長、各項重要財務指標增長明顯等因素的推動下，樂視市盈率經歷了一輪小范圍的暴漲。2015年上半年我國資本市場的熱門主題包括互聯網+、大數據和影視傳媒等，樂視則初步完成“平臺+內容+終端+應用”生態布局，其主題與當期股市熱門主題契合，在五個月里，企業市盈率從100倍左右漲至408倍，市值突破1500億元，成為創業板第一股。因此樂視企業主題管理是樂視市盈率發生變化的重要因素。

3、4R管理。優秀的4R管理有利于樂視的價值被資本市場更好地認可從而提升其市盈率。4R管理是指企業與分析員、媒體、投資者和監管機構關系的管理，它是企業將已實現的價值更好的傳遞給資本市場的重要的非財務因素。根據wind數據顯示，在2014年至2015年，樂視在各大券商的分析報告位居同板塊同主題的第一名；各種媒體以遠高于樂視同行企業頻率的報道使樂視品牌、商業模式、生態體系被資本市場廣泛熟知和認可；樂視通過建立投資者關系互動平臺不斷向投資者傳遞企業信息，為投資者方便識別企業價值做出重要貢獻；樂視模式雖然長期被質疑，但是一直與各監管機構維持良好關系從而獲得較好的企業形象，使市盈率不因監管層面的負面信息受到影響。在這些優秀的4R管理因素影響下，雖然樂視凈利潤比許多同業公司差，但是市盈率長期處于同業前列。

三、建議

根據樂視近幾年的市值成長經驗來看，同樂視類似的企業可以從以下幾個方面學習提升企業凈利潤和市盈率，從而提升企業市值。

在提升企業凈利潤層面可以關注以下幾點：

第一是打造優秀的企業核心能力。企業應深刻理解營銷、技術、文化等核心能力對于企業的重要性。小米科技以優秀的營銷能力獲得快速發展；谷歌以卓越的技術創新成為市值最高的企業；海底撈以獨有的服務文化成為行業翹楚。因此企業需結合自身情況，提升核心競爭力來提升其凈利潤。

第二是做好產業布局。企業應認清自身產業特點并抓住產業變遷為企業帶來盈利的機會。例如多元化產業和單一產業都可以為企業帶來高利潤；高科技產業給企業帶來高利潤的可能性比傳統產業的高。因此企業應根據自身實際情況來決定是選擇走多元化道路還是專業化道路戰略、走高科技行業還是傳統行業道路等。

第三是打造具有競爭力的商業模式。在互聯網的今天，商業模式已經成為企業市場份額、利潤率的重要影響因素，例如電子商務模式從B2B到如今的O2O，每一個電子商務模式都會誕生那個時代的巨無霸或獨角獸企業，因此企業應該充分利用商業趨勢打造具有競爭力的商業模式進行盈利，是選擇做手機界的小米、華為還是蘋果；是選擇做金融界的阿里金融還是農業銀行，這些都值得企業去思考。

第四是建立優秀的人才體系。企業應結合實際，招聘具有較強能力的各方面人才，同時在企業制度、文化、薪酬等方面做出改善，為人才提供一個良好的工作和成長環境，只有這樣企業才能不斷提高企業經營效率和競爭力來提升凈利潤。除此之外，企業還可以通過降低主營業務成本、合理的納稅籌劃等提升凈利潤。

在提升企業市盈率層面可以關注以下幾點。第一是研判股市周期。根據股市周期來看，美國股市周期大概是八到十年，中國大陸股市周期大概是五年到七年，因此企業應該抓住股市周期并提前進行有利于企業發展的布局從而獲得更高的市盈率，包括產業的布局、商業模式的轉型、市場競爭力的提升。

第二是提升企業主題管理能力。企業應該以國家政策及經濟發展方向為指導，打造自身主題，及時抓住在股市波動過程中熱門板塊提升企業股價的機會，在股價波動過程中使股價上漲，實現企業市值良性增長。

第三是提升企業4R管理能力。4R管理作為企業價值傳播的重要手段，對于企業的市值具有重要影響作用，優秀的4R管理會提升企業市盈率并直接體現在企業股價上，這也是企業需要重點關注的。此外企業還可以通過盈余管理、優化股東結構等來提升市盈率。

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）

1.施光耀、劉國芳、梁彥軍.2008.中國上市公司市值管理評價研究[J].管理學報，1。

2.張濟建、苗晴.2010.中國上市公司市值管理研究[J].會計研究，4。